进军拉丁美洲市场，发展投资移民业务

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 进军拉丁美洲市场，发展投资移民业务 伟禄集团是由林晓辉博士所成立的综合型企业，业务众多，包括物业、拉美、金融服务、百货、环保、汽车零件等。地产板块提供短期现金流，伟禄主要以城市更新项目为主，我们估算伟禄手头上项目的总可售货值超过300亿元，可为公司增加短期之现金流来推进其他业务。林博士于2021年以馈赠方式把拉美业务注入伟禄，是伟禄中长期的盈利增长动力。我们以分部加总法为伟禄不同之业务进行估值，扣除控股公司净负债后我们估计伟禄的合理价值约385亿元。以30%之控股公司折让作为目标估值，目标价为每股18.5港元，首予「买入」评级。 报告摘要 业务众多的综合型企业。伟禄集团由主席林晓辉博士于2004年所成立，2014年登陆港交所。其业务多元化，包括物业、金融服务、环保、汽车零件。于2020年宣布收购先施，正式拓展百货零售行业。 2021年经资产注入而拓展拉丁美洲之业务。 地产板块提供短期现金流。作为综合型企业，伟禄主要以城市更新的发展模式来获取项目，土地成本相对较低且利润较佳。公司在推进的项目以深圳工改为主，基本上是单一产权项目，推进较为顺利。目前公司手头上的五个项目，推进程度较快的是莱英花园项目，位于南山的高新区，邻近地铁1号线高新园站，周边房价平均高达每平米19万元，目前计划于2023下半年开始预售，我们估计该项目总货约150亿元，并估算伟禄手上城市更新项目的总可售货值超过300亿元，可为公司增加短期之现金流来推进其他业务。 拉美业务是中长期增长动力。2021年林博士把他持有的加勒比教育产业集团的70.5%股权以馈赠方式注入伟禄，正式开展拉美地区之业务。首阶段在格林纳达建造20,000套学生公寓以满足邻近的圣乔治大学及其他引进的欧美大学分校之需求，圣乔治大学闻名于医科学院，是提供美国首年助理住院医师人数最多的海外大学，超过八成国际毕业生获得助理住院医师资格，近八成学生来自美国及加拿大。此外，因发展该项目，伟禄首阶段获当地政府给予5000套移民额度以供出售，每套均价约22万美元，预计可为公司带来11亿美元之收入。未来公司会以同类模式来发展格林纳达以至其他加勒比地区之市场，是伟禄中长期的盈利增长动力。 首予买入评级。以分部加总法作估值。地产业务，我们估算伟禄拥有的地产项目货值约300多亿元，分五年销售。经调整后的资产净值约130亿元；拉美业务，按照首阶段学生公寓的租金收入估算，加上公司获分配的5000套移民配额，预计将为2022年带来4.9亿元的归母净利，其后两年按年增长40-50%。以贴现法估算，拉美业务合理价值约297亿元。其他业务收益及估值相对较小，扣除控股公司净负债后估计伟禄的合理价值约385亿元。我们以30%之控股公司折让作为目标估值，目标价为每股18.5港元，首予「买入」评级。 风险提示：新业务发展的不确定性；地产调控放松效果的不确定性 (31/12年结；百万港元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 869.34 1,195.08 2,759.91 4,089.93 11,075.71 增长率(%) 4.9% 37.5% 130.9% 48.2% 170.8% 净利润 885.19 122.20 74.65 619.87 2,739.12 增长率 (%) 转正 -86.2% -38.9% 730.3% 341.9% 毛利率(%) 23.1% 22.8% 52.9% 52.8% 62.7% 净利润率(%) 101.8% 10.2% 2.7% 15.2% 24.7% 每股收益（港币） 0.62 0.08 0.05 0.43 1.90 每股账面价值（港币） 2.44 2.87 2.92 3.35 5.25 市盈率 22.07 160.33 262.08 31.56 7.14 市净率 5.57 4.73 4.65 4.05 2.59 净资产收益率(%) 30.3% 3.2% 1.8% 13.7% 44.2% 股息收益率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 数据来源：公司资料、彭博、安信国际预测 2022年5月25日 伟禄集团（1196.HK） xx公司首次覆盖xx 证券研究报告 综合企业行业 投资评级： xx买入xx 目标价格： 18.50港元 现价 (2022-05-25)： 13.58港元 总市值(百万港元) 19,565 流通市值(百万港元) 4,981 总股本(百万股) 1,441 流通股本(百万股) 367 12个月低/高(港元) 7.88/14.0 平均成交(百万港元) 20.0 股东结构 林晓辉 62.7% 马超 11.8% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -2.0 61.7 44.6 绝对收益 1.0 48.2 16.6 数据来源：彭博、港交所、公司 黄焯伟 行业分析师 +852-22131402 stevewong@eif.com.hk 0204060801000.03.06.09.012.015.021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05成交额(百万港元)1196.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司首次覆盖/伟禄集团 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 伟禄的多元化：从制造业到房地产、从中国到海外 伟禄集团由主席林晓辉博士所成立。