游戏增速领先同业，端游是最大亮点

业绩稳健增长，利润率优化。2022Q1，网易实现收入235.6亿元，同比增长14.8%。收入增长主要由游戏及云音乐驱动。经营利润55.1亿元，同比增长28.8%，主要系毛利率提升和各项营业费率的降低。调整后归母净利润51.2亿元，同比增长1%；调整后归母净利率27.7%，同比和环比分别降低3.0pct和5.3pct，主要因投资收益和汇兑损益的波动影响，游戏利润率稳健。 在线游戏：端游持续亮眼，重磅产品正式定档。2022Q1，在线游戏业务收入为173亿元，同比增长15%。其中，手游收入116亿元，同比增长6%；PC端游收入57亿元，同比增长40%，继续维持高增。我们测算，本季度公司游戏流水同比增速为12%，大幅高于行业增速。《暗黑破坏神：不朽》已经正式确定上线日期，将于6月全球上线，目前全球预约量突破3500万。 有道：非学科类培训及智能设备稳健增长，销售费率显著下降。2022Q1，有道总净收入为12亿元，同比减少10.4%。剔除已被剥离的学科类课外培训业务后，有道总收入同比增长26.6%。销售费率为42.2%，较去年同期的66.0%显著下降，其中部分受学科类课外培训业务停止影响；剔除该影响后，销售费率仍然同比下降了16pct。 云音乐收入增长39%，付费率超20%。云音乐收入同比增长39%至20.7亿元。会员订阅和社交娱乐服务收入均健康增长。在线音乐服务月付费用户数同比增长51%至3674万，付费渗透率达20.2%。毛利率12.2%，同比提升15.3pct，环比提升8.1pct，主要得益于较高毛利率的社交娱乐服务收入占比上升，以及成本管控的整体改善。 风险提示：政策风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险；全球疫情的系统性风险等。 投资建议：上调盈利预测，继续维持“买入”评级。 基于对公司后续产品表现的信心，我们上调盈利预测，预计2022-2024年调整后净利润分别为228/255/280亿元，上调幅度分别为6%/3%/0%。 维持目标价208-221港币，相对当前股价涨幅为38%-46%，继续维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 总览：业绩坚挺，经营利润率显著优化 2022Q1，网易实现收入235.6亿元，同比增长14.8%。收入增长主要由游戏及云音乐驱动。经营利润55.1亿元，同比增长28.8%，主要系毛利率提升和各项营业费率的降低。调整后归母净利润51.2亿元，同比增长1%；调整后归母净利率27.7%，同比和环比分别降低3.0pct和5.3pct，主要因投资收益和汇兑损益的波动影响。 主业来看，本季度实现经营利润率23.4%，同比提升2.5pct，反应有道、云音乐的费用结构优化。 图1：公司营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司Non-GAAP归母净利润及净利润率（亿元、%） 综合毛利率54.5%，同比提升0.6pct，游戏和云音乐毛利率均有提升。其中： 1)游戏业务毛利率65.1%，同比提升0.5pct，环比提升1.0pct，总体上受手游和端游收入占比、自研和代理游戏收入占比的变动而小幅波动。 2)有道毛利率53.1%，同比下降4.1pct，主要由于较高毛利率的学科类课外培训业务停止、智能设备毛利率下降；环比提升2.4pct，主要由于学习服务毛利率的改善。 3)云音乐毛利率12.2%，同比提升15.3pct，环比提升8.1pct，主要得益于较高毛利率的社交娱乐服务收入占比上升，以及成本管控的整体改善。 4)其他创新业务毛利率23.3%，同比下降0.9pct，环比下降3.5pct，主要由于广告业务受季节性影响。 有道销售费率下降，三项费率均有优化。总经营费率为31.1%，同比/环比分别下降1.9pct/3.0pct。其中，销售费率为12.4%，同比下降1.1pct，环比下降1.2pct，主要因有道剥离学科类培训业务、减少销售费用。管理费率和研发费率分别为4.3%和14.4%，同比分别下降0.3pct和0.5pct，反映了游戏及创新业务的管理及研发费率下降。 图3：公司各项业务毛利率变化情况 图4：公司三项费用率变化情况 PC端游表现亮眼，后续pipeline依旧强劲，业绩高景气度有望延续。《永劫无间》Steam每日在线人数自上线以来维持稳定，4月在线峰值人数位居全平台前十； 头部产品《梦幻西游》《大话西游》系列持续稳健。我们测算，本季度公司游戏流水同比增速为12%，大幅高于行业增速。