从格局演变再看天味空间

如何看待天味所处赛道空间？1）火锅底料：B端趋于饱和，C端景气有望延续。我们测算2021年火锅底料行业规模约300亿元，其中B/C端分别200/100亿元；B端展望，由于火锅业态较为成熟、包装底料渗透率趋于饱和，火锅底料B端增速将趋于平稳，预计未来5年CAGR5%-10%；C端展望，当前头部企业颐海、天味渠道仍以一二线城市为主，经销商数量较海天亦有较大差距，随着渠道下沉和市场培育，预计未来5年CAGR10%-15%； 2）川菜调料：整体增速快于火锅底料，酸菜鱼、小龙虾为泛全国化大单品。 酸菜鱼调料方面，我们测算2021年C端规模约40亿元，酸菜鱼餐饮仍处成长期，全国化展店及下沉空间较大，随着消费者培育及产品创新，预计未来5年CAGR 15%-20%；小龙虾调料方面，我们测算2021年行业规模约40亿元，其中B/C端分别15/25亿元，C端展望，小龙虾料包在C端渗透率已较高，未来小龙虾调料主要跟随小龙虾消费量增长，预计未来5年CAGR 10%-15%；B端展望，近年小龙虾餐饮加速洗牌，随着连锁餐饮占比提升，包装调料有望在B端持续渗透，预计未来5年CAGR15%-20%。 如何看待复调竞争格局及天味成长路径？1）2021年起复调行业竞争格局持续改善。行业新进入者减少、中小企业亦加速出清：经过前期挤压式竞争，2021年起复调新注册企业大幅减少、一级市场融资亦明显降温，行业中小产能加速出清；存量企业竞争策略也趋于理性：前期粗放式扩张使得短期经营承压，2021H2起头部复调企业费用投放、新品节奏及渠道拓展均明显放缓；2）火锅底料：天味C端份额提升逻辑清晰，B端为潜在增长点。除颐海外，天味在C端市场尚无明显竞争对手，未来龙二地位稳固，份额有望持续提升，行业格局预计逐步向双寡头演进，天味市占率有望达15%以上；3）川菜调料：大行业小龙头格局，天味有望加速收割份额。目前川调行业较为分散，天味在酸菜鱼、小龙虾等川菜调料领域无明显竞争对手，同时颐海在中式餐调品牌上去海底捞化也给天味带来较好发展窗口期，未来天味有望加速收割市场份额。 投资建议。天味所处赛道仍处成长期，随着复调行业竞争趋缓及天味自身改革成效体现，份额有望加速提升，未来5年成长动能充足；预计2022-2024年营业收入25.9/31.0/35.8亿元，同比+27.6%/+19.9%/+15.5%，归母净利润3.1/4.2/5.4亿元，同比+66.1%/+35.8%/+28.5%，当前股价对应PE 49/36/28倍，剔除股权激励费用后的归母净利润3.6/4.6/5.4亿元，对应PE 42/33/28倍，维持“买入”评级。 风险提示：假设及市场规模测算误差，原材料价格波动，行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、如何看待天味所处赛道空间？ 1.1、火锅底料：B端趋于饱和，C端景气有望延续 1.1.1、预计2021年B端规模约200亿，未来5年CAGR5-10% 火锅底料占餐饮成本比例约10%： 1）单桌收入：火锅单桌以4人聚餐场景为主，根据艾媒咨询数据，2021年火锅人均消费额以50-100元/101-150元为主，分别占比46%/39%，我们假设人均火锅消费额为100元，对应单桌收入400元； 2）餐饮店毛利率：2021年海底捞/呷哺呷哺毛利率分别56%/62%，考虑到行业整体品牌溢价、供应链管理弱于头部品牌连锁，假设火锅餐饮毛利率50%，对应单桌成本200元； 3）底料成本：单个锅底一般使用500g火锅底料（可供6-8人食用），500g手工牛油火锅底料成本约25元，考虑到部分清汤、清油底料使用，假设单个锅底使用底料成本20元，对应火锅底料占火锅餐饮成本比例约10%。 