申洲国际2021年年报点评：停工与成本压力下,全年业绩下降34%

停工与成本上涨致使 2021 年下半年业绩下滑。2021 年公司实现收入 238.5亿元，+3.5%，归母净利润 33.7 亿元，-34%，净利率 14.2%，-8.0p.p.，其中毛利率-7.0p.p.至 24.3%。全年销量+4.5%，其中运输受阻和停工导致实际销量增长低于产能增长，人民币单价-1%，美金单价+4.5%。下半年收入 124.9亿元，-2.5%，净利润 11.5 亿元，-55.8%，净利率下滑 11.0p.p.至 9.2%，毛利率-12.1p.p.至 19.4%。下半年毛利率大跌主因是越南 7-9 月停产，面料重资产固定费用多，10-11 月复工但成本大涨，延误订单未能同步提价等。 运动品类比例回升，欧美地区增长加速。分品类看，2021 年全年公司运动/休闲/内衣/其他销售规模增速分别为 10.5%/5.4%/0.7%/-70.1%。其他产品大幅下滑主要为口罩。分客户看，2021 年全年来自耐克、优衣库、阿迪、PUMA收入增速分别为 14.7%/-17.8%/-2.0%/29.7%，前四大客户合计占比 84.1%与2020 年同期基本持平。分地区看，2021 年全年中国内地、欧盟、日本、美国、其他地区销售规模增速分别为 3.4%/28.6%/-30.2%/22.1%/6.7%。欧美疫情后需求复苏带动下增长较快，总体各地区份额与疫情前持平。 2022 年供给端仍存压力，需求端高景气。供给端受年初宁波停产、疫情反复、原材料与海运价格高企、人民币升值等多重负面压力影响，尤其上半年压力较下半年更为明显，我们预计今年利润率仍比疫情前明显下降。需求端受下游品牌销售迅速反弹，库存处于低位，以及小体量客户 lululemon 和本土运动品牌的高增长，有望拉动业绩高增长。一季度经历停工后恢复，目前公司2022 年前三季度订单量增长分别为持平/10%/20%，全年预计产出量增长 15%，同时美金单价增长 4~5%。品牌客户对今年收入增长与提价有乐观预期。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；贸易政策风险；系统性风险。 投资建议：短期压制因素仍存，估值性价比高，看好长期买点 考虑目前国内外疫情反复的现状，我们保守预计未来 2 年公司在供应端面临的诸多负面因素对利润率的压制仍较为明显，因此下调盈利预测，预计公司2022~2024 年净利润分别为 49 亿/67 亿/80 亿（此前 22~23 年分别为 58/75亿），同比+45%/+37%/+20%。今日收盘价对应 2022~2024 估值 PE 分别为26x/19x/16x。公司短期供给侧受疫情不可抗力影响，采取较为稳健的扩张速度和好于行业的员工待遇以保障长期竞争力，需求仍高度景气，一旦疫情好转后具备较大的业绩弹性，疫情冲击无碍公司长期成长空间。我们看好布局公司长期买点良机，维持公司合理估值对应 2023 年 PE26x-27x，合理估值区间为 143.4-148.9 港元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 停工与成本上涨致使 2021 年下半年业绩下滑 全年收入略增，业绩下滑。2021 年公司实现收入 238.5 亿元，+3.5%，归母净利润 33.7 亿元，-34%，净利率 14.2%，-8.0p.p.，其中毛利率-7.0p.p.至 24.3%，销售费用率+0.5p.p.至 1.0%，管理费用率+1.2p.p.至 8.3%，财务费用率+0.1p.p. 至 0.6%。 全年收入增长拆分量价，销量+4.5%，人民币单价-1%，其中进一步对销量和单价分析： 1.销售量相关因素拆解：销售量+4.5%，加回运输影响 2.5%，产出数量共增长7%；另若加回停工影响 7%，产能增长 14%； 2.件单价相关因素拆解：人民币 ASP-1%，美金+4.5%，两年按月加权平均汇率人民币升值超过 6%。 