和胜股份系列之一：首次覆盖报告，成就新能源汽车电池托盘领先企业

投资建议：预计22-24年公司归母净利润为3.09、5.01、6.95亿元，对应22-24年EPS为1.67、2.71、3.76元。参考22年行业平均估值水平，给予22年27XPE，给予公司目标价为45.09元，首次覆盖，给予增持评级。 降本增效推动电池技术变革，CTP技术应运而生。2019年宁德时代首次推出CTP电池，凭借去模组化的电池结构优化使得整体电池包体积利用率效率提升20-30%，同时零部件数量减少40%，成本显著降低；随后比亚迪刀片电池的亮相也再一次将降本增效目标着眼于电池结构优化。我们认为以CTP为代表的新技术使得电池托盘上集成了更多功能，单车价值量进一步提升；同时随着后续CTP3.0版本等技术的迭代进步也使得电池托盘市场具备继续向上的成长空间。 绑定下游龙头客户，充分享受行业技术迭代红利。公司2015年率先布局新能源汽车零部件业务，产品覆盖电池外壳、模组结构件、电池托盘等品类，目前已经进入宁德时代、比亚迪、广汽等下游客户供应链。我们认为公司电池托盘业务将进入量价齐升双击阶段：1）随着产能的释放，我们预计22、23年公司电池托盘出货量将分别达到60、100万套；2）受益于下游CTP技术放量公司价值量更高的第二代产品占比有望逐步提升，产品结构优化将促进电池托盘业务加速增长。 催化剂：CTP技术渗透率不断提升；新建产能进展顺利风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格涨幅过大 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(+/-)% 1,484 11%101 241%75 626%0.41 0.01 2,410 62%244 140%206 173%1.12 0.06 3,199 33%362 48%309 50%1.67 0.02 4,516 41%570 57%501 62%2.71 0.02 6,164 36%781 37%695 39%3.76 0.02 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 6.8%8.7%7.7%18.69 82.85 0.0% 10.1%18.9%14.4%27.09 30.30 0.2% 11.3%22.1%19.6%13.81 20.22 0.1% 12.6%26.4%23.4%8.94 12.49 0.1% 12.7%26.8%24.0%6.28 8.99 0.1% 股息率(%) 1.盈利预测与投资建议 我们认为，公司传统的消费电子业务增长稳定，为公司持续提供业绩保障。同时，作为汽车零部件行业的后起之秀，公司凭借较早布局新能源汽车结构件领域的先发优势与铝加工行业的深厚积淀，技术研发工艺行业领先，随着新能源汽车市场的持续高增和CTP工艺的大规模导入，公司以电池托盘业务为主的新能源汽车零部件业务产能端的积极布局有望有效承接下游需求，打开公司成长空间。 传统消费品业务：消费电子和耐用消费品业务是公司成立以来的传统优势所在，22年消费整体行业由于受到疫情影响，预计对公司相应业务形成一定影响，长期看在公司业务布局战略规划下稳定增长，保持平稳运营态势，为公司业绩持续发力。 新能源汽车零部件业务：随着新能源汽车行业的轻量化与降本趋势推动，第二代CTP托盘有望进一步实现规模化应用，随着公司产能扩张与下游客户市场份额提升，公司新能源汽车零部件业务有望继续提升，巩固细分赛道龙头地位。 预计2022-2024年公司营业收入为31.99、45.16、61.64亿元，同比增长32.7%、41.2%、36.5%；预计2022-2024年公司归母净利润为3.09、5.01、6.95亿元，同比增长50.0%、62.1%、38.7%；对应2022-2024年EPS为1.67、2.71、3.76元。 