宏观经济分析报告：疫情边际好转，政策延续宽松

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 相关研究 [Table_OtherReport]  4月经济数据点评：经济在探底，政策要加码  暖风持续，谨慎乐观  4月物价数据点评：短期通胀无忧，未来持续关注 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 国内疫情整体在边际上持续好转，有新增本土病例的省份已经稳定回落在10个以下。在此背景下，高频数据显示经济在延续恢复。同时，政策在延续放松，尤其是房地产政策。此外，美债近期走势较弱，10年国债收益率自高点的3.2%回落超过40个BP至2.78%。综合来看，近期形势变化对股市整体利好。 ⚫ 疫情边际持续好转，经济修复仍需时间。本轮疫情持续时间长、影响范围广、涉及城市大、防控措施严，虽然疫情正在持续边际好转，但防疫严格程度仍然处于高位，经济修复尚需时日。观察经济复苏的重要指标房地产，商品房成交面积与往年同期还有较大差距，价格也在走弱，70大中城市新建商品房住宅价格指数在4月同比下降0.1%，年内首次转负。 ⚫ 货币延续宽松，财政持续发力。央行在5月20日下调5年期LPR15个BP，超出市场预期，结合央行5月15日发布的“调整差别化住房信贷政策，下调首套房房贷利率下限20个基点”的政策，体现了央行稳定经济尤其是房地产市场的决心。4月广义财政预算收入大幅下降，一方面因为当月约8000亿元的增值税留抵退税，另一方面则与房地产市场的低迷有关，政府性基金预算收入降幅走阔。收入下滑导致财政支出的力度随之减弱。但是，从广义财政赤字绝对量来看，1-4月财政发力维稳经济的意图明显，加上此前报道的5-6月专项债发行计划以及近期市场广泛讨论的特别国债，预计后续财政支出的强度能够维持。 ⚫ A股反弹，美股走弱。2022年A股及港股持续调整，当前对利空的敏感性降低，并积累了一定的反弹空间。如果政策暖风持续、疫情影响持续缓和，股市有持续反弹的可能，前期跌幅更大的板块可能反弹幅度更大。短期来看，市场的核心因素还是疫情演进和稳增长进展。本轮股市反弹的高度与之息息相关。与中国资本市场预期经济边际好转不同，美国资本市场出现了交易衰退的情况，上周美股下挫并且美债收益率大幅下行，中美利差倒挂略有缓和。 ⚫ 后市展望。在疫情边际好转、政策边际放松的支持下，市场出现了明显的超跌反弹。反弹的持续性取决于上述两个条件是否延续以及美债是否形成拖累。建议在谨慎乐观的基础上跟踪观望，灵活应对。国债收益率可能在当前区间整体保持低位震荡，市场对经济预期的修复依赖于上述两个条件的边际改善。 风险提示：疫情变化超预期，政策落地不及预期 [Table_Title] 疫情边际好转，政策延续宽松 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2022.05.22 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 国内疫情整体在边际上持续好转，有新增本土病例的省份已经稳定回落在10个以下。在此背景下，高频数据显示经济在延续恢复。同时，政策在延续放松，尤其是房地产政策。此外，美债近期走势较弱，10年国债收益率自高点的3.2%回落超过40个BP至2.78%。综合来看，近期形势变化对股市整体利好。 1 疫情边际持续好转，经济修复仍需时间 本轮疫情持续时间长、影响范围广、涉及城市大、防控措施严，虽然疫情正在持续边际好转，但防疫严格程度仍然处于高位，经济修复尚需时日。 图1：国内疫情在缓慢延续好转 资料来源：Wind,首创证券 图2：全国主要城市地铁平均客运量缓慢复苏 资料来源：Wind,首创证券 051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,0006/1/218/1/2110/1/2112/1/212/1/224/1/22新增本土病例有新增本土病例的省份（右）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00全国主要城市地铁平均客运量：7MA20182019202020212022 gYnUnVaZgZcZnUnNuMoPpPbR8Q9PnPmMtRpNeRoOtOjMtRnObRrQsRuOqQmRuOmQsQ 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图3：中国严格指数（月均值） 资料来源：Wind,首创证券 观察经济复苏的重要指标房地产，商品房成交面积与往年同期还有差距，房地产的价格也在持续走弱，70大中城市新建商品房住宅价格指数在4月同比下降0.1%，年内首次转负。受管控相对较少的二手房价格，同比转负时间更早，下降的幅度也更大。和整体经济一样，房地产的修复也需要时间。 图4：30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米） 资料来源：Wind,首创证券 50.0055.0060.0065.0070.0075.0080.0085.002020-012020-072021-012021-072022-01严格指数:中国:月410420430440450460470401-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01201720182019202020212022 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图5：70个大中城市住宅价格指数，同比（%） 资料来源：Wind,首创证券 图6：70个大中城市住宅价格指数，环比（%） 资料来源：Wind,首创证券 房地产销售低迷，在住户端体现为新增中长期贷款同比持续少增，并在今年2月和4月出现为负的情况，反映了房地产需求端的疲弱。