家用电器业：本轮汇率波动对家电板块影响测算

人民币呈现贬值态势，利好家电出口型企业。自2020年中开始美元兑人民币汇率步入下行区间，两年内人民币大幅升值，对出口企业的业绩造成较大的负面影响。2022年4月下旬以来，人民币汇率实现反转。根据中国人民银行公布数据，5月13日，美元兑人民币中间价为6.79元，同比+5%，较年初+6%，较4月1日+7%。人民币短期贬值弹性提升，预计长期汇率趋于中枢稳定。因此短期家电出口企业或因此受益。全球市场方面，我们认为，虽然部分国家币种贬值程度大于人民币，且海外区域疫情管控放松后逐渐复工复产，但中国最为全球最大的家电生产基地之一，具备较好的产业集群效应，同时部分企业已在海外有一定产能布局，可通过产能基地调转来对冲供应链的转移风险。 对于外销出口占比较大且原材料采购在国内完成的企业，相同的美元收入在美元升值时有助于提升企业的毛利率。由于价格调整动作具有滞后性，汇率的波动通常对当期以外币结算企业的收入及成本产生直接影响，从而影响毛利率水平。我们选取家电板块中汇率影响相对显著的10家企业进行测算，假设原材料采购全部在国内完成，计算美元兑人民币汇率波动幅度分别在-0.3/-0.2/-0.1/0.1/0.2/0.3的情况下公司整体毛利率变动幅度。业绩弹性较大的主要包含两类企业：1）外销以代工模式为主新宝股份、比依股份、莱克电器、TCL电子毛利率水平相对较低，受汇率波动影响较大；2）外销占比越高的石头科技同样受益程度较大。 对汇兑损益影响减小，财务费用科目有望回归常态。对于持有美元或美元应收账款较多的家电企业，短期美元升值将增强企业汇兑损益、增厚当期利润。假设H1季度资产负债表中的货币性资产未发生明显变化，我们以2021年报所披露的货币性资产情况，对H1季度由于汇率（按照平均汇率）变动产生的损益进行估算。新宝/比依/九阳/科沃斯/莱克影响幅度较大。 投资建议：人民币呈现贬值态势，为家电报表端毛利率、财务费用率、公允价值变动损益及投资科目均带来正面影响，外销出口占比较大且原材料采购在国内完成的企业受益程度更大，推荐新宝股份（22PE：15x）、石头科技（24x）科沃斯（22x）、莱克电气（14x）。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧。 1.人民币兑美元贬值，短期汇率压力减小 人民币兑美元呈现贬值态势，利好美元收入占比高的出口型企业。自2020年中开始美元兑人民币汇率步入下行区间，两年内人民币大幅升值，对出口企业的业绩造成较大的负面影响。2022年4月下旬以来，人民币汇率实现反转。根据中国人民银行公布数据，5月13日，美元兑人民币中间价为6.79元，同比+5%，较年初+6%，较4月1日+7%。美联储加息及中美利差收窄作用下，叠加疫情冲击导致的供应链扰动，人民币短期贬值弹性提升，预计长期汇率趋于中枢稳定。因此短期家电出口企业或因此受益。 图12022年4月下旬起美元兑人民币汇率中间价持续提升 全球市场：除中国外，全球家电生产基地还分布在日本、越南、印度、马来西亚、墨西哥、土耳其、泰国等地，2022年5月以上国家币种兑美元均有所贬值，其中土耳其里拉、泰铢、日元、马来西亚林吉特贬值程度均大于人民币。 我们认为，虽然部分国家币种贬值程度大于人民币，且海外区域疫情管控放松后逐渐复工复产，但中国最为全球最大的家电生产基地之一，具备较好的产业集群效应，同时部分企业已在海外有一定产能布局，可通过产能基地调转来对冲供应链的转移风险。 表1:2022年5月美元兑越南盾、印度卢比、马来西亚林吉特、墨西哥比索均升值 表2:2022年5月美元兑土耳其里拉、泰铢、日元、人民币均升值 2.外销占比高且净利率低的企业业绩弹性较大 短期人民币兑美元汇率贬值所带来的业绩弹性影响指标包括： 1）在价格以外币计量的公司收入兑换成人民币时收入增加，进而影响毛利率水平； 2）原材料、设备主要靠进口的企业，人民币贬值使进口原材料成本上升，盈利受损； 3）期末外币资产向本币资产调整时产生的汇兑损益； 4）套期保值、海外产能布局有望减弱贬值对业绩影响，体现在报表中的投资收益及公允价值变动损益项目。