周报：美元下一波上涨需等待

上周市场回顾： （1）汇率方面，美元形成阶段性顶部，人民币指数继续下降。（2）债市方面，中美十年期国债利差倒挂暂时结束。（3）股市方面，欧美股市下挫，A股继续回升。（4）大宗商品方面，国际油价继续在110美元/桶左右震荡，大豆期货暴涨3.98%。 上周重要事件点评： （1）欧央行会议纪要转“鹰”。5月19日，欧央行发布4月会议纪要，表达了对经济前景下行和通胀急剧上行的担忧。欧央行货币紧缩的态度是确定的，只是紧缩的节奏和力度仍在讨论之中。我们认为，欧央行的紧缩节奏太慢，高通胀预期或将导致工资上涨，进而通胀变得更加顽固。 （2）美元指数回落。本周，随着欧央行会议纪要转“鹰”、中国疫情防控效果显著，即将复工复产影响，美元指数回落。在《五月大类资产配置月报》中，我们就预先判断因欧央行货币紧缩，美元指数即将出现阶段性顶部。从美国自身看，美联储加息预期支撑美元，经济增长疲软形成美元阶段性顶部，美元仍将在这两种力量的对抗下摇摆。 （3）房地产“因城施策”继续发力。上周首套房贷下调20BP、5年期LPR降息15BP，中央稳楼市的信号明确而坚定，多个城市房地产“因城施策”政策继续发力。但从南京二手房限购新政“半日游”可以看出，“房住不炒”依然是政策放松的红线。当前部分地区疫情反复之下，短期政策对需求端的提振尚不明显，房地产市场仍处于深度调整期。三线城市住房成交量、价齐跌，一、二线城市房价涨幅回落，成交面积同比降幅出现边际好转。 （4）上海分阶段推进复商复市。上周（截至5月20日）上海拥堵延时指数周平均值为1.41，较4月份有较大回升。北京区域性疫情仍未阻断，5月份前20日北京拥堵延时指数平均为1.24，较4月下降23%；日均地铁客运量196万人，较4月份下降67%。近期，国内多地开展消费券发放活动，但重点地区疫情发展形势未明朗，五月份社零消费可能依然受到影响，但比4月份可能有所回暖。 近期观点重述：（1）美国货币政策：3月份加息25BP、5月份加息50BP均已兑现我们预期，预计全年累计可能加息475BP；（2）为促使房地产市场回暖，国内降息加快，预计二季度还可能继续降息降准；（3）二季度美元兑人民币或仍存在一定的贬值压力，同时美元出现阶段性顶部；（4）完成5.5%GDP目标需要放松房地产政策和货币政策。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发。 1.上周市场数据回顾 1.1汇市：美元形成阶段性顶部，人民币指数继续下降 上周，人民币相对除美元、日元外的主要货币均出现贬值，人民币指数延续之前的下跌趋势。主要原因是中外货币政策的背离，全球通胀提升了欧美等国的加息预期，但中国仍保持相对宽松的货币环境，周五人民银行时隔4个月再次下调LPR贷款利率。美元如我们预期的那样形成阶段性顶部，5月20日美元指数报收103.04，较上周下降1.4%。 本周，美元指数回落和人民币指数走弱的影响基本相互抵消，人民币兑美元小幅下调400bp至6.75。因为中国温和的通胀环境和严峻的经济压力，货币政策进一步宽松既有空间，也有需要。随着欧美加息缩表，中外货币政策背离的趋势更加明显，人民币贬值的压力仍然存在。 图1：美元兑人民币汇率走势 图2：CEFTS人民币汇率指数走势 图3：上周人民币汇率主要指标涨跌幅 1.2债市：中美十年期国债利差倒挂暂时结束 上周中美债收益率均下降，但中债长短期利差不变，美债长短期利差缩小。中债方面，两年期中债收益率跌3个BP至2.26%，十年期中债收益率下跌3个bp至2.79%，10-2Y的期限利差仍为53bp。美债方面，5月17日周二，十年期美债收益率冲高至2.98%，随后开始连续回落。本周最终下跌15bp，报2.78%。两年期美债收益率与十年期美债收益率走势一致，周二冲高至2.71%后回落。最终较上周小幅下跌1BP，报2.60%。10-2Y的期限利差为14BP。