图 1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图 3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 ROE/ROA/ROIC 同比下滑 6.6/2.6/5.2p.p.至 12.1%/11.4%/16.6%，存货/应收/应付周转天数分别 116/59/25 天，应收同比略减，应付同比略增，总体基本持平。 资产负债率+8.1p.p.至 34.1%，派息率 60.3%，往年基本也在 50%左右，维持高派息水平。 图 5：公司回报率水平 图6：公司营运资金周转水平 图 7：公司资产负债率水平 图8：公司派息率水平 下半年收入略减，业绩大幅下滑。2021 2H 公司实现收入 124.9 亿元，-2.5%，净利润 11.5 亿元，-55.8%，净利率大幅下滑 11.0p.p.至 9.2%，其中毛利率-12.1p.p. 至 19.4% ， 销售 / 管理 / 财务费用率分别同比 +0.7/+1.8/+0.4p.p. 至1.3%/8.2%/0.7%， 下半年毛利率大幅下降原因主要是越南 7-9 月停产，面料重资产固定费用多，10-11 月复工产能利用率恢复但是成本大涨，延迟交付订单未能同步提价等。具体增加的成本开支分拆包括：1）原材料成本增加 8 亿，其中棉价上涨 50%，棉纱市场价+18%，公司控制后采购成本+13%，其中在三季度末四季度的大幅涨价因为订单延迟交付未能及时转嫁；2）能源成本增长 1.3 亿多；3）额外订单调整的运费；4）人员开支增长 14.2 亿，其中工资增加 12 亿，来自平均工资上涨增加 10亿，和海外中干额外补贴 2 亿，以及社保工会等经费 2 亿；5）人民币升值等。 图 9：公司营业收入及增速 图10：公司净利润及增速 图 11：公司利润率水平 图12：公司费用率水平 ROE/ROA/ROIC 环比上半年末 -5.0/-1.8/-3.8p.p.至 12.1%/11.4%/16.6%，存货/应收/应付周转天数分别 116/59/25 天，环比上半年末-8/-3/0 天。资产负债率环比+6.6p.p.至 34.1%。2021 年上下半年所得税率分别为 12.0%/11.4%，2020 年上下半年分别为 10.4%/5.5%。 图 13：公司回报率水平 图14：公司营运资金周转水平 图 15：公司资产负债率水平 图16：公司所得税率水平 分季度来看，2021 年 Q1~Q4，收入增长分别为 10.4%/11.6%/-3.5%/-1.7%，毛利率分别为 31.4%/28.0%/19.6%/19.2%，分别同比 1.8/-4.1/-12.9/-11.4p.p.。 图 17：公司 2020 年与 2021 年单季度收入对比与同比增长 图18：公司 2020 年与 2021 年单季度毛利率对比 运动品类比例回升，欧美地区增长加速 分品类看，2021 年全年公司运动/休闲/内衣/其他占比分别为 73.9%、19.8%、4.4%、2.0%，销售规模增速分别为 10.5%、5.4%、0.7%、-70.1%。2021 年下半年运动/休闲/内衣/其他占比分别为 76.5%、20.2%、2.1%、1.3%，销售规模增速分别为13.2%、-1.9%、-37.1%、-88.4%。其他产品主要为口罩，大幅下滑因口罩需求在疫情后销售显著减少，产线改为生产运动服为主的产品。 图 19：公司全年分品类收入占比 图20：公司全年分品类收入增长 图 21：公司半年分品类收入占比 图22：公司半年分品类收入增长 分客户看，2021 年全年来自耐克、优衣库、阿迪、PUMA 收入占比分别为 29.7%、19.7%、20.7%、14.0%，采购规模增速分别为 14.7%、-17.8%、-2.0%、29.7%，前四大客户合计占比 84.1%与 2020 年同期基本持平。