中国宏桥：铝行业的市场领导者

来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或中国铝业杰克·白，CFA(852) 3900 0835夏梅根(852) 9299 4355库存数据MKT帽(百万港元)87,545平均 3 个月吨/吨（百万港元） 225.0752w 高 / 低 (HK$) 10.02/6.46 股权 –1378.HK9,254来源：风股权结构宏桥控股中信集团资料来源：港交所、彭博66.62%11.48%分享业绩绝对1 个月 3 个月 6 个月来源：风3.2%-6.0%34.4%相对的-0.6%3.4%56.4%12 个月价格表现(港币)141210864205月21日 1378.HK 恒指.HI(重定)8 月 21 日 11 月 21 日2月22日来源：风核数师：信永中和（香港）2022 年 5 月 30 日中国宏桥 (1378 HK)铝行业的市场领导者中国宏桥是全球最大的电解铝生产商。我们认为 CHQ 将受益于全球铝业景气周期，并将通过 1）跨区域产能置换，跑赢行业； 2）产业链整合； 3）自备电厂； 4）下游延伸等优势。我们维持买入评级，上调目标价至 15.6 港元（基于 6.2 倍 2022 年市盈率），上涨空间为 64.5%。重申买入。电解铝行业有望保持周期性上行趋势。我们认为，2022 年铝行业整体需求有望保持周期性上升趋势，受益于 1）房地产政策的边际放松和 2）汽车购置税等下游行业的激励措施出台。同时，受产业政策影响，电解铝行业中期内有望继续跑赢氧化铝行业。我们相信，CHQ作为全球最大的电解铝企业，将充分发挥综合价值链优势，保持行业领先地位。短期业绩和长期增长曲线都看好。受益于 2022 年以来铝价上涨，CHQ 子公司山东宏桥一季度实现营业收入 323 亿元，同比增长 28.2%，实现净利润 59 亿元，同比增长 59.9%。我们预计 2022 年华侨城实现净利润人民币 178.97 亿元，同比增长 11.3%。长期来看，我们认为1）云南产能置换将逐步完成； 2）山东再生铝及铝深加工规模将逐步扩大，竞争优势进一步扩大。同时，我们相信公司将增强其ESG属性并扩大潜在投资者范围。强化了有吸引力的估值。公司目前的交易价格为 3.7 倍 2022 年市盈率，鉴于 1）其 2022 年的周期性上行趋势，我们认为该估值被低估，下行风险有限； 2）产能跨区域置换带来的长期转型。我们还认为，鉴于持续的全球通胀和地域政策干扰，资本市场的行业情绪将在 2022 年显着反弹。因此，我们将目标价从 15.3 港元（基于初始 6.0 倍 2022 年市盈率）调整至 15.6 港元（基于新的 6.2 倍 2022 年市盈率）。重申买入评级。收益摘要(YE 12 月 31 日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E目标价 15.6 港元(之前的目标价 HK$15.3)上涨/下跌 64.5%现价 HK$9.5收入（百万人民币）86,145114,491121,617118,479122,603同比 (%)2.3332.916.22-2.583.48净利润（百万人民币）10,49616,07318,99719,73721,427每股收益（人民币）1.221.772.082.162.35相关报道：EPS CHG (%)72.345.117.53.98.6中国虹桥(1378 HK) - 吸引力共识每股收益（人民币）不适用不适用2.252.352.44高股息率的估值 – 29体育 (x)6.44.43.73.63.32022 年 3 月铅 (x)0.800.720.630.570.51屈服 （％）6.8711.113.413.915.1ROE (%)15.219.920.519.218.7净负债率 (%)39.77.72.1数控数控资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际环球市场|股票研究 |公司更新买入（维持） 2022 年 5 月 30 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2铝市场回顾与展望作为重要的全球大宗商品，铝的产销量和价格受到 COVID-19 形势、地缘政治冲突、产业政策和下游需求等多重因素的影响。 