美国科技巨头2022Q1财报深度点评：通胀与供应链压力下科技巨头的韧性再次被考验

海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美国科技巨头 2022Q1 财报深度点评 证券研究报告 2022年05月27日 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 李泽宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110520110002 lizeyu@tfzq.com 通胀与供应链压力下科技巨头的韧性再次被考验 市场整体回调之下，海外科技巨头到18倍远期PE估值中枢 拉长时间来看，资本市场对于科技巨头的远期估值中枢仍保持相对稳定： 对于较为成熟的平台类科技企业，尽管随着企业不同发展阶段和不同周期，其当年度PE倍数变化幅度较大，但其远期PE实际保持相对稳定。 例如Meta（Facebook），如果按照财报当年度PS和 财报TTM PE，则当前的相对估值（13.7倍PE ）倍数与18-21年均值（28倍PE）相差较大。但如果按照每一个交易日的Meta市值与该交易日彭博一致预期的23年利润来计算，则PE 23E在18-22年实际相对稳定在12-14倍的中枢上下波动。 考虑到市场的必要收益率， 且在当前 PE23 E理应略高于18-21年的PE23E 均值。实际上，对于谷歌、苹果、微软及国内腾讯、京东、百度等公司均吻合。而目前折价的Meta、阿里、Netflix等公司，我们认为可能主要由于近两个季度彭博一致预期的大幅下调，市场给予更多的折价。 海内外互联网公司估值中枢趋于一致，市场给予拥有操作系统（苹果与微软）溢价： 从海内外互联网公司的估值中枢看，整体基本处在23年18倍，仅苹果（24倍）、亚马逊（29倍）、微软（25倍）有较为稳定的溢价。其它科技公司重新回归到了PE 23E年的18倍中枢。 从基本面看：客户结构与护城河决定在通胀与供应链逆风下的韧性 本季度在通胀、消费者需求、供应链的逆风下，科技巨头的成长韧性持续被考验。从长期看，逆风考验更体现1）企业运营效率与资本运作的效率2）产业链地位与议价能力 3）消费者中的心智地位以及市场份额的维持能力。 亚马逊利润为受逆风影响最严重：由于物流成本（尤其其中的油价成本）在其电商业务成本的高占比，净利润大幅不及一致预期，电商业务毛利率转负。企业云计算需求影响则尚未体现，本季度亚马逊云，谷歌云，微软云继续维持较高收入增速。苹果与微软整体继续略超一致预期。其中微软大客户大单数量仍在快速增加。 投资建议： 我们认为对于科技巨头，市场集中在交易的是1）美联储的降息是否会导致衰退的提前到来 2）当衰退到来时，投资时钟下科技巨头所应处于的位置 3）个人与企业的购买力受损时，谁的产品矩阵与客户结构更为健康。 我们认为在资金面上，在衰退的隐忧下，科技巨头凭借其相对更为健康的现金流与持续的回购计划仍有一定支撑，如Alphabet本季度宣布700亿美元的回购，亚马逊在上个季度宣布多年来第一次开启回购，总额不超过100亿美元。 从业绩稳定与数字化趋势的角度，我们建议关注微软，从业绩反转角度，我们建议关注亚马逊，从科技创新带动需求超越经济周期的能力： 从历史来看，科技创新周期是能超越宏观经济周期的力量，我们建议持续关注在头戴VR/AR装置投入的苹果与Meta进展及相关产业链。 风险提示：宏观经济风险、云计算与自动驾驶竞争加剧、技术进步不及预期 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 估值：市场整体回调之下，海外科技巨头18倍远期PE估值中枢 1、拉长时间来看，资本市场对于科技企业巨头的远期估值中枢仍保持相对稳定 对于较为成熟的平台类企业，尽管随着企业不同发展阶段和不同周期，其当年度PE倍数变化幅度很大，但其远期PE实际保持相对稳定。 例如Meta（Facebook），如果按照财报当年度PS和 财报TTM PE，则当前的相对估值（13.7倍PE ）倍数与18-21年均值（28倍PE）相差较大。但如果按照每一个交易日的Meta市值与该交易日彭博一致预期的23年利润来计算，则PE 23E在18-22年实际相对稳定在12-14倍的中枢上下波动。 考虑到市场的必要收益率，则在当前 PE23 E理应略高于18-21年的PE23E 均值。实际上，对于谷歌、苹果、微软及国内腾讯、京东、百度等公司均吻合。而目前折价的Meta、阿里、Netflix等公司，我们认为可能主要由于近两个季度彭博一致预期的大幅下调，市场给予更多的折价。 2、海内外科技平台类公司估值中枢趋于一致，市场给予拥有操作系统（苹果与微软）溢价 从所选范围内海内外公司的估值中枢看，整体基本处在23年18倍，仅苹果（24倍）、亚马逊（29倍）、微软（25倍）有较为稳定的溢价。此类公司重新回归到了PE 23E年的18倍中枢。 表1：中外科技巨头企业历史与当前估值对比 公司名称 2018-2021估值均值 当前估值（2022.5） 当前市值（亿美元/亿港元）（2022.5） PS(LYR) PE(TTM) PE23E-彭博一致预期 PS(LYR) PE(TTM) PE23E-彭博一致预期 Meta Platforms 10.62 28.24 13.41 4.56 13.65 12.35 5237.818 谷歌(Alphabet) 7.21 34.39 15.40 5.93 20.10 15.64 14343.18 苹果公司 5.48 23.26 19.34 6.51 25.15 23.57 22269.19 亚马逊公司 4.44 109.90 23.70 2.45 34.48 28.68 10946.75 微软公司 10.18 38.41 24.36 11.62 31.87 25.11 18889.05 奈飞公司 10.26 