均衡发展，守正出奇

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 三重因素驱动银行IT持续高景气。IDC预计2020-2025年整体行业CAGR为18.8%。行业高景气背后的驱动力为政策推进银行科技自立，银行IT架构向分布式转型，银行业务对数据治理、信贷、监管报送等系统的需求。 公司客户结构均衡，利于平抑客户投资周期及经验迁移。公司来自大型商业银行、股份制及政策性银行、城商及农商行的营收大体均衡；2017年上述客户对公司的营收贡献分别为22%、31%、33%。这使得公司不会受到单一类别客户IT投入波动的影响，且能将某一类客户的成功经验向其他客户进行顺利迁移。 产品守正出奇，兼顾稳增长及快增长。作为国内产品线最为完备的银行IT服务商之一，公司能够平抑不同产品建设周期。在软件业务作为公司增长压舱石，以20%左右的速度稳定增长的同时；公司重点投入以40%~50%增速快速增长的创新运营产品线，从而兼顾稳增长及快增长。 营收结构优化、管理提质增效，毛利率及净利率水平有望进一步提升。毛利达70%以上的创新运营业务快速增长，有利于持续提升公司整体的毛利率水平。同时，公司2022年预计股份支付费用减少6千万左右，因而我们判断公司净利率水平有望进一步提升。 研发投入持续增加。2021年，公司研发投入4.3亿元，同比增加38.7%，研发费用率为11.7%，较上年增加1.2pct。此外，公司于2021年9月通过定向增发募集资金11.2亿元，拟用于“面向中小微金融机构的在线金融平台”、“基于人工智能技术的智能分析及应用平台”、“全面风险与价值管理”等项目的建设。 投资建议 我们预计2022-2024年公司的营业收入分别为44.7/55.2/67.4亿元，净利润分别为5.3/6.9/8.6亿元，对应EPS 0.74/0.97/1.20元，当前股价对应2022-2024年PE分别为20x/15x/13x，给予公司2022年合理估值30倍PE，对应目标价为22.15元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 疫情反复使得公司经营不及预期；创新运营等高毛利业务拓展不及预期；行业竞争加剧；解禁风险；股东和高管减持风险。 投资要件 关键假设 1）软件开发业务：软件开发是公司经营的稳定器。考虑到公司2021年末软件业务在手订单同比增长26%，同时考虑疫情反复对今年收入确认的潜在影响，我们保守预计2022年软件开发业务同比增长22%。 IDC预计2020-2025年行业CAGR为18.8%，行业竞争格局有望优化，我们认为公司作为行业龙头，软件开发业务增速有望超过行业增速。同时考虑到公司逐年提升的营收基数，我们预计2023、2024年软件开发业务增速分别为25%、23%。 2）创新运营业务：创新运营业务为公司未来增长的引擎。在数字零售业务持续增长的同时，该业务预计进行多模块发展，如供应链金融、基于营销场景的业务运营等，预计未来2~3年保持40-50%的增速。同时考虑到公司逐年提升的营收基数，我们预计2022~2024年创新运营业务增速分别为45%、45%、40%。 3）系统集成销售及服务：根据2022年一季报该业务的表现，2022年集成业务可能受到疫情的影响，我们预计2022年集成业务增速较去年略微下降至5%。同时我们认为公司未来将更多将营业重心投入前两块业务，因而预计2023、2024年软件开发业务增速分别为10%、10%。 4）毛利率：参考过往经营数据，我们认为软件开发业务和集成业务的毛利率较为平稳，因而预计2022~2024年这两项业务的毛利率分别为38%、10%。 创新运营业务可能会随着新业态的拓展略有下滑 ， 因而我们保守预计2022~2024年创新运营业务的毛利率分别为74%、73%、72%。 5）股份支付：预计2022年较2021年减少6千万左右。该项费用的减少可能使得2022年销售/管理/研发费用率略有下滑。 