林博士于2004年用其积蓄成立了伟禄科技（伟禄集团的前身），发展初期伟禄科技的主要业务是外贸、显示器制造和代工。公司找到了当时泰国最大的显示器分销商尼普达电脑公司，以优惠的价格谈下了一笔订单，奠定了日后成功的基础。因为林博士的诚信与务实，吸引了几家大企业，例如韩国的大宇、杜拜的Discovery品牌，成了伟禄的长期客户。其后，公司更一度跻身成为2012年中国民营进出口额前500强企业。 林博士于2014年透过收购昌明投资（1196.HK），让伟禄正式在香港上市，公司亦进入了规范管理期，并通过收购各项优质标的，扩大伟禄的商业版图，如香港的金融业务、深圳的城市更新业务、日本的环保业务、及聚焦大湾区的汽车零部件分销业务等。 新冠肺炎于2020年初开始在香港及地界各地全面爆发，经济活动受严重打击。香港百年老号先施百货亦在资金压的情况下成为其中一家重点收购对象，伟禄亦看准机会逆市扩张。伟禄于2020年5月，向先施公司（244.HK）提出全面要约收购，其后先施正式成为伟禄子公司。先施创立于1900年，是香港历史最悠久的百货公司之一。主要以零售业务为主，从世界各地搜罗时尚优质货品，包括服饰、运动用品、美容产品、家品、食品等，货品种类一应俱全。 2021年伟禄透过资产注入进军拉美市场，首阶段是参与位于格林纳达之教育项目。项目计划发展成大学城、度假酒店群以及大学校园（项目详情请参阅下文），预计2-3所国际知名大学将应邀于格林纳达设校。除格林纳达项目外，公司也在其他加勒比国家及巴拿马物色合适的投资项目，并制订合适的商业计划，发展潜力巨大。 图1：公司发展关键里程碑及主要业务板块 年份 事件 年份 事件 2004年 集团成立主营研发及生产电子产品 2017年 成为深港通港股标的。开展环保业务 2012年 2012年中国民营进出口额前500家企业第12名 2018年 收购深圳龙华区伟禄雅苑及光明区伟禄科技园 2013年 在深圳开展物业投资业务 2019年 收购深圳南山区莱英花园项目 2014年 在香港上市，股票代号1196。并开展金融服务业务 2020年 收购先施（244.HK），进军零售百货业 2015年 收购深圳龙华区樟坑径工业园物业 2021年 收购并拓展拉美业务 2016年 收购深圳龙华区茜坑工业园物业 现时伟禄的主要业务板块： 资料来源：公司资料、安信国际整理 教育板块清洁能源旅游板块零售板块拉美业务城市更新项目商业物业物业投资伟禄亚太证券伟禄亚太资管创越融资伟禄融资前海美林融资租赁金融服务偉祿環保株式會社环保产业伟禄汽车零件汽车零件先施公司（244.HK）百货业务 3 公司首次覆盖/伟禄集团 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 深圳城市更新项目，伟禄的小金库 作为一家综合型企业公司，伟禄与主流房企的策略上存有差异。主流房企在过往的营运方式是高杠杆加上高周转，故此多以公开市场拍地为主，开发周期较短，从拿地到预售只需一年时间。但随着参与者愈来愈多，土拍价格亦因而大幅上升，开发项目的利润愈来愈低，房企们只能以更高的融资成本去加大杠杆，以弥补盈利能力下降的问题来维持资产回报率。但高杠杆同时亦伴随着高风险，2021年在销售失速的环境下，房企资金链受损，继而出险。 反之，伟禄的「稳健」在这时代中就成了比较优势。伟禄对项目的盈利水平有要求，要有可观利润来抵御项目开发、以至行业周期所遇到的风险。同时，在审慎原则之下，公司要对标同等项目的当前售价去计算盈利，所以对土地成本有底线，因此不太热衷参与市场上的土地竞投活动。 目前，伟禄在推进的城市更新项目以深圳工改为主，基本上是单一产权项目，原业主只有一个，推进较为顺利。另一种是并购项目，开发企业都已经签约了九成，不相要长时间的谈判。目前公司手头上的五个项目，推进程度较快的是莱英花园项目。莱英花园城市更新项目属旧住宅区改造项目，位于南山的高新区，邻近地铁（1号线高新园站），周边房价平均高达每平米19万元。该项目于2018年9月列入南山区城市更新单元计划，2019年8月取得专项规划批复，目前计划于2023下半年开始预售，我们估计该项目总货约150亿元。 除了莱英花园项目外，公司手上还有四个城市更新项目，正处于不同进度。其中，伟禄雅苑的商业部份（伟禄购物中心）已开业，进驻商户业态众多，如商超、便利店、洗衣店、药店及餐饮店，潜在洽谈商户还有大型连锁餐饮集团。此外，位于光明区的伟禄科技园，定位为孵化创新企业的综合创投平台，项目一期建面约70,000平米。关于项目二期，伟禄于2021年8月从政府取得就扩大工程建设规模之许可，将伴随项目一期共同发展。我们估算伟禄手上地产项目的可售货值超过300亿元，可为公司短期之现金流来推进其他业务。 图2：伟禄主要的在手项目 地区 类型 项目优势 购入年份 购入价 账面值 土地面积 总建面 总建面 房价 (百万元) (百万元) (平方米) (平方米) (平方米) (元/平米) 莱英花园 南山 住宅重建 邻近地铁（1号线高新园站） 2019年 1,600 1,700 11,488 115,448 115,448 190,000 冠彰电器厂 龙华 工改住 邻近地铁4号线北延线竹村站 2016年 238 2,700 24,263 167,092 167,092 60,000 伟禄雅苑 (商业部份) 龙华 商住综合 补周边2公里商业空白，乃铁路交通交汇点（远期22号线及4号线接驳、有轨电车） 2018年 3,500 4,000 32,987 230,000 230,000 60,000 伟禄科技园 (一期) 光明 写字楼 受惠「光明科学城」发展，邻近地铁6号线凤凰 城站 2018年 2,900 3,800 20,599 68,100 68,100 50,000 伟禄科技园 (二期) 光明 写字楼 45,887 45,887 50,