2021年报及2022一季报点评：新游《幻塔》表现强劲，战略转型与出海助力22年业绩回弹

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月28日 公司研究 新游《幻塔》表现强劲，战略转型与出海助力22年业绩回弹 ——完美世界（002624.SZ）2021年报及2022一季报点评 买入（维持） 事件：1）完美世界21年实现营业收入85.18亿元，较上年减少16.69%。分业务来看，21年游戏业务营业收入74.2亿元，影视业务营业收入9.5亿元。21年公司研发费用22.11亿元，同比增加39.13%。21年实现归母净利润3.69亿元，同比减少76.16%。2）22Q1归母净利润为8.4亿元，同比上升80.99% ,其中游戏业务净利润8.64亿元，同比上升102.27%；影视业务净利润为0.22亿元。 游戏业务：21年战略转型及产品迭代周期导致业绩承压。随着转型升级成效落地，公司22Q1游戏业务扭转颓势，产品管线饱满助力净利润实现翻倍增长。1）《幻塔》上线首月流水近5亿，助力公司22年业绩增长。《幻塔》作为自研的首款MMO+二次元品类手游，首月新增用户破千万，将在22年持续释放业绩。2）新老游戏衔接，《梦幻新诛仙》有望持续贡献业绩。该游戏于21年6月25日公测，21年累计流水近16亿元，实现经典IP回合制赛道迭代升级。上线以来稳居IOS角色扮演类游戏畅销榜单Top30，为公司贡献稳定业绩。3）产品储备丰富，聚焦“MMO+”与“卡牌+”两大核心赛道。《黑猫奇闻社》《天龙八部2》《诛仙世界》《Perfect New World》 等多款游戏推进中。 出海战略：“国内产品出海+海外本地化发展”双维度发力。《梦幻新诛仙》手游22年3月17日上线海外市场。《幻塔》手游将在海外多地测试，预计年内上线。随着战略调整和产品推广，游戏出海有望成为公司业绩增长的重要驱动力。 影视业务:《昔有琉璃瓦》等精品电视剧播出，口碑良好。公司储备的《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《摇滚狂花》《特工任务》等影视作品制作发行中。 盈利预测、估值与评级：公司21年转型导致业绩承压，22年一季度显著回弹。《幻塔》表现强劲，出海战略为公司带来显著增量，22年有望持续释放业绩。考虑后续新游流水释放节奏，我们调整22-23年盈利至19.85/23.56亿元（对比上次预测-6.0%/-8.5%），新增24年盈利25.80亿元，维持“买入”评级。 风险提示：游戏流水增长不及预期，行业政策收紧，买量成本持续上升。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,224.77 8,518.00 10,763.97 12,600.68 14,099.73 营业收入增长率 27.19% -16.69% 26.37% 17.06% 11.90% 净利润（百万元） 1,548.50 369.15 1,985.16 2,355.86 2,579.52 净利润增长率 3.04% -76.16% 437.76% 18.67% 9.49% EPS（元） 0.80 0.19 1.02 1.21 1.33 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.29% 3.59% 16.59% 16.99% 16.23% P/E 15 63 12 10 9 P/B 2.1 2.3 1.9 1.7 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-25 当前价：11.95元 作者 分析师：付天姿 CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王凯 wangkai8@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 19.40 总市值(亿元)： 231.83 一年最低/最高(元)： 11.05/25.48 近3月换手率： 231.42 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.64 -18.32 -44.94 绝对 0.53 1.097 -13.27 资料来源：Wind 相关研报 短期收入利润承压，期待业绩释放及创新游戏上线——完美世界（002624.SZ）2021半年报点评（2021-08-17） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 完美世界（002624.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,225 8,518 10,764 12,601 14,100 营业成本 4,057 3,283 4,285 4,941 5,444 折旧和摊销 176 292 136 157 176 税金及附加 32 29 37 44 49 销售费用 1,831 1,986 2,067 2,382 2,538 管理费用 757 732 925 1,083 1,212 研发费用 1,589 2,211 1,830 2,205 2,538 财务费用 113 124 38 (3) (32) 投资收益 196 408 300 300 300 营业利润 1,628 149 2,071 2,545 2,926 利润总额 1,657 156 2,077 2,552 2,933 所得税 152 (21) (208) (204) (147) 净利润 