有色金属-铜行业首次覆盖报告：通胀支撑价格，供需两端加速验证

给予铜行业“增持”评级。铜价仍将在高位维持，国内龙头公司量0]0] 利同增，加工类资产高端化进程加速。首次覆盖，给予“增持”评级，推荐紫金矿业、洛阳钼业、博威合金、鑫科材料、铜陵有色、西部矿业、海亮股份、金田铜业、楚江新材、江西铜业、云南铜业等公司。 铜与经济关联最为密切。铜作为最重要的金属材料深入经济各个方面，其需求与全球经济密切相关，具有较强的工业属性和金融属性，通过多条路径与经济及政策相互影响。在本轮铜周期中，传统供需分析逻辑仍然适用——需求决定价格方向、供给提供价格弹性。此外，供给端约束对铜价有更强的影响。高价格和盈利对资本支出及产能增长的推动作用有限，头部厂商建设新项目动力不高。 短期内通胀及通胀预期对铜价支撑较强。通胀预期是铜价的领先指标，两者关联度极高。20世纪90年代至2019年，全球未出现显著通胀，经济景气向上时仅带来温和通胀，需求端较强支撑铜价向上。 而本轮周期中全球流动性宽松带来需求旺盛，供给端持续扰动推动更强通胀，支撑铜价创新高并持续高位。短期内欧美高通胀是铜价最重要的支撑因素，虽然通胀在中短期内或将见顶，但绝对值仍将处于较高水平。美联储加速加息对遏制短期通胀有待观察，但对长期通胀预期影响相对较大，压制中远期铜价。 供给从紧平衡向宽松过渡。供给扰动或仍将扰动产能释放，2021-23年新、扩建产能投放高峰，但产能到产量传导并不顺畅，2023年后将新产能投放将显著下降。2021年新增产能超95万吨/年，实际铜矿产量增长仅50万吨；2022年新增产能或超130万吨，南美及非洲政策及社区扰动或导致兑现低于预期，2022年1季度智利铜矿产量128万吨，同比下降5.7%。2013年后铜矿行业资本支出不足，对于老矿山的维护及更新投资相对有限，品位下降及开采量对冲部分产能增长。欧美高景气支撑铜需求韧性。2021年美国及欧洲铜需求增长均超过10%，2022-2023年将延续大个位数增长。其中中国的需求恢复强度是最关键影响变量，电力行业在中国铜消费中占比约50%；作为稳增长最重要的发力方向，电网投资的增加或对冲其他领域的下滑，稳固中国铜消费。全球铜行业在需求受中国一定拖累、供给端产能到产量部分兑现等多方作用下，从2020/2021年短缺86/53万吨，过渡到2022年短缺6万吨、2023年过剩33万吨的宽松状态。 风险因素：美联储加息速度、幅度超预期，中国铜需求受疫情影响下滑超预期，供给端释放节奏超预期等 1.传统逻辑：需求决定价格方向，供给提供价格弹性 1.1.“铜博士”是经济中最重要基础材料 铜 铜和石油是电气时代最为重要的商品，铜作为最常用导电体，深入渗透进经济生活几乎所有方面，能够及时敏感地反映宏观经济的变化，因此被称为“铜博士”。随着铜产量/使用量增加及全球金融市场的发展，铜作为标准化商品发展成为重要的金融资产，成为大类资产配置品类之一。 输 入 宏观经济预期向铜价的反馈主要有两条主要路径，一方面通过需求端传导，铜作为导体、连接器或者导管等应用于电力电缆、家电、建筑、汽车、电子产品等，与房地产产业链关联紧密；2000年后房地产成为中国经济最重要驱动力之一，而中国铜消费量占比也超过50%，形成完整的经济周期--地产周期--铜价周期的传导链条。另一方面，铜作为大宗商品，金融属性较强，与能源价格（石油）呈联动性强，宏观经济变动预期影响流动性、利率汇率及通胀等，从而影响铜的定价。 摘 要 信 息 图1：“铜博士”是与宏观经济关联度最高商品之一 1.2.传统框架：需求决定方向，供给提供弹性 铜作为金融属性和工业属性均相对较强商品，通常在危机前后其价格受金融属性主导，而在全球经济相对平稳时工业属性（供需关系）主导价格。全球定价的特点以及供给端刚性约束较小，传统周期品分析框架上叠加供给扰动、通胀分析仍可以作为未来中期范围内铜价主要的分析逻辑，因此传统商品分析框架中需求决定价格方向、供给提供价格弹性的逻辑仍将适用未来铜价分析。 