潮玩龙头，顶峰眺望更高远的风景

潮玩行业：尚处初期，方兴未艾。潮玩产业链布局难点及源动力均为爆款打造及IP变现，基于此的终端销售则更考验线上线下消费者触达的全面性和完备性。从市场规模看，2022年中国潮玩市场规模将达478亿元，消费群体扩容叠加渠道及品类拓展下2019-2024E或将高达近30%；竞争格局方面，整体看当前市场集中度较低，主要系低壁垒叠加投资机构入局下参与者较多，且部分消费者崇尚个性化小众概念下，易出现细分品类及赛道差异化导致竞争格局进一步分散。展望行业增长路径，量以头部品牌拉新+入坑玩家高忠诚度下复购率驱动，价以大众款提价+从盲盒跃迁高端化大娃/手办拉升，潮玩尚处大众化阶段下看好未来增长空间；价格亲民的盲盒特征为高复购和高流转，未来或将基于盲盒大众化，向上延伸艺术玩具和BJD等高价格带品类的小众圈层市场。 泡泡玛特：潮玩龙头，业绩高增。从Molly爆火看MEGA培育初显成效，可验证泡泡玛特持续推新的较强IP接力能力，但考虑当前主营品类仍集中于玩具领域，IP延伸性相对有限下或难以实现业绩稳健且持续增长。对标迪士尼，其主营业务商业模式横跨传媒至消费品，业绩持续稳增的秘密在于多轮次重复变现带来的乘数效应，而核心驱动力则源于优质IP池。而作为故事性较弱的泡泡玛特，相比于迪士尼等成熟的IP内容延伸型企业，尚处于高渠道议价权阶段，优质IP吸引与完善销售渠道+高举高打营销形成良性循环后打造核心竞争壁垒；但无故事型潮玩亦具有较大想象空间和高颜值导向决策等优势，因此我们很难在渠道竞争阶段对内容型和无故事型潮玩的优劣势下定论。基于此，我们认为深耕内容或将成为泡泡玛特寻求新增长曲线、建立长期护城河的核心驱动力，当前已逐步发力上游内容产业，试图以“内容-IP-衍生品”思路搭建运营框架，即将点状式IP爆发迭代为长期性IP运营。 未来展望：短看渠道渗透+高端化，长看IP内容培育+海外增长。短看渠道渗透加速+品类高端化趋势。1）渠道渗透：当前一线城市零售店/机器人商店渗透率仅约为12%/61%，开店数量仍有空间；以一二线城市3万方以上购物中心为测算天花板，预计2030年零售店/机器人商店或有望至986/8134家。2）品类高端化趋势：基于成熟核心IP，成本驱动型的大众款提价，叠加以盲盒大众化为基础培育出的忠实资深玩家，消费水平逐步升级至高端化珍藏款手办和艺术玩具。中长期看IP内容培育及海外增长。1）IP内容培育：市场普遍认为有内容的IP方能实现持续价值输出以兑现至业绩端，以无故事IP为主的泡泡玛特近年通过频繁投资动画公司两点十分、开设主题公园和发布人物故事小短片等布局上游内容产业，试图以“内容-IP-衍生品”思路搭建运营框架，赋予潮玩更多可寄托的精神内容元素。2）海外市场方面：首次尝试的中国香港地区2家门店表现喜人，预计2022年将开设直营和代理店共计40+家，继续加速海外业务布局。 首次覆盖给予目标价42港元，给予“推荐”评级。根之茂者其实遂，膏之沃者其光晔；泡泡玛特作为龙头企业长期深耕潮玩领域，市场关注的核心在于业绩增长的稳健性和持续性，我们认为公司发展路径清晰，疫情扰动下线上收入亦维持高增，看好中长期品牌打造和龙头引领地位。基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为12.34/16.99/21.79亿元，对应22-24年PE为28/21/16X，参考绝对估值法，首次覆盖给予目标价42港元，给予“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，新客户培育不及预期，高端化不及预期等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点主要为：1）从潮玩产业链布局角度出发，基于发展空间及竞争格局，分析行业增长点，并基于盲盒特征，探讨未来高端化和用户扩容路径。 2）基于产业链拆解，复盘潮玩龙头泡泡玛特发展历程，并挖掘公司在各个环节分别做对了什么；市场担忧疫情扰动下传统IP战略是否能支撑公司维持高增速，却忽视其基于盲盒核心竞争力下，在IP延伸性和内容挖掘方面做出的努力。