图表1：2021年中国火锅消费者人均消费金额分布 图表2：火锅连锁品牌毛利率水平 底料应用场景丰富，预计2021年B端出厂规模约200亿元： 1）包装底料渗透率：2000s初期火锅店以自炒底料为主，但随着食品安全监管趋严、火锅餐饮连锁率提升，对品质、口味一致、效率诉求更高，2010年起包装火锅底料快速渗透，火锅餐饮通过代工/自建工厂等方式供应火锅底料，经过前期发展，目前火锅餐饮连锁化率、包装底料渗透率均已达较高水平，假设2021年包装底料渗透率约90%； 2）根据沙利文数据，2021年川式火锅餐饮收入3393亿元，以火锅餐饮毛利率50%、底料占成本比例10%、包装底料渗透率90%测算，预计2021年火锅底料在火锅餐饮出厂规模约153亿元，考虑到底料还可用于冒菜、串串香、烧菜、抄手/面等餐饮场景，预计2021年火锅底料B端出厂规模约200亿元。 图表3：2021年火锅底料B端出厂规模测算约200亿元 预计未来5年火锅底料B端市场保持5%-10%复合增长。1）火锅占餐饮收入比例已较高：2021年火锅餐饮收入约5218亿元，近5年CAGR 6%，占餐饮收入比例11%，我们认为火锅作为第一大品类，当前在餐饮业态中渗透率已较高，未来主要跟随餐饮整体增长；2）包装火锅底料渗透趋于饱和：2020年前火锅底料B端增长快于火锅行业整体，主要系包装底料对自炒底料的替代，当前包装底料渗透率已达90%，未来替代空间有限；综上，我们认为未来火锅底料B端增速将趋于平稳，与餐饮市场整体增长相近，预计未来5年CAGR 5%-10%。 图表4：近年火锅占餐饮收入比例约11% 图表5：火锅餐饮中，自炒底料占比约10% 1.1.2、预计2021年C端规模约100亿，未来5年CAGR10%-15% 出厂规模测算：2020年疫情加速底料在家庭端渗透，根据调味品协会数据，2020年火锅底料C端规模约180亿元（终端）；受高基数、消费疲弱等因素影响，2021年行业需求有所下滑，参照2021年颐海国际第三方/天味食品火锅底料收入增速-1%/-28%，预计2021年火锅底料C端规模154亿元（终端），同比-15%，以50%渠道加价率测算，预计出厂规模约100亿元； 未来展望：火锅底料早期以B端为主，随着各厂商加速铺货2015年起C端市场快速增长，当前头部企业颐海、天味渠道仍以一二线城市为主，经销商数量较海天亦有较大差距，我们认为随着渠道下沉和市场培育，预计火锅底料C端未来5年CAGR10%-15%。 图表6：2021年天味食品收入分区域拆分：以西南、华中、华东为主 图表7：头部火锅底料企业渠道下沉空间较大 1.2、川菜调料：整体增速快于火锅底料，酸菜鱼、小龙虾为泛全国化大单品 由于川菜餐饮连锁化率较低，川菜调料以C端为主；同时川调品类丰富，包括酸菜鱼、小龙虾、麻辣香锅、钵钵鸡、麻婆豆腐等众多川式菜品，其中酸菜鱼、小龙虾得益于广泛的受众基础、烹饪复杂、复调占菜品成本比例低（鱼虾等食材价值量较高），为川菜调料中主流品类。 图表8：复调各品类渗透程度与其占食材成本比例、菜系受众基础相关 1.2.1、预计2021年酸菜鱼调料C端规模约40亿元，未来5年CAGR 15%+ 酸菜鱼菜品发展历程：酸菜鱼菜品起源于上世纪80-90年代川渝的江湖菜餐厅，此后经历从鱼块到鱼片、从酸菜鱼单品到酸菜鱼锅的迭代升级，2015年随着太二等连锁餐饮展店加速，酸菜鱼餐饮迎来快速发展，2016-2021年CAGR 37%； 酸菜鱼餐饮的快速发展也推动了对家庭端消费者的培育，复调企业以工业化方式顺势而为占据消费者心智，酸菜鱼调料C端亦加速放量，1）C端来看，根据调味品协会及沙利文数据，预计2021年川菜调料C端规模约150亿元（终端），其中鱼调料为主要品类，假设酸菜鱼调料占川调比例40%（参照天味酸菜鱼占川调收入比例30%-40%假设），以渠道加价率50%还原至出厂口径，预计2021年酸菜鱼调料C端出厂规模约40亿元； 2）B端来看，由于酸菜鱼餐饮收入体量小、酸菜鱼餐饮企业多与专业酸菜供应商合作（如太二由酱腌菜企业民福记和吉香居供应酸菜），预计目前酸菜鱼调料B端规模较小。 