2021年全球氧化铝产量约13866万吨，消费量约13761万吨，分别同比增长4.2%和3.6%。 2021年全球原铝产量约6778万吨，消费量约6915万吨，同比分别增长3.8%和9.1%。中国是全球最大的铝生产国和消费国，氧化铝和原铝产销量均占全球一半以上。 2021年，中国原铝产量约3890万吨，消费量约4055万吨，同比增长4.3%和5.7%，分别占全球产量和消费量的57.39%和58.64%。中国氧化铝产量约7520万吨，消费量约7799万吨，同比增长5.9%和4.3%，分别占全球产量和消费量的54.24%和56.67%。图1：中国铝产量：原铝、氧化铝资料来源：Wind，CMBIGM图2：中国铝行业产能利用率资料来源：Aladinny、Wind、CMBIGM受益于整体经济增长，2000年代以来，中国铝产销量保持高速增长。 1H17，国家发展改革委、工信部、国土资源部、环境保护部联合印发《电解铝行业违法违规项目整治专项行动工作方案》 "(清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案)，标志着中国电解铝行业供给侧改革正式启动。我们观察到，铝行业的这种供给侧改革仍在影响当前的行业格局。2021年中国电解铝产能约4283万吨，接近产能上限4500万吨。与此同时，电解铝产能分布逐步向低碳、低生产成本的地区转移，包括华北、西南/西北地区。到2021年底，西北地区，尤其是新疆、内蒙古等地，虽然受益于煤炭资源优势和低电价，但产能接纳速度放缓。 2022 年 5 月 30 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露碳排放目标的约束。我们预计云南、广西等西南地区仍将受益于水电优势，继续接受电解铝产能转移。图3：中国铝产能资料来源：Aladinny、Wind、CMBIGM图 4：行业产能 地理分布资料来源：安泰科、CMBIGM与此同时，我国氧化铝产能保持小幅扩张态势。根据中国有色金属工业协会的数据，2021年中国现有氧化铝产能约9015万吨。此外，在建产能约940万吨，2021年计划建设产能约2020万吨。在电解铝供给侧改革的背景下，氧化铝产能仍然相对过剩，电解铝与氧化铝产能利用率差距继续扩大。图 5：原铝-氧化铝价差资料来源：Aladinny、Wind、CMBIGM图 6：中国产出：铝合金资料来源：公司资料，中民投 2022 年 5 月 30 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 7：废铝：进口和价格资料来源：Wind，CMBIGM图 8：中国产出：铝制品资料来源：Wind，CMBIGM产业链总结电解铝产业链主要由上游开采、中游冶炼、下游加工和最终消费组成。铝作为重要的有色金属，广泛应用于房地产、汽车、工业制造等领域，具有较强的周期性价格格局。作为氧化铝原料，中国严重依赖进口铝土矿资源。根据安泰科数据，2021年进口矿石需求1.17亿吨，国产矿石需求1.1亿吨。进口矿石占总需求的52%，国内供应占48%。 2021年，中国共进口铝土矿10737万吨，其中从几内亚进口占51%。 2014年以来，成立了中国宏桥（中国山东魏桥创业集团旗下）、烟台港集团、几内亚UMS（联合矿业供应）（法国在几内亚投资公司）、新加坡韦立国际集团等四家公司中小型企业赢联盟，进而带动几内亚向中国进口铝土矿数量逐年增加，使几内亚成为中国铝土矿原料的主要供应国。