6）销售费用率：综合考虑2022年股份支付费用的减少，以及对创新运营、海外等新业务的市场拓展，我们预计公司未来可能略微加大销售投入，因而预计2022~2024年的销售费用率分别为4.3%、4.4%、4.5%。 7）管理费用率：综合考虑2022年股份支付费用的减少，以及考虑近年公司加强精细化管理带来的管理费用率下滑趋势，我们预计未来管理费用率下滑的趋势仍有望延续，因而预计2022~2024年管理费用率分别为7.9%、7.8%、7.7%。 8）研发费用率：综合考虑2022年股份支付费用的建设，以及公司近年深化现有业务系统开发、积极拓展新业务带来的研发费用率上升趋势，我们预计未来研发费用率上升的趋势有望延续，因而预计2022~2024年研发费用率分别为12.0%、12.1%、12.3%。 9）财务费用率：公司于2022年3月29日公告，拟使用不超过8.6亿元(含)的闲置募集资金及不超过5.0亿元(含)的自有资金分别购买安全性高、流动性好、短期(不超过12个月)的保本型理财产品和低风险理财产品。因而我们预计未来公司利息收入增加、利息费用减少，使得财务费用率降低。同时，随着募投项目的推进，预计购买理财的闲置募集资金数量减少，因而财务费用率可能呈现上升趋势。我们预计2022~2024年财务费用率分别为-0.7%、-0.4%、-0.2%。 我们区别于市场的观点 1.目前市场认为银行IT公司业务模式类似，我们认为宇信科技在众多银行IT公司中发展最为均衡，主要体现在均衡的客户结构以及产品结构上。这使得公司的整体经营受客户投入周期或某类产品投入周期影响较小，这个特点也更符合银行IT投资者对于稳健增长的诉求。 2.目前市场认为银行IT公司毛利率及净利率水平较为稳健，很难获得改善。 我们认为宇信科技重点发展高毛利的创新运营业务，随着高毛利业务的快速发展，公司整体营收结构有望改善，毛利率及净利率水平也有望改善。随着经营结构的改善，未来公司的估值也有望实现双升。 股价上涨的催化因素 1.公司整体业绩超预期； 2.银行向更多新业务或新技术方向上加大IT投入，如此前的分布式、国产化、数字人民币等； 3.公司在高毛利的创新运营业务或海外拓展等方面超预期。 估值和目标价格 我们预计2022-2024年公司的营业收入分别为44.7/55.2/67.4亿元，净利润分别为5.3/6.9/8.6亿元，对应EPS 0.74/0.97/1.20元，当前股价对应2022-2024年PE分别为20x/15x/13x，给予公司2022年合理估值30倍PE，对应目标价为22.15元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 疫情反复使得公司经营不及预期；创新运营等高毛利业务拓展不及预期；行业竞争加剧；解禁风险；股东和高管减持风险。 1.均衡发展，一体两翼 宇信科技是业务结构及客户结构发展最为均衡的银行IT龙头之一。公司深耕行业20多年，目前已形成了“软件开发及服务+系统集成+创新运营服务”三大业务板块，其中软件开发业务为压舱石，创新运营业务为增长引擎。近年来，公司各项经营指标稳健，毛利率有望随收入结构优化而改善。 1.1二十余年深耕，成为全业务、全客户群银行IT领军企业 公司发展历程大致可以分为4个阶段，每个阶段都伴随着客户、产品及资本的演进： 图表1：宇信科技发展历程 第一阶段（1999-2005年）：进军软件开发，深耕大型银行。2000年，在其他IT公司专注于集成业务之时，公司进军软件开发市场，为日后发展奠定基础。2003年，受益于银行数据大集中，公司脱颖而出成为建行在本土最大的IT供应商；该阶段，公司也积极拓展了工商银行、民生银行等大型银行客户。 第二阶段（2006-2011年）：内生+外延，丰富业务、拓展中小银行。外延方面，公司2006年完成与易诚世纪的合并，进军网银领域，并成为日后渠道业务的开端。