从长期角度看，对于出口导向性企业而言，人民币贬值有助于提升出口产品在国际市场上的价格竞争力。 图2汇率主要对毛利率/汇兑损益/公允价值变动损益/投资收益有影响 2.1.人民币贬值提升毛利率，代工占比高的企业效果更佳 对于外销出口占比较大且原材料采购在国内完成的企业，相同的美元收入在美元升值时有助于提升企业的毛利率。由于价格调整动作具有滞后性，汇率的波动通常对当期以外币结算企业的收入及成本产生直接影响，从而影响毛利率水平。家电板块中，除苏泊尔外销业务是以人民币为结算货币向其母公司销售外，家电板块中大部分外销采用美元结算的方式。 成本方面，海尔主要以自主品牌业务模式于海外生产和销售，因此汇率波动对其毛利率影响较小。除海尔等部分公司外，家电板块大部分企业原材料主要在国内采购，因此本文暂时不考虑汇率对成本端的影响。 表3:新宝、莱克、比依等出口代工占比较大的企业受益程度更大 因此，我们选取家电板块中汇率影响相对显著的10家企业进行测算，假设原材料采购全部在国内完成，计算美元兑人民币汇率波动幅度分别在-0.3/-0.2/-0.1/0.1/0.2/0.3的情况下公司整体毛利率变动幅度。业绩弹性较大的主要包含两类企业：1）外销以代工模式为主新宝股份、比依股份、莱克电器、TCL电子毛利率水平相对较低，受汇率波动影响较大；2）外销以品牌经销模式为主的，石头科技同样受益程度较大。 表4:汇率对毛利率影响敏感性测试：外销占比较大且外销毛利率较低的公司受汇率变动影响程度较大 本测算模型中主要考虑汇率变动对收入端的影响，而部分企业仍存在原材料向国外采购的现象，因此以上对于毛利率的测算有可能存在一定程度的高估，其数值只可体现大致的范围。 2.2.对汇兑损益影响减小，财务费用科目有望回归常态 除毛利率外，汇率波动短期对于利润表的影响主要体现在“财务费用-汇兑损益”以及“资产减值损失&公允价值变动&投资收益”等科目中，我们通过以下方式进行测算： 2.2.1.货币性资产的损益（按年报数据估算） 对于持有美元或美元应收账款较多的家电企业，短期美元升值将增强企业汇兑损益、增厚当期利润。假设H1季度资产负债表中的货币性资产未发生明显变化，我们以2021年报所披露的货币性资产情况，对H1季度由于汇率（按照平均汇率）变动产生的损益进行估算。新宝/比依/九阳/科沃斯/莱克影响幅度较大。 表5:家电企业外币货币性资产汇兑损益情况（根据2021年报测算） 表6:2022年4月美元及港币兑人民币平均汇率环比升值，欧元及日元兑人民币汇率环比贬值 表7:2022年4月美元及港币兑人民币平均汇率同比降幅收窄 为验证模型的准确度，我们选取新宝股份2020年数据作为对照，在假设H1季度资产负债表中外币货币性资产不发生变动情况下，相同模型所计算的汇兑损益与实际值偏离程度为0.084亿元。由于外币货币性资产所涉及的币种较多，资产在半年之内存在浮动，且汇率变动幅度各不相同，因此上述测算只可体现大致数额，并不能精确反应变动情况。 2.2.2.涉及出口业务收入的损益影响大幅减少 事实上，经历过2017年以来汇率的大幅波动，越来越多的上市公司开始采取更加主动采取套期保值的方式降低波动影响。而Q2季度以来人民币汇率大幅贬值，对企业公允价值变动损益和投资收益部分产生较大影响。 表8:家电主要上市公司套保政策情况 3.投资建议 人民币呈现贬值态势，为家电报表毛利率、财务费用率、公允价值变动损益及投资科目均带来正面影响，外销出口占比较大且原材料采购在国内完成的企业受益程度更大，推荐新宝股份（22PE：15x）、石头科技（24x）、科沃斯（22x）、莱克电气（14x）。 表9：估值表 4.风险提示 原材料价格波动风险。家电行业的原材料一般有PP、ABS、AS等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC集成块、熔断器等核心零部件；电线、电机等其它配件。直接材料成本占主营业务成本的比例较高，原材料价格波动对成本造成一定程度的影响。 行业竞争加剧风险。家电行业市场空间大，若有不正当、不规范竞争，可能为当前市场中的企业带来的市场竞争风险。