3）对标IP全产业链极致典范迪士尼，探索其业绩稳增的秘密，并对比当下阶段故事型与非故事型IP的差异几何。 本文以泡泡玛特为研究对象，基于以上分析，针对三个核心问题，从产业视角分析泡泡玛特的短期和中长期增长路径。 投资逻辑 短期：看渠道渗透加速+品类高端化趋势。1）渠道渗透：当前一线城市零售店/机器人商店渗透率仅约为32%/61%，开店数量仍有空间。2）品类高端化趋势：量以头部品牌拉新+入坑玩家高忠诚度下复购率驱动，价以大众款提价+从盲盒跃迁高端化大娃/手办拉升，经典IP延伸性初显成效，看好未来高端化打造的业绩兑现。 中长期：看IP内容培育及海外增长。1）IP内容培育：考虑当前主营品类仍集中于玩具领域，IP延伸性相对有限下难以实现业绩稳健且持续增长，深耕内容或将成为泡泡玛特寻求新增长曲线、建立长期护城河的核心驱动力。2）海外市场方面：首次尝试的中国香港地区2家门店表现喜人，预计2022年将开设直营和代理店共计40+家，继续加速海外业务布局。 引言 伴随Z世代悦己消费和个性化社交需求崛起，泡泡玛特掀起的Molly风爆火下，国内潮玩盲盒产业发展如火如荼，IP产业链上下游各细分赛道玩家蜂拥而至，市场规模已然进入高速增长快车道，如产业链平台化先行者泡泡玛特、深耕零售渠道的酷乐潮玩以及专注IP运营的十二栋等。 国内IP内容运营土壤尚浅下，行业当前仍处于“渠道竞争”阶段，在泡泡玛特上市一年半之际，本文重点梳理泡泡玛特发展近况，并试图解决以下三个核心问题： 1）潮玩市场未来核心驱动因素是什么？盲盒未来怎么看？ 2）从Molly爆火看MEGA培育初显成效，泡泡玛特的IP延伸性如何？ 3）对标IP全产业链极致典范迪士尼，业绩持续稳增的秘密是什么？故事型和非故事型IP差异几何？长看潮玩护城河建立需要什么？ 一、潮玩行业：尚处初期，方兴未艾 （一）商业模式：根植于IP，亦变现于IP 1、潮流玩具是什么？内容＞外观，收藏＞实用 侧重IP内容搭载和收藏展示属性，主要分为盲盒、手办和BJD等玩法。潮流玩具是指注入鲜明设计与美感流行内容，或以电影、动画、卡通或游戏人物为特色授权内容的玩具类型，并涵盖拟人、毛绒、模型车、建筑套装等多种形态。因此区别于传统玩具，潮玩更侧重IP内容搭载和收藏展示属性，由此延伸出盲盒、手办和BJD等多种玩法，当前市场上较成功的潮玩孵化案例有泡泡玛特旗下Molly/Dimoo/SKULLPANDA等盲盒产品、海贼王/高达等故事型手办和KAWS等高端艺术玩具。 图表1潮流玩具种类一览 2、产业链如何布局？IP创造→玩具制造→产品销售 IP创造挖掘及商业化为源动力，难点为高投入长周期。IP产业链主要分为IP创造、玩具制造和产品销售三个阶段，其中IP创造挖掘及商业化为核心。从IP培育周期看，潮玩设计及开发一般需8-20个月，此后将基于市场研判开展爆品测款、开模生产和终端销售；根据玩世代数据，以一套10个款式的盲盒为例，首单预期生产1万套（10万只），需要启动资金约120-160万元。因此产业链布局难点及源动力均为爆款打造及IP变现，基于此的终端销售则更考验线上线下消费者触达的全面性和完备性。 图表2 IP产业链一览 图表3泡泡玛特IP设计开发流程 （二）行业规模：22年中国市场将达478亿元，5年CAGR约30% 消费者群体扩容为主逻辑，中国市场步入增长快车道。受益于潮玩兼具收藏、展示和社交多重属性，潮玩盲盒已逐步成为95-00后Z世代体验式消费的标杆产品，在悦己和个性化需求指引下消费群体已渗透拓展至精致妈妈和新锐白领圈层，且表现为盲盒潮玩市场规模高增速（+58%）略高于潮玩品类（+34%），即主要源于消费者数量扩容和套系购买率/复购率提升。从渠道分布看，线下仍为潮玩市场核心领域，主要系场景式营销带来“好逛”体验式消费所致，但疫情扰动叠加潮玩社交裂变下线上渠道有望成为第二增长曲线。