复盘20世纪80年年代以来铜价走势，虽然在不通阶段铜价的需求增量来源不同，但其与需求增长来源地的经济景气的同步指标PMI关联紧密。 2000年后中国需求快速增长，成为全球铜价的主要因素，中国投资增长支撑铜价中枢连续抬升。 1985年以来铜价共经历了5个完整的周期，现处于第六轮周期的上升阶段中后期： 第一轮为1986年2季度到1993年4季度（1300—3000—1600$/吨），总时间跨度约为7年，其中上升阶段从1986年2季度到1989年1季度，驱动因素为第二轮原油危机后，美国经济恢复，德国及日本等国家在房地产的推动下开启新一轮的经济增长，期间德国GDP增速（不变价）从1.4%增长到5.3%。下降阶段为1989年2季度到1993年4季度。随着美联储多次加息，1988年9-10月美国ISM制造业PMI开始持续下行； 但受制于高通胀美联储继续加息，到1989年2季度美国PMI再次大幅下行，铜价开始反映全球经济见顶回落；1990年后日本地产泡沫破裂后，美联储开始降息周期，经济增长切换到信息科技产业，铜需求持续下行致使铜价连续下跌3年至1993年末。 第二轮为1994年1季度到2000年4季度（1650—3075—1300$/吨），总时间跨度约为6年，其中上升阶段从1994年1季度到1995年3季度，主要受到美国经济向好以及住友金属操控铜价影响，铜价从1994年最低的1650美元/吨上涨至3075美元/吨，本轮上涨基本面支撑因素相对较小。下降阶段为1995年3季度到2000年4季度，可以分为1995-1997年及1997-2000年两段，前半段受住友囤铜失败，导致铜价大幅下跌，而1997年亚洲金融危机及互联网泡沫的劈裂进一步延长铜价下跌周期及幅度。 第三轮为2001年1季度到2008年4季度（1300—8850—2820$/吨），总时间跨度约为7年，其中上升阶段从2001年1季度到2008年3季度，上升阶段开始与互联网泡沫破裂后全球大幅量化宽松，2001年中国加入WTO后需求快速崛起带动全球铜需求从1500万吨迈向迈向2000万吨量级。铜价自2001年-2006年连续5年的持续上涨，几无回调；2006-2008年铜价高位震荡，美国加息对全球经济影响日益凸显。2008年-2009年美国次贷危机引发全球金融危机导致铜价在2008年3-4季度快速回调。 第四轮为2009年1季度到2016年1季度（2820—10150—4150$/吨），总时间跨度约为7年，其中上升阶段从2009年1季度到2011年1季度。 2008年4季度美国政府开始救市，对银行进行流动性支撑，并开启量化宽松。中国在2009年实施被称作“四万亿”的大幅财政刺激政策，推动固定资产投资大幅快速回升，带动铜需求，铜价在2009年-2010年快速反弹并创新高，并于2011年1季度随美国经济复苏趋缓而见顶； 2011-2012年中国投资增速受基数影响有所放缓，并在未来4年连续下滑，并拖累铜价。加之2010-2013年铜矿资本开支增加导致供给大幅增长，铜价经历从2011年2季度到2015年4季度的约5年下跌过程。 第五轮为2016年1季度到2020年1季度（4150—7100—4600$/吨），总时间跨度约为4年，其中上升阶段从2016年1季度到2018年2季度全球经济共振复苏，中国房地产市场回暖叠加供给侧改革推动铜、钢铁、煤炭等商品价格走出底部。下降阶段开始于2018年2季度，中美贸易摩擦以及中国国内金融去杠杆导致全球铜需求下行，拖累铜价，并在2020年1季度疫情影响下加速探底。 当前阶段或处于第六轮上行阶段的中后期。2020年2季度受益于全球范围内释放大量流动性支撑欧美等发达需求快速恢复，以及中国率先从疫情中恢复提供供给端支撑，全球经济迅速反弹。2021年2季度后供给端约束持续对铜价提供支撑，全球铜矿产量持续低于预期；加上欧美经济高位以及美联储持续偏鸽态度推动商品价格持续上行；2022年1季度俄乌冲突进一步扰动能源及金属商品供应，推升欧美通胀达到近40年新高水平。