自4月29日，中美十年期国债利差开始倒挂。本周内，中美十年期国债利差恢复至1bp，倒挂的情形暂时结束。 图4：各期限中债收益率走势 图5：各期限美债收益率走势 表1：上周中美债涨跌情况 上周中美短期利率走势分化，中国6月期SHIBOR利率从上周的1.995%上升至2.0656%。 美国6月期LIBOR利率从2.264%下降至2.186%。中美利差为12BP，相比5月6日的27BP，利差继续收窄。 图6：中美利率走势 1.3股市：欧美股市下挫，A股继续回升 上周美股继续下挫，道琼斯平均工业指数下跌2.9%，纳斯达克指数下跌3.82%，标普500指数下跌3.05%，跌幅较上周继续扩大。美国经济增长动能不足和美联储货币紧缩预期是美股自4月下旬以来持续下行的主要原因。美股部分权重股一季报业绩披露，沃尔玛和塔吉特等零售企业的业绩不及预期，显示美国终端消费在物价高涨的影响下萎缩。 经济的悲观预期逐渐传导至股市，美股开始加速下行。5月19日，欧央行发布4月会议纪要，显示出货币紧缩进程将提速。导致欧洲股市普遍下行。 国内股市继续回升的主要推力是政府频频释放利好政策，且疫情逐渐好转，企业有序复工复产，经济信心有所提升。上周，俄罗斯在战场取得了阶段性胜利。5月20日，乌克兰亚速武装从马里乌波尔钢铁厂撤退，俄乌冲突历时最长的战役以俄罗斯胜利而告终，俄罗斯RTX指数单周暴涨9.5%。 图7：俄罗斯RTX指数较上周上涨9.5% 表2：上周主要股票市场指数表现 1.4大宗商品：国际油价继续在110美元/桶左右震荡，大豆期货暴涨3.98% 上周，国际原油震荡回升，继续在110美元/桶左右徘徊。周一，WTI原油冲高至113.89美元，周三跌至106.86美元。上周五，WTI原油期货价格最终报收110.35美元,上涨0.2%。布伦特原油走势也呈现先上涨后下跌，最后回升的趋势，最终报收112.68，上涨1.4%。5月国际油价较4月回升，仍处在高位震荡之中。因为中国、印度等国大量进口，俄罗斯石油减产的担忧逐渐消失，国家油价继续冲高的动能不足，仍将以高位震荡为主。 在金属原材料方面，美元走弱导致国际金属价格上涨，LME铜期货价格周内呈“V”形走势，最终报收9421美元/吨，上涨2.3%。铝、镍、锡等金属原材料价格也开始回升。 农产品方面，大豆期货价格涨幅剧烈，玉米和小麦期货价格微弱下跌。上周，CBOT大豆价格报收1704.2，大幅上涨3.98%。美国中西部和南美中部地区的大豆主产区气象条件不佳，大豆产量或将受到影响。欧盟已经开始计划通过铁路、公路、内河航运等方式运出积压在乌克兰黑海港口的超过2000万吨的粮食。5月16日，联合国秘书长古特雷斯正在协调俄罗斯和土耳其等国达成一项协议，恢复黑海航运来允许乌克兰粮食出口。 因此，CBOT玉米期货价格延续微弱下跌趋势，在上上周下跌0.43%的基础上继续下跌0.31%。CBOT小麦期货价格回落，下跌0.63%。我们认为，全球粮食减产的风险可控，俄罗斯小麦和巴西玉米的大丰收可以填补乌克兰粮食减产的缺口，国际粮价正在见顶。 图8：油价&铜价走势 图9：农产品价格走势 2.上周重要事件点评 2.1欧央行会议纪要转“鹰” 5月19日，欧央行发布4月会议纪要，表达了对经济前景下行和通胀急剧上行的担忧。 创历史的通胀让市场已经预期到了欧央行的货币紧缩态度，欧洲股市上周全面下跌。欧央行会议纪要在经济方面表示俄乌冲突导致增长前景明显下行。尽管新冠疫情的风险有所下降，但俄乌冲突对经济产生了更大的影响。持续高企的能源成本和经济信心的丧失可能会比预期更严重地拖累需求，并限制消费和投资。同时，欧央行也提到了中国因疫情封锁而导致的供应链压力。对于经济问题，欧央行多次提到动用财政政策来缓解经济下行压力，说明欧央行将更集中于紧缩货币来控制通胀。 欧元区消费者价格协调指数(HICP)在3月和4月均创下7.4%的新高，高于2月的5.9%。 最大的贡献来自能源部分，超过4个百分点。