根据中国社科院《2021中国潮流玩具市场发展报告》测算，2022年中国潮玩市场规模将达478亿元，消费群体扩容叠加渠道及品类拓展下2019-2024E或将高达近30%。 图表4世界潮玩市场规模（按零售价值计） 图表5中国潮玩市场规模（按零售价值计） 图表6潮玩市场规模扩容主要源于消费者数量增长和套系购买率/复购率提升 （三）竞争格局：集中度较低，泡泡玛特为国内龙头 头部引领下概念火热，从产业链角度呈现百花齐放局面。伴随泡泡玛特在一级市场引爆“盲盒”现象及热潮，行业参与者已涵盖将主营范围扩大至潮玩的传统玩具公司，和一直专注潮玩产品线的新兴潮流玩具公司，从IP设计上游出现十二栋文化等原创品牌，至终端下游亦表现为酷乐潮玩和泡泡玛特等线下门店高速扩张。整体看当前市场集中度较低，主要系低壁垒叠加投资机构入局下参与者较多，且部分消费者崇尚个性化小众概念下，易出现细分品类及赛道差异化导致竞争格局进一步分散；从客单价角度，从众心理叠加低购买成本下，导致消费者或在入门初期出现“选择困难症”，但一旦“入坑”后购买忠诚度较高。 图表7中国潮玩市场竞争格局（按零售价值计） 图表8 2019年潮玩盲盒CR5集中度 图表9潮玩盲盒品牌认可度（%） 图表10品牌端-消费者需求分布 （四）未来展望：品牌化趋势凸显，用户扩容与高端化为主旋律 盲盒仅为入门大众品类，潮玩不只是盲盒。从潮玩品类价格带看，盲盒售价相较于手办、BJD和艺术玩具更亲民，低客单和套系化使盲盒快消品属性凸显下，能保持高复购和高流转；细分赛道层面亦表现为高端潮玩当前更集中于小众轻奢圈层，与NFT数字藏品类似，高价格门槛下设计师或IP价值认同为消费者教育核心。在潮玩品牌高端化进程方面，主要以限量版或联名款大娃拉升价格带，例如泡泡玛特MEGA珍藏系列预售中签率仅为1.7%左右，亦体现出高端潮玩在盲盒大众化基础之上，或将以高价格带驱动小众圈层市场规模高增。 品牌化趋势凸显+入坑玩家高忠诚度，高端化与复购驱动高增。泡泡玛特作为国内率先构建IP平台化运营的潮玩公司，以产业链先发优势占领头部低位，品牌力优势愈发凸显下行业集中度有望提升。展望未来空间，量以头部品牌拉新+入坑玩家高忠诚度下复购率驱动，价以大众款提价+从盲盒跃迁高端化大娃/手办拉升，整体看好潮玩市场高增。 图表11用户扩容为未来行业增长重要源动力 图表12供需两端共同驱动提价和高端化 二、泡泡玛特：潮玩龙头，业绩高增 （一）公司概况：历经沉浮十余载，厚积薄发终有成 2010-2016年：专注IP打造和门店扩张。泡泡玛特成立于2010年，最初对标日本精致杂货品牌LoFt定位于“潮流生活小百货”；2015年创始人王宁发现SonnyAngel系列潮玩复购率极高、且贡献年收入超30%，自此开始拓展自营潮玩领域；2016年取得Molly形象IP授权并引入盲盒玩法，逐步向IP孵化运营商转型，并于当年扭亏为盈。 2016-2019年：稳步推进营销数字化。2017年后，公司开始致力于潮玩全产业链布局，包括全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广和关联产业投资五大领域，例如推出自助销售终端设备机器人商店，上线天猫平台并于2018年取得模玩类目销量冠军，抽盒机亦进入增长快车道下线上收入增速亮眼。 2019年至今：深化IP孵化基因，寻求海外市场第二增长曲线。2019年起逐步试水韩国和美国市场以打开出海第二增长曲线，并于2020年完成港交所挂牌上市。在“创造潮流，传递美好”的品牌文化指引下，2021年成立艺术推广机构innerflow并将于2022年正式进军主题乐园领域，旨在为年轻人提供更丰富、更具有潮流艺术属性的多元化产品。 图表13泡泡玛特历史沿革 自有IP增速亮眼，线上运营成效显著。2021年自有IP实现营收25.87亿元，同增164%，其中SkullPanda表现亮眼，增速高达1423.8%，Molly和Dimoo增长态势稳健。线上渠道实现营收18.79亿元同增97.4%，主要系品牌力提升、会员数提升，以及抽盒机和京东旗舰店销售高增；具体地，21全年新增会员