中国经济自2021年2季度见顶后受地产及能源政策影响回落，但出口韧性及基建、制造业投资相对稳定支撑，并未成为铜需求端明显拖累。目前铜价中枢仍处于上行阶段，预期美联储在5-7月的连续加息将抑制通胀高度。 前四轮铜价周期持续周期基本相同，约为7年，第五轮周期较弱，上涨幅度及持续周期均较短。而本轮第六轮周期上涨幅度和周期处于历轮中处于较高水平，主要受益于流动性宽松幅度、供给端持续冲击以及全球碳排放政策对产能扩产的限制；2021年4季度以来欧美通胀水高企亦对铜价形成较强支撑。 图2：铜价与PMI密切关联 图3：当前处于1986年以来第六轮铜价周期上行阶段 1.3.铜价与通胀预期关联度极高 1.3.1.复苏阶段铜价与长期通胀预期关联密切 铜作为工业属性和金融属性均较强的商品，与通胀或通胀预期的联系可以通过两种方式。首先，作为基础原材料，铜主要以导体的形式渗透入经济几乎所有领域，从电力电网到半导体芯片等；通胀通常由经济复苏、需求向好与货币政策宽松结合相互影响而产生，在货币政策收紧之前需求端持续走强，但供给端匹配周期相对较长导致供给缺口增加推升商品价格、通胀上行。在此逻辑条线下，商品价格向通胀传导。此外，通胀或通胀预期带来商品资产以货币表征的持有成本上升，而铜作为最基础商品，其基本持有成本应为零，与黄金等贵金属类似。铜等商品以价格上涨以对冲通胀大幅上行导致的持有成本增加，供给端冲击通常是通胀超预期上行的重要因素，20世纪70-80年代的原油危机，2021年以来全球碳排放政策及俄乌冲突影响下，商品价格大涨推升通胀，通胀又支撑商品价格等。 图4：铜价是CPI领先指标 通胀预期作为经济增长预期的重要表征，较之通胀数据，与铜价关联度更高，且在一定程度上是铜价的领先指标，其背后原因是债券利率对经济的预期；且在经济或市场大幅波动后，货币政策发力阶段，可以通过通胀预期与铜价的关系，以及通胀预期可能达到的高度预测预测铜价的高度。2008年末-2009年1-2季度、2020年2季度到2021年1季度分别为全球金融危机和新冠疫情对全球经济冲击后，货币政策大幅宽松推动经济触底后快速回升阶段，期间通胀预期与铜价的关联度达到 R2 =0.85的置信度。 因此通胀预期提供了一个极佳的预测铜价在上行趋势中能够达到绝对高度的指标。 图5：10Y美债隐含通胀预期与铜价关联度极高 图6：2009-2011年期间上涨阶段铜价与通胀预期关联紧密 1.3.2.当前高通胀是铜价最主要支撑因素 铜具有较强的金融属性，与贵金属类似表现出较强的抗通胀性，目前阶段欧美高通胀是铜价维持高位的重要支撑。10年TIPS美债利率隐含通胀预期是对美国经济长期增长的判断，则名义通胀（CPI数据等）是反映短期内需求强度以及供需错配情况。2022年3月美国CPI同比增长8.5%，为40年以来最高值，达到第二次原油危机期间的高度，支撑铜价中枢持续上移。 供给端冲击和需求稳健是本轮通胀持续上行的引发因素，与20世纪70-80年代两次原油危机类似，但供给端冲击相对温和，带来原油价格和铜价上升幅度较小。原油价格在1971年到1974年上涨10倍，铜价从1000美元/吨附近上涨至超过3000美元/吨，涨幅超过200%；油价在1978年第二次原油危机期间从13美金/吨上涨至40美元/桶左右，而铜价从1300美金上涨会3300美元/吨，上涨幅度基本相当。 图7：原油危机中油价带动铜价上涨 图8：当前铜油比回归合理偏低水平 2.供给释放加速，扰动仍持续影响实际产出 当前铜价处于历史高位且中枢不断抬升的支撑因素除通胀支撑外，主要原因为铜实际供给持续低于预期。疫情、社区问题以及大型铜矿的品位下行等因素导致2020年至2022年1季度精铜供给增速维持在1-3%左右，低于预期的4-6%增速，2016-2018年铜矿资本支出提升，对应2021-2023年新一轮产能投放，但其他因素影响产量的