锁定龙头客户，拓展新兴业务

核心客户粘性强营收稳定，持续拓展新客户、新赛道。公司客户覆盖通讯、快消品、互联网、汽车等行业，核心客户包括三大通讯运营商，工商银行等国有银行，伊利集团、京东集团等行业龙头，合作时间超过7年，核心客户粘性高支撑公司收入增长。公司一方面深挖存量头部客户营销价值，另一方面积极开拓新客户和新赛道：2021年公司新拓展华润集团旗下“怡宝”、“海天味业”等快消品客户；也新拓展医美行业龙头巨子生物等客户；2022年公司大力拓展汽车行业客户，主要客户包括上汽、东风、一汽等头部企业。 业绩增长稳定盈利能力突出，股权激励显示公司长远发展目标。公司业绩保持稳定增长，2021年公司营收35.7亿元，同比增长27.2%，近三年复合增长率超过47%。公司盈利能力突出，2021年毛利率21.15%，净利率25.16%，均长期高于同业平均水平。公司2022年发布股权激励计划，激励对象为公司高管和业务骨干共52人，设定2022-2024年业绩目标，分别实现净利润7.3/10/13亿元，复合增长率超过33%，显示公司长远发展信心。 布局数字藏品、虚拟人业务，有望开启第二增长曲线。公司把握营销变化新趋势，积极开展元宇宙相关业务布局。根据艾媒咨询预测，2022年虚拟人带动市场规模达到1866.1亿元，国内众多厂商开始利用虚拟人开展营销。 公司与虚拟人一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人，探索虚拟人营销新模式，满足广告主营销新需求。2021年全球NFT市场交易金额超过170亿美元，公司与北文中心合作建设数字文创产品交易平台，北文中心为国资背景国有产权交易中心，合作平台有望2022年落地。虚拟人业务结合数字藏品交易平台落地预期下，有望帮助公司开启第二增长曲线。 投资建议：公司整合营销业务行业领先，核心客户合作稳定粘性高且均为国企或行业龙头，公司持续开拓新客户与新赛道，我们预计公司2022-2024年EPS分别为10.54、13.86、17.39，对应当前股价PE分别为11倍、9倍、7倍，给予公司“买入”评级。 风险提示：经济下行风险；市场竞争加剧风险；客户营销预算减少风险等。 公司业务结构拆解 图1.2022E-2024E公司营收情况预测 1.校园传媒成功转型数字营销，整合营销行业龙头 1.1.三人行发展历程，整合营销行业领先 公司是专业从事整合营销服务的综合性广告传媒企业，主营业务包括数字媒体营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。公司成立于2003年，发展成为我国领先的整合营销服务企业，经历了两个主要阶段： 1）高校媒体营销起家，积累优质头部客户。公司在2003年成立初期，主要开展高校校园领域的相关业务，经过不断发展，校园媒体营销业务及校园内的场景服务规模逐渐扩大。2006年-2013年公司进军全国各地高校，整合高校媒体资源网络，形成了5区21省、覆盖重点高校的全国传播网。公司在2004年开始与中国移动合作，2008年与中国电信合作，2013年与中国工商银行和京东合作，2014年与中国农业银行合作，2015年开始与伊利集团合作，公司在这一阶段积累了优质的头部客户，为业务扩张和转型奠定坚实基础。 2）转型数字媒体营销，积极布局元宇宙。2014年公司转型进军互联网营销领域，拓宽服务范围，为客户提供覆盖媒体与场景、线上与线下的全流程整合营销服务。2016年公司加入中国4A广告协会，2019年荣获多项广告行业权威奖项，2021年当选广告协会副会长单位。2021年公司积极布局元宇宙业务，与魔珐科技合作打造自有虚拟人，拓展营销场景；与北京文化产权交易中心合作，共同建立数字文化创新产品交易平台，拓展公司平台型商业模式。 图2.公司发展历程 股权结构稳定集中，创始人持股近半。公司的第一大股东青岛多多行投资有限公司持股26.69%，实控人钱俊冬和崔蕾夫妇。第二大股东为青岛众行投资合伙企业，持有三人行传媒12.43%的股份。