2021年年报&2022年一季报点评：核心引领，“两翼齐飞”助力效益增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月29日 公司研究 核心引领，“两翼齐飞”助力效益增长 ——国电南瑞（600406.SH）2021年年报&2022年一季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年年报，全年实现营业收424.11亿元，较上年同期增长10.15%，实现归母净利润56.42 亿元，较上年同期增长16.30%，拟每10股派发现金红利4.1元（含税）并以资本公积金转增2股。 公司同时发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入57.55亿元，同比增长16.95%；归母净利润3.79亿元，同比增长88.37%，增长超出预期。 电网自动化核心优势提升，横向发展取得阶段成果。2021年电网自动化及工业控制业务实现营收238.59亿元，同比增长10.82%，毛利率减少0.76个百分点至25.55%，系整体系统解决方案的业务增加所致。公司推出新一代调度技术支持系统、新一代电力交易平台，核心优势进一步提升，“十四五”是构建新型电力系统关键时期，电网自动化业务具有持续发展空间。公司轨道交通业务成功引战投，横向业务拓展有望抓住数字交通机遇带来业务增速。 继电保护排头兵引领科技创新，柔性直流输电设备达到国际领先。2021年继电保护及柔性输电业务实现营收61.42亿元，同比增长2.13%，毛利率增加1.36个百分点至39.42%。自主可控PLC、全系列安全稳定控制装置、安防装置全国产化产品落地应用，以国际领先的稳控系统、换流阀等支撑雅中-江西、南昌-长沙、陕北-湖北等特高压工程实施，助力晋中、晋北、蒙西特高压站顺利投运，新能源大基地、海上风电加速建设带动的特高压外送需求增长，作为直流控保、换流阀龙头，公司22-23年业务增长可预见。 能源互联网技术核心初显，多行业应用齐头并进。2021年电力自动化信息通信业务实现营收76.11亿元，同比增长17.08%，毛利率增加0.8个百分点至20.91%；发电及水利环保业务实现营收25.23亿元，同比减少1.52%，毛利率增加1.39个百分点至14.78%；集成及其他业务实现营收21.76亿元，同比增长21.34%，毛利率增加2.66个百分点至39.23%。新兴产业与核心产业“两翼齐飞”，公司有望抓住数字化转型机遇打造新的效益增长点，发掘第二成长曲线。 维持“买入”评级：受电网投资波动、新兴业务尚不成熟影响，我们下调公司2022/23年盈利预测，引入2024年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润65.46/75.22/83.94亿元（下调7%/下调5%/新增），对应EPS为1.17/1.35/1.50元，当前股价对应22-24年PE为25/22/19倍。作为国内电力系统及其自动化领域唯一能够提供全产业链产品和一体化整体解决方案的供应商，公司业务处于能源转型机遇期，我们看好公司长远发展，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；人才流失及技术竞争优势转移风险；新冠疫情对经营产生不良影响的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 38,502 42,411 49,012 56,513 63,441 营业收入增长率 18.75% 10.15% 15.57% 15.30% 12.26% 净利润（百万元） 4,852 5,642 6,546 7,522 8,394 净利润增长率 11.71% 16.30% 16.02% 14.91% 11.58% EPS（元） 1.05 1.02 1.17 1.35 1.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.21% 14.85% 15.49% 15.95% 15.96% P/E 28 29 25 22 19 P/B 4.0 4.3 3.9 3.5 3.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-28 由于资本公积金转增股本原因，公司2020年/2021年/2022年股本分别是46.22亿股/55.45亿股/55.79亿股 当前价：29.23元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 0755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 55.79 总市值(亿元)： 1630.70 一年最低/最高(元)： 22.56/47.87 近3月换手率： 28.65% 股价相对走势 -26%-2%23%47%72%04/2107/2111/2101/22国电南瑞沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.64 -2.83 15.24 绝对 -1.52 -18.21 11.04 资料来源：Wind 相关研报 绑定核心人员利益，彰显长期增长信心——国电南瑞（600406.SH）股权激励计划公告点评（2021-12-09） “碳中和”拉动电网及输配电建设，电力设备龙头启航——国电南瑞（600406.SH）跟踪报告（2021-08-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 国电南瑞（600406.