112.03 26.40 2.81 16.29 14.36 827.9043 阿里巴巴集团控股有限公司 8.01 26.30 14.40 2.14 10.01 12.50 19095.68 腾讯控股有限公司 11.46 36.38 16.71 4.96 12.39 18.46 33853.42 美团 9.83 447.79 36.70 4.73 -36.00 82.89 10697.89 京东集团股份有限公司 0.99 82.09 17.11 0.54 -144.18 20.50 814.7637 拼多多 34.68 45.81 3.24 39.14 17.67 517.1337 网易公司 7.00 31.92 16.03 4.39 22.83 17.13 5123.026 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 百度集团股份有限公司 4.13 35.60 12.21 2.07 25.19 13.38 430.0956 资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所 2. 基本面：客户结构与护城河决定在通胀与供应链逆风下的韧性？ 本季度在通胀、消费者需求、供应链的逆风下，科技巨头的成长韧性持续被考验。从长期看，逆风考验更体现1）企业运营效率与资本运作的效率2）产业链地位与议价能力 3）消费者心中的市场地位以及市场份额的维持能力。 亚马逊利润为受逆风影响最严重：由于物流成本（尤其其中的油价成本）在其电商业务成本的高占比，净利润大幅不及一致预期，电商业务毛利率转负。企业云计算需求影响则尚未体现，本季度亚马逊云，谷歌云，微软云继续维持较高收入增速。苹果与微软整体继续略超预期。其中微软大客户大单数量仍在快速增加。 表2：海外科技巨头季报 本季度（单位：百万美元） 收入 彭博一致预期 净利润 彭博一致预期 指引 此前预期 财报总结 下季度收入 季报 Meta Platforms, 27908 28354 7465 7510 29000 30953 收入受竞争与IDFA影响略微低于预期，利润段继续受元宇宙投入影响 下季度收入指引同比下滑 谷歌(Alphabet) 68011 56342 16436 18691 59557 基本符合预期，但Youtube受竞争影响收入下滑，投资收益贡献负净利润 苹果公司 97278 94111 25010 23434 86129 略超预期 供应链可能影响 亚马逊公司 116444 116468 -3844 6474 118500 126517 收入与毛利受通胀与油价较大影响 减少资本开支，追求效率 微软公司 49360 49066 16728 16497 52800 略超预期 云计算继续强劲 奈飞公司 7868 7952 1597 1376 8053 8233 用户数不及预期 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 我们认为对于科技巨头，市场集中在交易的是1）美联储的降息是否会导致衰退的提前到来 2）当衰退到来时，投资时钟下科技巨头所应处于的位置 3）个人与企业的购买力受损时，谁的产品矩阵与客户结构更为健康。 我们认为在资金面上，在衰退的隐忧下，科技巨头凭借其相对更为健康的现金流与持续的回购计划仍有一定支撑，如Alphabet本季度宣布700亿美元的回购，亚马逊在上个季度宣布多年来第一次开启回购，总额不超过100亿美元。 从业绩稳定与数字化趋势的角度，我们建议关注微软，从业绩反转角度，我们建议关注亚马逊，从科技创新带动需求超越经济周期的能力： 从历史来看，科技创新周期是能超越宏观经济周期的力量，我们建议持续关注在头戴VR/AR装置及元宇宙生态投入的苹果与Meta进展及相关产业链。 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2.1. 苹果季报点评：核心竞争优势体现在比消费电子行业同行更强的韧性上。 苹果：我们认为苹果公司的核心竞争优势在于：1）软（iOS）硬（从整机到芯片）一体化构建的强大生态系统与用户粘性2）能用少量的机型引领消费者的需求的最大公约数，从而大大减少了开发成本与供应链管控的难度 3）持续创新的开放企业文化 我们相信在本季度，生态系统的优势继续体现在软件收入，而供应链管控能力则体现在苹果对于产品的供应能力 第二季度收入再次创纪录，超市场预期。2022年4月29日，苹果发布2022财年第二季报：苹果实现营业收入972.78亿美元，同比增长9%。毛利润425.59亿美元，同比增长11.77%。iPhone收入创新高（+5%）推动业绩和每股收益的强劲双位数增长，Mac（同比增长15%）、可穿戴设备（同比增长12%）和服务（同比增长17%）均高速增长。受到严重供应限制的影响，iPad收入同比下降2%，主要由于疫情以来ipad需求量的高基数，2022平板需求量增长速率放缓。 整体需求强劲，供应链管理能力能基本确保硬件供应与稳定的销量。软件与服务业务创造了198亿美元的历史收入记录，App Store、音乐、云服务和AppleCare都创下了历史记录，视频、广告和支付服务也创下了3月季度记录，付费订阅强劲增长。 未来头戴AR装置或有望成为新成长曲线。根据彭博报道，苹果新一代AR头戴装置已经董事会展示。 我们认为下一季度市场应主要关心 1）供应链对于生产能力的边际影响 2）在普遍逆风的消费电子市场，苹果产品所额能表现的韧性 及3）新一代头戴装置或更远的智能汽车计划的相关新闻。 2.2. 微软季报点评: Tier1客户云计算用量仍在提升 收入与净利润略超彭博一致预期：公司实现总营收494亿美元，同比增长18%。净利润：实现净利润167亿美元，同比增长8%，净利率33.89%。Q3摊薄后EPS为2.22美元。 分各业务来看：生产力和业务流程业务收入为15