顺势而为，硅业龙头再出发

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 93.00 元 目标价格（ 人民币）：114.73 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 10.74 已上市流通A股(亿股) 9.38 总市值(亿元) 998.97 年内股价最高最低(元) 246.07/60.16 沪深300指数 4001 上证指数 3130 陈屹 分析师 SAC执业编号：S1130521050001 chenyi3＠gjzq.com.cn 李含钰 联系人 lihanyu＠gjzq.com.cn 顺势而为，硅业龙头再出发 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,968 21,343 28,703 43,748 48,614 营业收入增长率 0.33% 137.99% 34.48% 52.42% 11.12% 归母净利润(百万元) 1,404 8,212 8,216 10,185 10,322 归母净利润增长率 26.93% 484.74% 0.05% 23.96% 1.35% 摊薄每股收益(元) 1.497 7.645 7.649 9.481 9.609 每股经营性现金流净额 1.34 3.45 8.45 10.03 11.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.50% 40.81% 30.78% 29.23% 23.95% P/E 22.34 17.26 12.16 9.81 9.68 P/B 3.24 7.05 3.74 2.87 2.32 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  双线布局的硅业龙头，产能规模持续扩张，成本优势独一无二。公司当前拥有79万吨工业硅产能和93万吨有机硅单体产能，为两大领域的绝对龙头。  把握机遇积极扩张，硅业霸主地位难以撼动：公司当前有80万吨工业硅和80万吨有机硅单体产能在建，将在未来2年陆续投产。此外云南昭通二期还有40万吨工业硅和80万吨有机硅单体项目在规划中。我们预测公司工业硅和有机硅市占率在24年可分别至25.4%、28.4%。为保障项目顺利推进，公司拟向实控人定增募资70亿元补充流动资金。  产业链一体化布局完善，两大产品成本均为业内最低：自备电厂和自供石墨电极实现了工业硅原料和能耗的双重降本，有机硅依托自供工业硅平抑原料波动风险，毛利率相对同业高出10%左右。  有机硅需求稳步向上，格局逐渐明朗；工业硅供需双好，龙头企业持续受益。有机硅在新领域应用持续丰富，我们测算未来3年需求复合增速为7.6%，随产能投放高峰期来临价格中期预计承压。工业硅需求依托多晶硅和有机硅等领域持续驱动，未来3年整体复合增速可达14%，供应端可落地新增产能仍有限，在原料和电价双双上涨的背景下工业硅价格中枢上移，公司作为具备大量新增产能和成本优势的龙头企业将充分受益。  依托原料自供和能源成本优势，布局多晶硅和光伏玻璃业务，产业链不断延伸完善。公司拟投资175亿元建设20万吨多晶硅，建设周期为22-25年，第一批产能预计23年第2季度正式投放，保守预测满产后可贡献124亿元收入。与此同时公司还规划建设300万吨光伏玻璃，计划点火投产时间为2023年6月，预计满产后预计可贡献51亿元收入。 投资建议  随着在建产能的持续落地和一体化布局的完善，预计2022-2024年公司的归母净利润分别为82.2、101.8、103.2亿元，EPS分别是7.65、9.48、9.61元，当前市值对应PE分别是12.16、9.81、9.68倍，考虑到公司稳固的龙头地位和难以复制的成本规模优势，给予公司2022年15倍PE，目标价114.73元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、光伏装机需求低于预期、能耗双控政策逐渐放宽、大股东减持。 0100020003000400050006000700042.8273.69104.56135.43166.3197.17228.04210 527210 827211 127220 227220 527人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 合盛硅业 沪深300 2022年05月27日 资源与环境研究中心 合盛硅业 (603260.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、双线布局，硅业龙头持续成长 ..................................................................5 1.1 专注硅基新材料，一体化布局逐渐完善 ..................................................5 1.2 成本优势难再复制，规模效应持续增强 ..................................................7 1.3 至暗时刻已成过往，繁荣周期有望延续 ................................................10 二、有机硅：需求稳步向上，头部企业强者恒强 ........................................... 11 2.1 需求：下游应用持续拓宽，长期成长空间巨大 ..................................... 11 2.2 供给：产能继续向内转移，国内扩张周期已至 .....................................14 2.3 结论：供需相对宽松，行业格局逐渐清晰 ............................................16 三、工业硅：供给格局优化，成本仍为核心竞争力 .......................................17 3.1 需求：碳中和背景下多晶硅消费成为核心驱动力..................................17 3.2 供给：政策监管趋严，确定性的新增产能有限 .....................................20 3.3 结论：供需双好，龙头企业将持续受益 ................................................23 四、进军新能源材料，产业链不断延伸 .........................................................24 4.1 布局多晶硅板块，硅产业配套逐渐完善 ................................................24 4.2 切入光伏玻璃，推动光伏产业一体化布局 ............................................25 五、盈利预测和投资建议 ..............................................................................27 六、风险提示 ...............................................................................................29 图表目录 图表1：2014-2021年合盛硅业历史产能情况（万吨） ...................................5 图表2：2021年我国工业硅产能分布（分企业） ............................................5 图表3：2021年我国有机硅产能分布（分企业） ............................................5 图表4：合盛硅业产业链全景图 ......................................................................6 图表5：合盛硅业基地和现有产能分布情况.....................................................6 图表6：合盛硅业新增产能规划情况（万吨） .................................................7 图表7：2017-2021年合盛硅业工业硅成本结构..............................................7 图表8：2017-2021年公司工业硅单吨成本和毛利率.......................................7 图表9：自备电厂相关政策情况 ......................................................................7 图表10：近年来公司工业硅的供电情况（亿千瓦时、元/度） .........................8 图表11：公司单吨工业硅电力成本和其他地区历史电力成本对比（元/吨） ....8 图表12：2016年至今普通功率石墨电极市场价格（元/吨） ...........................8 图表13：公司石墨电极理论成本计算 .............................................................9 图表14：2017-2021年各企业有机硅销量（万吨） ........................................9 图表15：2017-2021年各企业有机硅销售收入（亿元） .................................9 图表16：2017-2021年合盛硅业有机硅成本结构............................................9 图表17：2017-2021年各企业有机硅毛利率情况............................................9 图表18：2012-2022Q1公司营业收入情况（亿元） .....................................10 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表19：2012-2022Q1公司归母净利润情况（亿元） .................................10 图表20：2012-2021年公司营业收入结构 ....................................................10 图表21：2012-2021年公司毛利结构 ...........................................................10 图表22：2012-2022Q1公司三费率表现情况 ............................................... 11 图表23：2012-2022Q1公司盈利能力 .......................................................... 11 图表24：我国有机硅下游商品占比............................................................... 11 图表25：2021年我国有机硅终端应用分布................................................... 11 图表26：有机硅在各个终端应用领域的具体产品和细分使用场景