2021 年下半年来自耐克、优衣库、阿迪、PUMA 收入占比 29.7%、20.0%、19.9%、14.7%，采购规模增速分别为17.4%、-23.6%、-17.7%、22.7%。各品牌基本上保持相对稳定的占比，年度之间基数不同略有波动，优衣库下滑幅度较大与口罩销售减少有一定关系。 图 23：公司全年分客户收入占比 图24：公司全年分客户收入增长 图 25：公司半年分客户收入占比 图26：公司半年分客户收入增长 分地区看，2021 年全年中国内地、欧盟、日本、美国、其他占比分别为 31.7%、19.8%、14.0%、16.0%、18.4%，销售规模增速分别为 3.4%、28.6%、-30.2%、22.1%、6.7%。2021 年下半年，中国内地、欧盟、日本、美国、其他占比分别为 34.2%、20.8%、10.7%、16.4%、18.0%，销售规模增速分别为-4.2%、47.1%、-53.0%、22.9%、8.0%。在欧美疫情后需求复苏带动下增长较快，中国市场基数相对略高，总体各地区份额与疫情前比相对持平。 图 27：公司全年分地区收入占比 图28：公司全年分地区收入增长 图 29：公司半年分地区收入占比 图30：公司半年分地区收入增长 2022 年供给端仍存压力，需求端高景气 综合今年一季度以来行业经营环境、公司经营展望和品牌客户的反馈，我们预计2022 年公司相比 2021 年总体将实现收入与利润的快速反弹，但利润率仍低于疫情前的常态水平，具体原因分为供给端和需求端两方面的影响。 供给端受年初宁波停产、疫情反复、原材料与海运价格高企、人民币升值等多重负面压力影响，尤其上半年压力较下半年更为明显： 1、年初宁波停产影响产能 2%，停工期间损失产能利用率、后续追单、增大员工补贴和防疫开支等因素，我们预计将导致上半年经营利润率损失 5%左右； 2、棉价、运价、汇率均处于不利方向，疫情反复散发仍将使得公司经营成本增加，参考公司历史上毛利率波动幅度，我们预计将导致全年经营利润率损失 3%左右； 需求端受下游品牌全球销售迅速反弹，库存处于低位，未来增长前景乐观，以及小体量客户 lululemon 和本土运动品牌的高增长，有望拉动业绩高增长： 1、从公司排单情况看，一季度经历停工后恢复，目前 2022 年前三季度订单量增长分别为持平/10%/20%，全年预计产出量增长 15%，同时美金单价增长 4~5%； 2、从品牌客户的订单看，运动类客户增长较高，同时和 lululemon 开始加深合作，本土运动品牌增速也保持高增长势头； 3、从品牌客户的业绩指引看，均对今年收入增长与提价有乐观预期。2022 年阿迪达斯预计全年收入增长低双位数，其中从二季度开始供应恢复，迎来中高双位数增长，并且应对供应链成本高企，品牌将实施中高单位数提价；耐克预期增长势头将在 2023 年持续，市场需求继续超过可用供应，货品供应在 2022 财年第四季度（2022 年 3 月 1 日至 5 月 31 日）开始正常化，为 2023 年的强劲增长奠定基础；露露乐檬预计后续将提升 10%产品的价格以应对通胀和工资成本。 图31：公司半年度毛利率与同期汇率、棉价同比变化幅度对比 图 32：近年棉价走势 图33：近年运价走势 图 34：耐克季度收入增长 图35：阿迪达斯季度收入增长 投资建议：短期压制因素仍存，估值性价比高，看好长期买点 考虑目前国内外疫情反复的现状，我们保守预计未来 2 年公司在供应端面临的诸多负面因素对利润率的压制仍较为明显，因此下调盈利预测，预计公司 2022~2024 年净利润分别为 49 亿/67 亿/80 亿（此前 22~23 年分别为 58/75 亿），同比+45%/+37%/+20%。 今日收盘价对应 2022~2024 估值 PE 分别为 26x/19x/16x。公司短期供给侧受疫情不可抗力影响，采取较为稳健的扩张速度和好于行业的员工待遇以保障长期竞争力，需求仍高度景气，一旦疫情好转后具备较大的业绩弹性，疫情冲击无碍公司长期成长空间。 当下公司估值处于过去 3 年公司估值底部区间，相比同行可比公司也具有较好的配置性价比，我们看好布