4月，欧元区HICP能源同比37.5%，较3月的44.3%小幅回落，HICP食物7.7%，较3月的5.8明显上涨。欧洲的短期通胀前景是极其不确定的，因为欧洲通胀取决于对俄罗斯的制裁力度以及俄乌冲突的演变。4月能源价格的小幅回落并不能说明欧洲通胀已经触顶，5月国家油价重新上升，叠加农产品价格，预计欧洲通胀5月会再度升高。 图10：欧元区CPI同比 欧央行强调，选择性（optionality）、渐进性（gradualism）和灵活性（flexibility）是欧央行货币政策行为的重要特征。从选择性而言，欧央行将决定资产购买的确切时间推迟到6月，以便能够观察更长一段时间的潜在通胀指标。我们认为，鉴于通胀的压力，欧央行可能最早会在7月结束资产购买。从渐进性而言，欧央行货币政策正常化的步伐是有序的，包括减少资产购买、逐步取消大流行时期的紧急购买计划（PEPP），大流行时期的紧急长期再融资市场操作（PELTRO）等，言外之意是加息会在结束资产购买后进行。 但从灵活性而言，欧央行表示会在条件允许的情况下及时加息（a timely rate rise if conditions so warranted）。 欧央行会议纪要中用很多“不确定性”来描述通胀和经济前景，但货币紧缩的态度是确定的，只是紧缩的节奏和力度仍在讨论之中。欧央行承认货币政策无法解决短期通胀的问题，因此将目标主要放在控制中期通胀，这也是欧央行没有急于加息的原因之一。但我们认为，欧央行的紧缩节奏太慢，高通胀预期或将导致工资上涨，进而通胀变得更加顽固。 2.2美元指数回落 本周，随着欧央行会议纪要转“鹰”，美元指数回落。在《五月大类资产配置月报》中，我们就预先判断因欧央行货币紧缩，美元指数即将出现阶段性顶部。欧元在美元指数的权重中占比达到57.6%。欧元兑美元从5月12日的1.038上涨至5月19日的1.0585，美元指数在5月12日形成阶段性顶部104.77后逐渐回落。 图11：欧元兑美元汇率与美元指数 图12：美国高物价可能反噬消费需求 美元指数回落的另一大外因是中国疫情防控效果显著，封控城市逐渐解封，即将复工复产。财政货币政策有力支持经济发展，下调LPR、基建投资，消费补贴等措施提振了经济信心。5月16日开始，人民币反弹。5月20日，人民币盘中一度回到6.7以下。人民币虽然不是计算美元指数的直接因子，但是会间接影响美元币值。因此，人民币反弹也是美元回落的原因之一。 从美国自身看，美联储加息预期支撑美元，经济增长疲软形成美元阶段性顶部，美元仍将在这两种力量的对抗下摇摆。短期内，因为高通胀，美联储仍将大幅加息，美元指数底部坚实，且存在反弹动能。5月17日，美联储主席鲍威尔表示“如有需要，将会毫不犹豫将利率提升至中性水平之上。” 中长期来看，一旦美国经济陷入衰退，美元难以继续维持强势。美国3月零售商销售额26.91亿美元，较2月环比减少1.02%。如果将零售商销售额/美国CPI商品视作零售数量，3月同比下降7.52%，说明高物价已经反噬消费需求。消费是经济的重要一环。消费需求的衰退反应了美国经济增长的动能不足，美国经济软着陆非常困难。因此，中长期美元会随着美国经济衰退而步入“熊市”区域。 2.3房地产“因城施策”继续发力 5月15日，海口市发布6项稳楼市新政，其中，在限购、限贷、限售等方面均有放松； 5月17日杭州发布通知，落户未满五年的本地户籍家庭可直接购买二手房，外地户籍社保仅需一年社保即可购买；个人唯一住房的二手房增值税免征年限从5年下调到2年； 三孩家庭在新房摇号时，参照“无房家庭”优先摇号。20日下午南京房地产业协会发文宣布“二手房全面取消限购”。但这一政策仅维持半日便被取消。 上周首套房贷下调20BP、5年期LPR降息15BP，中央稳楼市的信号明确而坚定，多个城市房地产“因城施策”政策继续发力。但从南京二手房限购新政“半日游”可以看出，“房住不炒”依然是政策放松的红线。 从政策放松效果上看，当前部分地区疫情反复