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 38,502 42,411 49,012 56,513 63,441 营业成本 28,182 31,012 35,776 41,478 46,755 折旧和摊销 1,124 1,274 1,504 1,777 2,012 税金及附加 205 221 255 294 330 销售费用 1,454 1,684 1,862 2,034 2,220 管理费用 886 934 1,176 1,300 1,396 研发费用 1,856 2,153 2,402 2,826 3,235 财务费用 45 -125 -105 -30 -39 投资收益 50 17 50 60 60 营业利润 5,874 6,843 7,914 8,977 10,043 利润总额 5,934 6,866 7,934 9,004 10,080 所得税 723 824 952 1,080 1,209 净利润 5,212 6,043 6,982 7,924 8,871 少数股东损益 360 400 436 402 477 归属母公司净利润 4,852 5,642 6,546 7,522 8,394 EPS(元) 1.05 1.02 1.17 1.35 1.50 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 5,635 4,671 5,665 7,026 8,726 净利润 4,852 5,642 6,546 7,522 8,394 折旧摊销 1,124 1,274 1,504 1,777 2,012 净营运资金增加 437 1,179 2,457 2,380 1,851 其他 -778 -3,425 -4,842 -4,654 -3,531 投资活动产生现金流 -476 -1,856 -3,035 -3,065 -2,040 净资本支出 -3,462 -2,009 -3,100 -3,100 -2,100 长期投资变化 86 155 0 0 0 其他资产变化 2,901 -2 65 35 60 融资活动现金流 -609 -2,246 -683 -1,749 -4,643 股本变化 0 924 33 0 0 债务净变化 961 -1,025 1,485 848 -1,701 无息负债变化 3,837 3,646 5,714 6,741 6,250 净现金流 4,458 532 1,947 2,212 2,043 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 65,962 72,733 84,640 97,526 107,964 货币资金 12,129 12,509 14,456 16,668 18,712 交易性金融资产 1,513 1,339 1,339 1,354 1,369 应收账款 19,007 20,099 22,827 25,308 27,274 应收票据 0 337 0 0 0 其他应收款（合计） 170 189 218 251 282 存货 7,820 7,868 9,115 10,589 11,951 其他流动资产 3,860 5,230 7,544 10,174 12,602 流动资产合计 47,739 51,713 60,086 69,422 77,738 其他权益工具 18 18 18 18 18 长期股权投资 86 155 155 155 155 固定资产 8,934 9,681 11,509 12,998 13,414 在建工程 2,649 2,823 2,606 2,454 2,138 无形资产 1,084 1,106 1,090 1,076 1,063 商誉 1 1 1 1 1 其他非流动资产 93 133 133 133 133 非流动资产合计 18,223 21,020 24,554 28,104 30,227 总负债 29,570 32,191 39,389 46,978 51,527 短期借款 1,163 87 1,572 2,420 720 应付账款 19,102 20,665 23,840 27,639 31,156 应付票据 2,173 2,338 2,697 3,127 3,524 预收账款 5 1 0 0 0 其他流动负债 429 1,547 3,435 5,580 7,562 流动负债合计 27,923 30,481 37,682 45,271 49,820 长期借款 200 200 200 200 200 应付债券 999 999 999 999 999 其他非流动负债 242 263 263 263 263 非流动负债合计 1,647 1,710 1,707 1,707 1,707 股东权益 36,392 40,542 45,251 50,548 56,437 股本 4,622 5,545 5,579 5,579 5,579 公积金 11,396 10,767 11,389 11,966 11,966 未分配利润 18,480 21,957 25,575 29,893 35,306 归属母公司权益 34,146 37,997 42,270 47,165 52,577 少数股东权益 2,246 2,546 2,982 3,384 3,861 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 26.8% 26.9% 27.0% 26.6% 26.3% EBITDA率 20.2% 19.4% 19.5% 19.4% 19.2% EBIT率 17.3% 16.4% 16.4% 16.3% 16.1% 税前净利润率 15.4% 16.2% 16.2% 15.9% 15.9% 归母净利润率 12.6% 13.3% 13.4% 13.3% 13.2% ROA 7.9% 8.3% 8.2% 8.1% 8.2% ROE（摊薄） 14.2% 14.8% 15.5% 15.9% 16.0% 经营性ROIC 16.6% 15.7% 15.8% 15.9% 16.4% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E