2007年，公司在纳斯达克上市补充了大量资本金，通过收购易初电子、润信科技等公司进军信贷、数据等领域，并成功进入城商行、农信社市场，成为当时国内唯一一家拥有全线金融解决方案的IT服务商。内生方面，公司开展POS机相关业务、并积极拥抱银行业向零售转型的趋势，通过服务消费金融公司为日后创新运营业务打下基础。 第三阶段（2012-2017年）：战略重整，为后续腾飞蓄能：受东南融通事件影响，中概股迎来做空潮，公司于2012年选择私有化退市。该阶段，公司：①重新梳理发展战略，对客户及业务进行主动管理，因而营收增速略有放缓；②进行资本结构优化，引入了一批包括平安信托、新加坡华侨银行在内的战略投资者 第四阶段（2018-至今）:“创新运营+传统业务”双轮驱动，生态建设持续布局。2018年公司成功登陆A股创业板，同年公司提出”坚持创新业务转型与传统业务双轮驱动”的战略，着力拓展海外市场、发展创新运营业务。此外，公司还不断深化与百度、华为、腾讯等头部厂商的生态合作； 2020年公司获百度6亿元战略投资，协同百度技术优势，联合打造行业内先进的“技术+应用+生态”综合能力。 1.2各项经营指标稳健，毛利率有望随收入结构调整而改善 公司近年营收及扣非归母净利均保持稳健增长。2021年，公司实现营业收入37.3亿元，同比增长25.0%，2018-2021年营收CAGR达20.3%；扣非归母净利润达3.6亿元，同比增长22.5%，2018-2021年扣非归母净利CAGR达26.7%。 2022年一季度公司实现营收4.1亿元，同比下滑2.5%，主要系集成业务受到疫情影响；扣非归母净利润较上年同期扭亏为盈，为0.01亿元，主要系毛利率较高的创新运营业务收入大幅增长。 图表2：2018-2021年公司营业收入 图表3：2018-2021年公司扣非归母净利润 公司毛利率保持稳定，销售及管理费用率呈现下滑趋势。2021年，公司毛利率为34.1%，较上年下降1.1pct，主要由于人工成本上升所致；随着公司高毛利的创新运营业务及海外业务高速增长，业务结构的优化预计将带来整体毛利率的提升。 2021年净利率为10.6%，同比下降4.6pct，主要系当年股份支付金额较高、及人力成本上升所致。同时，公司销售、管理费用率呈现逐年下降趋势，2021年实现销售费用率4.2%，较上年下降0.6pct；实现管理费用率7.9%，较上年下降0.6pct。 公司研发投入持续增加。2021年，公司研发投入4.3亿元，同比增加38.7%，研发费用率为11.7%，较上年增加1.2pct。2022年一季度公司研发费用率达19.2%，较上年同期增长2.8pct。此外，公司于2021年9月通过定向增发募集资金11.2亿元，拟用于“面向中小微金融机构的在线金融平台”、“基于人工智能技术的智能分析及应用平台”、“全面风险与价值管理”等项目的建设。 图表4：2018-2021年公司毛利率、净利率情况 图表5：2018-2021年公司费用率情况 现金流方面，公司销售商品、提供劳务收到的现金流与营收增速基本匹配，2021年为39.2亿元，同比增长24.3%。公司2021年经营现金流净额为1.2亿元，同比下滑67.8%，主要系软件业务增长导致技术人员增加，且职工薪酬上升所致。2022年一季度公司销售商品、提供服务收到的现金为4.0亿元，同比下降32.0%；由于公司第一季度为回款淡季，经营活动现金流净额为负。 图表6：2018-2021销售商品提供劳务收到的现金流情况 图表7：2018-2021年公司经营活动现金流净额情况 1.3软件开发为压舱石，创新运营为增长引擎 公司目前主营业务分为三类，包括软件开发及服务、系统集成销售及服务以及创新运营业务。其中，软件开发及服务是公司业务稳健增长的压舱石，主要包括数据、信贷、监管、渠道等业务。创新运营业务是公司的未来的增长引擎，主要包括数字信贷运营、金融云、场景金融运营、科技基础设施运营等业务，未来业务半径有望持续扩张。 图表8：公司主营业务情况 软件开发及服务是公司业务稳健增长的压舱石。2021年，公司软件开发及服务营收达28.6亿