图表9：2021年酸菜鱼调料C端规模测算约40亿元 未来展望：目前酸菜鱼餐饮仍处成长期，酸菜鱼门店布局仍以华南、华东一二线城市为主，全国化展店及下沉空间较大，随着消费者培育及产品创新，预计酸菜鱼调料C端未来5年CAGR15%-20%。 图表10：2016-2021年酸菜鱼餐饮行业CAGR 37% 图表11：2020年酸菜鱼门店数分布：分线级 图表12：2020年酸菜鱼门店数分布：分区域 1.2.2、预计2021年小龙虾调料规模约40亿元，未来B端渗透空间较大 小龙虾以B端消费为主，2019年起行业增长回归平稳。1）需求结构：小龙虾清洗复杂、消费群体以年轻人为主，多通过外出就餐或外卖到家方式消费小龙虾，因此小龙虾主要流向餐饮和食品加工渠道，占比约70%；2）发展历程：2015年起小龙虾凭借网红和社交属性走红，小龙虾消费量快速增长，并在2018年世界杯刺激下热度达到顶峰，但随着网红效应褪去，2019年起行业需求增速回归平稳，2020年小龙虾产量239万吨，15-20年CAGR27%。 图表13：我国小龙虾消费以B端餐饮及食品加工为主，占比约70% 图表14：2020年我国小龙虾产量239万吨，15-20年CAGR 27% 2021年小龙虾调料C端出厂规模约25亿元，预计未来5年CAGR10%+。1）C端小龙虾消费量：以2020年小龙虾产量239万吨为基数，预计C端消费占比约30%，即72万吨；2）小龙虾调料渗透率：由于小龙虾烹饪过程中涉及数十种配料，家庭端烹饪门槛较高，另一方面小龙虾调料占食材成本比例较低（不足10%），预计小龙虾调料包在C端渗透率较高，假设达80%；3）出厂规模：目前小龙虾调料主流终端价约10元/包，每包调料可烹饪约1.5kg小龙虾，测算得目前终端规模约38亿元，以渠道加价率50%还原至出厂规模约25亿元；4）未来展望：考虑到小龙虾料包在C端渗透率已较高，未来小龙虾调料C端主要跟随小龙虾C端消费量增长，预计未来5年CAGR 10%-15%。 图表15：2021年小龙虾调料C端规模测算约25亿元 预计2021年小龙虾调料B端出厂规模约15亿元，未来5年CAGR15%+ 测算方式一：1）B端小龙虾消费量：以2020年小龙虾产量239万吨为基数，预计B端消费占比约70%，即167万吨；2）小龙虾调料渗透率：由于小龙虾连锁餐饮起步较晚，目前小龙虾餐饮连锁化率不高，因此假设小龙虾包装调料在餐饮端渗透率20%；3）出厂规模：餐饮端料包性价比更高，假设7元/包（餐饮端以出厂价直供为主），对应小龙虾调料B端出厂规模15亿元； 测算方式二：以2020年小龙虾餐饮收入2220亿为基数，假设小龙虾餐饮毛利率/料包占成本比例/包装料包渗透率分别为55%/8%/20%，对应出厂规模15亿元； 未来展望：1）小龙虾调料有效满足B端降本增效诉求：当前小龙虾餐饮需求已趋于饱和，由于小龙虾旺季期间订单量较多（旺季集中于4-8月），对出餐效率提出较高要求，小龙虾调料能够有效解决连锁餐饮痛点；2）随着餐饮连锁化率提升，有望加速渗透：近年小龙虾餐饮竞争加剧、旺季时长缩短，使得中小餐饮门店经营面临较大压力，未来随着餐饮端加速洗牌、连锁餐饮占比提升，包装调料有望在B端持续渗透，预计未来5年CAGR 15%-20%。 图表16：2021年小龙虾调料B端规模测算约15亿元 图表17：2016-2018年小龙虾餐饮收入快速增长 图表18：小龙虾月度餐饮订单量：4-8月为消费旺季 2、如何看待复调竞争格局及天味成长路径？ 2.1、2021年起复调行业竞争格局持续改善 由于复调行业近年呈现高景气、进入门槛相对较低，使得新进入者增多、存量企业竞争策略激进，行业格局趋于恶化；但经过2021年挤压式竞争，行业盈利压力加大，新进入者及中小企业在品牌认知、产品力和渠道打法方面较头部复调企业均存在较大差距，其激进扩张策略无法持续，各主体开始从更理性的视角看待复调行业，行业竞争已逐步趋缓。 2.1.