1,504 177 2,285 2,756 3,080 少数股东损益 (44) (192) 300 400 500 归属母公司净利润 1,549 369 1,985 2,356 2,580 EPS(元) 0.80 0.19 1.02 1.21 1.33 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,693 1,098 2,115 2,563 3,300 净利润 1,549 369 1,985 2,356 2,580 折旧摊销 176 292 136 157 176 净营运资金增加 (1,697) (640) 1,853 1,537 840 其他 3,665 1,077 (1,859) (1,488) (295) 投资活动产生现金流 (453) 590 627 25 50 净资本支出 (571) (339) (350) (200) (200) 长期投资变化 2,768 2,752 0 0 0 其他资产变化 (2,650) (1,823) 977 225 250 融资活动现金流 (2,794) (1,127) (627) (204) (319) 股本变化 647 0 0 0 0 债务净变化 (982) 2,136 (278) 250 200 无息负债变化 (1,194) 75 (891) (255) 160 净现金流 384 523 2,115 2,384 3,031 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 15,507 17,040 17,845 20,139 23,028 货币资金 2,943 3,436 5,551 7,935 10,966 交易性金融资产 1,753 989 989 989 989 应收账款 1,299 982 1,702 1,992 2,229 应收票据 112 110 140 163 183 其他应收款（合计） 72 100 126 148 165 存货 1,027 1,218 650 979 1,206 其他流动资产 346 382 382 382 382 流动资产合计 7,885 7,565 9,968 13,083 16,664 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 2,768 2,752 2,757 2,757 2,757 固定资产 354 381 391 406 368 在建工程 275 10 58 81 140 无形资产 190 260 262 254 248 商誉 272 272 272 272 272 其他非流动资产 430 868 868 868 868 非流动资产合计 7,622 9,475 7,877 7,056 6,363 总负债 4,325 6,535 5,366 5,361 5,721 短期借款 784 628 0 0 0 应付账款 733 501 686 791 871 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 24 35 25 29 33 其他流动负债 57 27 27 27 27 流动负债合计 4,204 4,357 2,838 2,583 2,743 长期借款 23 0 350 600 800 应付债券 0 2,084 2,084 2,084 2,084 其他非流动负债 38 31 31 31 31 非流动负债合计 121 2,178 2,528 2,778 2,978 股东权益 11,182 10,504 12,479 14,778 17,306 股本 1,940 1,940 1,940 1,940 1,940 公积金 2,225 2,309 2,508 2,656 2,656 未分配利润 6,782 6,482 7,958 9,708 11,736 归属母公司权益 10,835 10,290 11,965 13,864 15,892 少数股东权益 347 214 514 914 1,414 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 60.3% 61.5% 60.2% 60.8% 61.4% EBITDA率 32.2% 9.9% 17.8% 17.6% 19.1% EBIT率 30.3% 7.7% 16.5% 16.4% 17.8% 税前净利润率 16.2% 1.8% 19.3% 20.3% 20.8% 归母净利润率 15.1% 4.3% 18.4% 18.7% 18.3% ROA 9.7% 1.0% 12.8% 13.7% 13.4% ROE（摊薄） 14.3% 3.6% 16.6% 17.0% 16.2% 经营性ROIC 53.2% 11.0% 28.4% 29.5% 34.2% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 28% 38% 30% 27% 25% 流动比率 1.88 1.74 3.51 5.07 6.08 速动比率 1.63 1.46 3.28 4.69 5.64 归母权益/有息债务 13.43 3.50 4.49 4.76 5.10 有形资产/有息债务 17.46 5.22 6.02 6.29 6.82 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 17.9% 23.3% 19.2% 18.9% 18.0% 管理费用率 7.4% 8.6% 8.6% 8.6% 8.6% 财务费用率 1.1% 1.5% 0.4% 0