而在企业端，房地产开发资金来源超季节性下行，尤其是个人按揭贷款在4月达到了近6年来的最低值。与之相对应，螺纹钢持续超季节性累库。 (4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0070个大中城市二手住宅价格指数:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.0070个大中城市二手住宅价格指数:环比70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图7：房地产开发资金来源:其他资金:个人按揭贷款（亿元） 资料来源：Wind,首创证券 2 货币延续宽松，财政持续发力 4月社融的断崖式下滑，特别是居民户新增人民币贷款再次转负，可能是推动中国人民银行在5月20日下调5年期LPR的主要原因，但是一次下调15个BP仍然超出市场预期。以往央行单次调降5年期LPR的幅度通常为5个BP,即使在疫情爆发的2020年，一次调降的最大幅度也仅为10个BP。由此可见，本次5年期LPR下调，以及央行5月15日发布的“调整差别化住房信贷政策，下调首套房房贷利率下限20个基点”的房地产政策，均体现了央行稳定经济尤其是房地产市场的决心。 表 1 12月6日以来央行主要货币政策 时间 内容 2022年5月20日 央行下调5年期LPR15bp 2022年5月15日 调整差别化住房信贷政策，下调首套房房贷利率下限20个基点 2022年5月4日 增加1000亿元专项再贷款额度 支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力 2022年4月29日 开展普惠养老专项再贷款试点，普惠养老专项再贷款试点额度为400亿元，利率为1.75%，期限1年，可展期两次 2022年4月28日 设立科技创新再贷款，科技创新再贷款额度为2000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期两次 2022年4月25日 自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。 2022年4月15日 决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。 2022年1月20日 5年期LPR下调5bp，为近20个月首次，1年期LPR下调10bp 2022年1月17日 MLF和OMO利率各下调10bp，MLF超额续作了2000亿元 2022年1月1日 人民银行实施两项直达工具接续转换加大对小微企业支持力度。 01000200030004000500060002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月房地产开发资金来源:其他资金:个人按揭贷款（亿元）2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 2021年12月20日 2021年12月1年期LPR下调5BP 2021年12月9日 自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。 2021年12月7日 人民银行决定下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点 2021年12月6日 人民银行决定12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点 资料来源：中国人民银行，首创证券 本次调整后，1年期、5年期LPR分别为3.7%和4.45%。如果以5年期与1年期LPR的差值为衡量标准，当前二者之差为75个BP，与2020年1月的65个BP相比，5年期LPR还有约10个BP的调降空间。 图8：贷款市场报价利率:LPR(%) 资料来源：Wind,首创证券 本次5年期LPR大幅调降的原因，在央行一季度货币政策报告中有迹可循。一季度货政报告在“建立存款利率市场化调整机制”专栏提到，4月央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，银行将自主参考“10年国债到期收益率”和“1年期LPR”来合理确定存款利率”，存款利率市场化调整机制推动了银行资金成本下行。 0.500.550.600.650.700.750.800.850.900.954.404.454.504.554.604.654.704.754.804.854.90贷款市场报价利率(LPR):5年贷款市场报价利率(LPR):5年-1年，右轴 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图9：银行间质押式回购加权利率持续走低 资料来源：Wind,首创证券 5月17日财政部披露4月份财政收支情况，整体看，广义财政支出有所放缓，广义财政收入大幅下滑。4月广义财政收入大幅下降，一方面因为当月约8000亿元的增值税留抵退税，另一方面则与房地产市场的低迷有关，政府性基金收入降幅走阔。收入下滑导致财政支出的力度随之减弱。 但是，从广义财政赤字绝对量来看，1-4月财政发力维稳经济的意图明显，加上此前报道的5-6月专项债发行计划以及近期市场广泛讨论的特别国债，预计后续财政支出的强度能够维持。 图10：广义财政收入（亿元） 资料来源：Wind,首创证券 0.00.51.01.52.02.53.03.54.010/8/194/8/2010/8/204/8/2110/8/214/8/22银行间质押式回购加权利率:1天(MA5)银行间质押式回购加权利率:7天(MA