《暗黑破坏神：不朽》已经正式确定上线日期，将于6月全球上线，目前全球预约量突破3500万；《哈利波特：魔法觉醒》海外版、《永劫无间》的主机版本也即将推出，有望为全年业绩提供坚实支撑。 游戏：端游是最大亮点，重磅产品正式定档 2022Q1，在线游戏业务收入为173亿元，同比增长15%。其中，手游收入116亿元，同比增长6%；PC端游收入57亿元，同比增长40%，继续维持高增。 图5：公司在线游戏收入及增速（亿元、%） 图6：公司游戏流水及增速（亿元、%） PC端游收入维持高增长，《永劫无间》表现亮眼，《梦幻西游OL》和《魔兽世界》贡献业绩增长。《永劫无间》持续推出重磅内容更新，并于1月16日成功举办了首届世界冠军赛全球总决赛。根据steamstats监测，《永劫无间》平均在线人数和在线峰值人数自上线以来持续稳定；以在线峰值计，2022年4月，《永劫无间》位居全平台前十。此外，头部长线产品如《梦幻西游》电脑版和《魔兽世界》的强劲表现也贡献了业绩增长。根据业绩电话会议，《梦幻西游》电脑版在2022Q1流水再创新高。 图7：公司PC端游收入及增速（亿元、%） 图8：公司手游收入及增速（亿元、%） 重磅产品正式定档，产品大周期延续。目前《暗黑破坏神：不朽》已经正式确定上线日期，将于6月2日在海外大多数地区上线，6月23日在中国及东南亚市场上线，并将在PC及移动端同时推出。其中中国大陆将由公司自主发行，海外地区由暴雪发行。截至5月20日，《暗黑破坏神：不朽》全球预约量突破3500万，中国区预约量达到1500万。其他即将推出的产品包括：《永劫无间》的主机版本、《倩女幽魂隐世录》、《哈利波特：魔法觉醒》海外版。 图9：《永劫无间》Steam在线人数变动 图10：《暗黑破坏神：不朽》全球预约量突破3500万 有道：非学科类培训及智能设备稳健增长，销售费率显著下降 2022Q1，有道总净收入为12亿元，同比减少10.4%，剔除已被剥离的学科类课外培训业务后，有道总收入同比增长26.6%。其中：学习服务的净收入为8.26亿元，同比增长36.1%，主要受活跃用户的增长驱动。智能设备的净收入为2.53亿元，同比增长25.4%，主要受有道词典笔的销量增长驱动。在线营销服务的净收入为1.21亿元，同比下降12.7%，受广告主预算减少影响。 销售费率显著下降。2022Q1，有道销售费率为42.2%，较去年同期的66.0%显著下降，其中部分受学科类课外培训业务停止影响；剔除该影响后，销售费率仍然同比下降了16pct。管理费率和研发费率则有所上升，反映了员工人数的增加和研发投入的加大。 图11：有道收入及增速（亿元、%） 图12：有道三项费率变动情况 云音乐收入增长39%，付费率超20% 2022Q1，云音乐收入同比增长39%至20.7亿元。会员订阅和社交娱乐服务收入均健康增长： 1)在线音乐服务收入同比增长16.5%至8.85亿元，其中会员订阅销售收入同比增长38%至7.1亿元，在线音乐服务月付费用户数同比增长51%至3674万，付费渗透率达20.2%。由于会员订阅以联合会员打折的形式出售，客单价有所减少。 2)社交娱乐服务及其他收入同比增长61.6%至11.82亿元，其中社交娱乐服务月付费用户数同比增长170%至118万。 3)云音乐毛利率12.2%，同比提升15.3pct，环比提升8.1pct，主要得益于较高毛利率的社交娱乐服务收入占比上升，以及成本管控的整体改善。 2022Q1，其他创新业务同比增长12%至30亿元。我们推测收入增长主要由严选和直播业务驱动。毛利率23.3%，同比下降0.9pct，环比下降3.5pct，主要由于广告业务受季节性影响。 图13：云音乐收入及毛利率（亿元、%） 图14：其他创新业务收入及毛利率（亿元、%） 投资建议：继续维持“买入”评级 网易业绩增长明显领先同业，且仍然处于头部产品释放阶段。PC端游是最大亮点，收入同比增速达40%，新产品《永劫无间》和老产品都贡献增长。后续重磅产品上线在即，《暗黑破坏神：不朽》已确定在6月上线，《哈利波特：魔法觉醒》海外版、《永劫无间》主机版预计在下半年上线。 基于公司后续产品线的乐观表现，我们上调盈利预测，预计2022-2024年调整后净利润分别为228/255/280亿元，上调幅度分别为6%/3%/0%。维持目标价208-221港币，相对当前股价涨幅为38%-46%，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险；全球疫情的系统性风险等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）