图9：几内亚-烟台航线图资料来源：韦立国际、CMBIGM图10：烟台铝土矿装卸资料来源：烟台港、招银国际 2022 年 5 月 30 日5请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 11：进口数量：铝土矿资料来源：GACC、Wind、CMBIGM图 12：进口数量：铝土矿：几内亚资料来源：Wind，CMBIGM图 13：进口数量：氧化铝资料来源：Wind，CMBIGM图 14：下游应用资料来源：阿拉丁尼，CMBIGM房地产市场——市场热情将在2H22E形成V型轮铝材广泛应用于房地产和建筑领域，如屋顶、墙壁、门窗、骨架、内外饰板等，房地产和建筑行业占铝需求总量的近40%。因此，房地产行业的景气度与铝行业高度相关，房地产需求对整体铝需求起到镇流器的作用。根据国家统计局的数据，22 年一季度全国房地产开发投资为人民币 27,765 亿元，同比增长 0.7%。新房累计开工面积同比下降17.5%，累计开工面积同比增长1.0%。此外，累计竣工面积同比下降11.5%。在整体产业政策引导下，房地产开发企业保持去杠杆态势，征地意愿持续减弱。但在“房子是用来住的，不是用来炒的”的总体指导下，2Q22以来各省市房地产政策出现分化。据我们统计，全国已有50多个城市出台了不同类型的房地产政策。基于资源禀赋，不少城市出台了住房补贴、首付比例、房贷限售或减售等相关措施 2022 年 5 月 30 日6请阅读最后一页的分析师认证和重要披露限制，以促进房地产市场稳定健康发展。鉴于 1) 低基数效应，我们预计房地产市场将在 2022 年剩余时间呈上升趋势； 2）边际政策转变； 3) 缓解 COVID-19。我们预计 2H22E 房地产行业对铝行业需求的拖累将有所缓解。图 15：住房投资与销售，同比增长资料来源：Wind，CMBIGM图 16：已开工、在建和已完工楼层，同比增长资料来源：Wind，CMBIGM汽车行业变化导致铝消费量增加2021年中国铝合金产量创历史新高107万吨，同比增长14%。随着汽车工业的快速发展，汽车轻量化已成为全球汽车发展的趋势。在保证汽车强度和安全性能的前提下，轻量化结构件可以减轻汽车整备质量，提高汽车动力，降低油耗，减少尾气污染。是汽车行业实现节能减排的有效途径之一。中国是全球最大的汽车市场，产销量连续13年居世界第一。中汽协数据显示，2021年中国汽车产销量分别达到2608万辆和2628万辆，同比增长3.4%和3.8%。全球新能源汽车。 2021年，中国新能源汽车产销量分别为355万辆和352万辆，同比增长160%。市场渗透率达到13.4%，提升8个百分点。工信部数据显示，2020年我国137家乘用车企业生产/进口乘用车（含新能源乘用车，不包括出口乘用车）共计 1983万辆，平均整车整备质量为 1510公斤。行业方面的实际平均油耗为 5.61 升 /100 公里。在 CAFC/NEV 政策和市场需求的推动下，汽车轻量化的趋势将增加铝的使用量。铝在汽车轻量化材料方面具有明显优势，一吨铝可以代替两吨钢，从而减轻整车重量。传统汽车每减重10%，油耗降低6%-8%，新能源汽车每减重10%，续航里程可增加5%-6 %。我们估计目前中国汽车用铝合金的消费量在120kg左右，与欧美汽车150kg的用量相比仍有提升空间 2022 年 5 月 30 日7请阅读最后一页的分析师认证和重要披露市场。根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车路线图》，2025年整车重量将比2015年降低20%，铝用量单车使用将达到250kg。到 2030 年，重量比 2015 年减少 35%，自行车用铝量可能达到 350 公斤。我们预计未来汽车用铝合金用量将保持稳步上升趋势。 图 17：铝合金在工业中的应用汽车资料来源：IKD、CMBIGM图 18：中国汽车产量资料来源：Wind，CMBIGM图 19：中国新能源汽车产量及渗透率资料来源：Wind，CMBIGM 2022 年 5 月 30 日8请阅读最后一页的分析师认证和重要披露公司背景中国宏桥是全球领先的铝制造商，覆盖整个铝产业链。公司主要从事铝合金熔液、铝合金锭、铝加工制品、氧化铝的生产和销售。截至2021年底，公司铝合金产品和铝加工产品的总产量分别达到约563.3万吨和67.2万吨。 图 20：中国的里程碑虹桥1994-7月山东宏桥成立，主要从事牛仔裤（堅固尼) 和色织牛仔布 (俽織布) 在其成立时。2002-1