公司董事长、总经理钱俊冬和崔蕾夫妇直接持股分别为12.09%、4.79%，二人通过直接、间接持股的方式持有三人行传媒47.53%的股份。 图3.公司股权结构 1.2.管理层人才引进，股权激励长远发展 公司核心管理层稳定，运营管理经验丰富。公司管理层及核心业务骨干长期就职于公司，行业背景丰富，通过青岛众行或限制性股票激励计划持有公司股份，人才团队较为稳定。创始人、董事长钱俊冬长期耕耘广告行业近20年，行业理解深刻，具备丰富的经营和管理经验。 公司注重人才团队的建设，复合型人才储备丰富。公司目前建立健全了符合公司特点的人才培养制度，自主培养了一批高素质的人才团队。公司还积极通过对外招聘的方式提升员工的整体素质水平，招聘了一批曾在奥美、电通、智威汤逊、群邑集团等国际知名4A广告公司任职的专业人才。目前，公司建立了一支包括高层管理人员、中层业务骨干人员在内的高素质的人才队伍，公司在创意策划、内容制作、媒介策略及媒体资源采购等专业领域均有较强的复合型人才储备。 表1.公司管理层情况管理层成员职务 股权激励绑定公司核心人员，推动公司长远发展。公司通过两轮股权激励计划绑定高管及业务骨干，2020年首次限制性股票激励计划授予公司董事兼副总经理王川42万股，品效业务线运营总监李可可19.1万股，业绩考核目标为2020-2022年公司净利润不低于3.5/5/7亿元。2022年新一轮限制性股票激励计划授予对象包括张昊、李达在内的52名高管、监事及业务骨干，共46.9万股，业绩考核目标为2022-2024年净利润不低于7.3/10/13亿元。股权激励计划将公司管理人员、业务骨干与公司业绩绑定，利于公司阶段性经营目标的实现以及长远发展。 表2.公司股权激励计划 1.3.数字营销服务为核，三大营销服务构成业务主体 三大营销服务构成公司业务主体，数字营销服务收入占比高。公司整合营销服务主要由三类核心业务构成，分别为数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务，其他主营业务主要为公司传统社会媒体、信息化产品及服务收入。2021年公司数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务分别实现收入32.1亿元、1.9亿元、0.3亿元，对应占比为89.9%/5.2%/0.8%。 图4.2017-2021年各业务收入情况（亿元） 图5.2017-2021年各业务收入占比情况 数字营销服务包括广告代理投放、广告方案策划与执行。数字营销服务指针对客户在互联网媒体上的营销传播需求，为客户提供以创意策划、没接策略、媒体资源采购、营销效果评估为主要内容的专业化服务。数字营销服务包括：广告代理投放，指根据客户的营销需求制定媒介策略，进行媒体资源采购，并对营销效果评估；广告方案策划与执行，指根据客户需求进行创意策划，提出媒介策略建议，并对营销效果进行评估。 场景活动服务，即在各种场景下进行活动策划与执行。公司的场景活动服务指的是在文艺赛事、节目、会展等各种活动场景中，为客户提供创意策划、文案撰写、场地租赁等专业化服务。公司场景活动服务满足了客户的品牌宣传与推广需求，部分项目已经进入成熟的商业运作模式，成功为中国电信、工商银行等国内知名企业提供了一系列的场景活动服务。 校园媒体营销服务，指的是对校园公告栏、运动场围栏等校园媒体资源的运营，以及在此基础上的创意策划等相关服务。截止2019年末，公司已与全国800余所高校建立了良好的合作关系，占全国普通高校总数33%，构建了覆盖范围较广的校园媒体网络，具有较强的校园媒体资源先发优势及规模优势。 图6.公司业务模式 1.4.盈利水平较快增长，费用控制效果良好 营收与归母净利润保持较快增长，业务拓展提供增长动力。公司在2019-2021年期间分别实现营收16.31/28.08/35.71亿元 ， 同比增速分别为48.38%/72.10%/27.18%；2019-2021年期间归母净利润分别为1.94/3.63/5.05亿元，同比增速分别为56.1%/87.39%/39.18%。