天康生物2021年年报及2022年一季报点评：养殖成本改善,后周期稳健发展

维持“增持”评级，上调目标价至13.44元。基于猪价走低和农产品价格上涨，因此下调2022预测，上调2023年预测，增加2024年预测，预计2022~2024年EPS为-0.12（前值0.12）/1.13(前值0.95)/1.62元/股。随着行业亏损增加，能繁母猪存栏量继续下降，猪周期反转预期提升，因此调整盈利预测并上调目标价，利用分部估值法，给予2022年饲料板块15XPE，动保板块25XPE，养殖板块头均市值3500元，分别给予饲料、动保和养殖板块以30亿、75亿、77亿目标市值，共计182亿目标市值，上调目标价至13.44元，维持“增持”评级。 2021年业绩低于此前预期，2022Q1业绩超预期。由于2021年公司部分外购仔猪育肥成本高且2021年报进行3.85亿的存货跌价准备，因此2021年业绩低于此前预期。2022Q1预计公司养殖业务盈利-1.7亿，预计养殖完全成本超过18元/公斤。 后周期业务稳健发展，养殖成本有望持续下降。下游养殖存栏量边际下降，但是2022Q1公司饲料销量持续增长和动保业务营收同比增长，后周期业务稳健发展。而公司在新疆自繁自养育肥成本15~16元/公斤，育肥完全成本超过18元/公斤，随着产能利用率提高，2022年公司整体育肥成本有望降低。 资金状况和偿债能力良好，出栏弹性有望超预期。2021年年报和2022Q1公司资产负债率保持55%~56%，货币资金在2022Q1有23.22亿，公司目前现金流状况较好。预计公司2022年出栏量220万头，2023年公司生猪出栏量有望到达500万头，公司目前的资金状况、偿债能力等为公司未来养殖业务扩张提供充足保障。 风险提示：疫情风险、原材料价格波动风险。 附分部估值法介绍：由于养殖企业上市公司，在猪价低迷、养殖亏损阶段，其利润大幅下滑，EPS为负，因此无法用PE估值法来衡量其公司价值。而PB估值法的缺陷和PE估值法类似，这个在周期高点和低点，资产变动极大，因此，PB和PE估值法无法稳定、准确地衡量公司价值。 因此行业内用头均市值来衡量公司价格,主要方法是：头均市值=养殖业务市值/当年出栏量或出栏目标。头均市值法能够较好地规避PE和PB估值法的弊端，能够反映当前价值与重置成本、行业盈利情况、公司经营情况的差别。 经过上市公司头均市值比较，2022年行业平均头均市值3058元/头，由于公司的现金储备充足，养殖成本较低，因此我们给予其2022年养猪业务估值为头均市值3500元/头。 表1养殖公司头均市值情况（截止4月29日） 截止2022年4月29日，动保板块的平均市盈率为26.09倍，因此我们给予公司动保板块市盈率以25倍；由于当前饲料板块公司主要产品为水产饲料，水产饲料盈利能力大大高于禽畜饲料，基于禽畜饲料公司在转型前大概15X市盈率，因此给予公司饲料板块15XPE。 表2动保和饲料公司的市盈率（截止4月29日）