公司营收和归母净利润实现较快增长动力来自稳定的核心客户以及业务拓展带来的新增头部客户。 销售净利率保持增长，费用控制效果显著。公司销售毛利率有所下滑，主要系公司业务快速拓展，在2021年有所回升，达到21.15%；公司销售净利率保持增长，2021年达到14.14%，主要系公司规模效应和费用率控制所致。公司费用率保持下降，2021年总体费用率水平为6.63%，公司费用率控制效果显著。 图7.营业总收入及同比增速 图8.归母净利润及同比增速 图9.销售毛利率与销售净利率 图10.费用率情况 2.广告行业整体向好，广告主助推数字营销增长 2.1.广告业受益于宏观基本面向好，广告主投放需求高 社会零售总额基本转正，广告刊例花费同比较大增长。2022年2月社会零售额同比增加6.7%，3月同比下降3.53%，整体看2021年以来社会零售总额同比基本转正。广告刊例花费趋势大致与基本面经济形势趋同，在疫情期间经历刊例花费低点后，随着经济逐步复苏，社会零售总额同比增长转正，广告刊例花费增长恢复，2021年度广告刊例花费同比增长11.2%。 图11.2019年-2022年社会零售总额 图12.广告刊例花费同比增长 疫情影响广告投放显著，主要行业刊例投放修复。2020主要广告主所在行业受疫情影响显著，投放刊例花费显著下滑。2021年疫情受控，主要行业投放预算修复，呈较快增长：其中药品、化妆品/浴室用品、个人用品、酒精类饮品由于2020年低基数原因增长较大；食品饮料、IT行业投放刊例花费增长较为稳定温和。 图13.2019-2021年TOP10行业投放刊例花费同比增幅 2.2.互联网时代背景下，数字营销持续增长 我国网民规模见顶，网络广告市场增长放缓。根据CNNIC,截止2021年12月我国网民规模达到10.32亿，较2020年新增网民4296万人，互联网普及率达到73%，总体增长放缓，互联网增量红利逐渐消退，进入存量时代。根据艾瑞咨询数据显示，2020年我国网络广告市场规模达到7666亿元，受疫情影响增速有所放缓，同比增长18.6%，2016-2020年复合增长率达到27.7%。预计2021互联网广告市场达到9343亿元，同比增长21.9%，预计2021-2023年复合增长率达到17.4%。 图14.我国网民规模与普及率 图15.中国网络广告市场规模及增速 2022年数字营销投放预算呈增长预期，超大企业广告主营销费用更强势。2022年随着疫情受控，经济持续修复，广告主预算投放预期较为乐观，整体预算呈增长预期。根据CTR定量调研显示，2022年广告主预期在数字营销中增加预算占比42.9%，高于预期减少的广告主25个百分点。从不同投放规模的广告主在2022年数字营销预算分配情况看，投放规模在5000万元以上的广告主中，数字营销预算增加广告主占比高于减少预算广告主占比，广告投放规模大于5亿元广告主数字营销投放预算更加强势，占比达到52.4%。 图16.2022年广告主数字营销预算分配变化情况 图17.2022年不同投放规模广告主预算分配情况 2.3.场景活动市场规模大，校园营销市场可期 我国场景活动市场规模稳定增长，汽车行业市场份额绝对领先。场景活动即公共关系活动，根据《中国公共关系业2020年度调查报告》，2020年我国公共关系市场规模达到688.7亿，同比增速为3.1%，主要系受到疫情影响，线下会展、文艺赛事等场景活动受限，增速放缓。从市场份额看，相比2019年，2020年整体市场份额较为稳定，前五行业分别为汽车（40.5%）、IT（12.6%）、互联网（11.0%）、快速消费品（7.3%）、金融（5.0%）。 整体来看，我国公共关系市场虽然受到疫情冲击，但依旧保持3.1%的增长，反映我国场景市场规模呈稳定增长趋势，市场需求较高；汽车行业市占率持续保持高位，前三行业市占率均有一定提升，显示场景活动市场集中度有所增长。疫情好转对公共关系市场有较大改善，广告投放金额预期有恢复性增长。 图18.我国公共关系市场规模及增