表1：公司收入预测 结合公司行业和业务特征，选取科达利、震裕科技作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法： 1）PE估值法：参考2022年行业平均估值水平为27.31 XPE，给予2022年27 XPE，对应的合理估值水平为45.09元。 2）PB估值法：参考2022年行业平均估值水平6.57XPB，给予公司2022年6.57XPB，对应的合理估值水平为49.73元。 结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则，给予公司目标价为45.09元，对应2022年27XPE，首次覆盖，给予增持评级。 表2：可比公司估值一览 2.汽车电动化市场广阔，传统消费品市场稳定增长 2.1.长期电动化趋势确定，新能源车零部件需求爆发 中国汽车零部件市场稳定，新能源细分领域迎来爆发。根据中国汽车协会数据，2016-2021年中国汽车零部件市场规模由3.46万亿元增长到4.90万亿元，年均复合增长率约为7.2%，预计2022年市场规模达5.20万亿元，整体市场规模较为稳定。自2020年下半年起来新能源汽车销量迎来快速增长，推动细分锂电池行业持续景气。2016-2021年中国新能源汽车销量从50.7万辆增长至352.1万辆，CARG47.3%；同期动力电池装机量从28GWh增长至154.5GWh，CAGR达到40.7%。2022年新能源汽车行业依然延续景气向上趋势，第一季度国内新能源汽车销量达到124.9万辆，同比增长142.7%；动力电池装机量达到51.3GWh，同比增长120.7%。 图1：21年中国汽车零部件市场规模近5万亿元 图2：我国新能源汽车增长趋势向好 图3：我国动力电池装机量在2021年迅速提升 2.2.轻量化路线大势所趋，铝合金电池盒前景可观 动力电池盒是新能源汽车动力电池的承载件，与电芯及电池管理系统一起，作为动力电池系统的重要部件。其中，电芯作为动力电池的能量存储单元，电池管理系统用于动力电池电芯的管理和监控，而动力电池盒保护锂电池在受到外界碰撞、挤压时不会损坏的同时，对于电池各个相关的子系统的安全性、密封性、防冲撞能力以及集成效应起到了至关重要的作用。由于动力电池盒体积较大，对于加工设备、工艺、设计能力等要求相对较高，因此主要由专业供应商提供。 图4：动力电池托盘及配套壳体承载电池各个相关的子系统的安全性、密封性和防冲撞能力 新能源汽车轻量化及动力电池系统高能量密度趋势确定，铝合金有望成为动力电池系统重要部件的首选材料。在动力电池系统中，电池壳作为主要结构件之一约占系统总重量的20-30%。动力电池盒主体结构分为上壳体和下壳体，主要材料包括钢材电池盒、铝合金电池盒以及复合材料电池盒等。其中电池盒上壳体一般采用金属或复合材料制作，相对下壳体来说更轻薄；电池盒下壳体需要承担电芯/电池模组的重量，因此需要较高的强度，一般采用金属制作。由于铝合金材料的密度仅为钢材的1/3，在同等尺寸下，铝制电池壳体较钢制电池壳体可减重20%-30%，主流纯电动车型电池下壳体多采用铝合金材质，以期达到提升续航和降低能耗的作用。同时，通过合理的材料配比，铝合金材料在强度和挤压上可以满足动力电池壳体的安全需求。 表3：动力电池盒的材料以钢、铝合金为主 电池盒行业仍处起步阶段，主流企业先后布局。目前国内电池盒行业仍处于起步阶段，参与主体主要是全球底盘件龙头供应商和铝外饰件龙头供应商，且不同厂商在材料、技术路线、产品、发展阶段以及布局上有所差异。具体到铝动力电池盒而言，目前产品设计和工艺技术大多受到欧美技术垄断和封锁，主要技术难点主要集中在高性能铝材的研发、焊接以及表面清洁度的把控等方面。随着国内铝材综合性能的不断提升和基于我国新能源车及动力电池行业在全球的领先地位，近年来国内企业加速进入电池盒市场、由于电池盒行业前期需要重资产投入，因此具备汽车零部件生产能力或铝合金制品加工基础的大型企业将成为主力军。 表4：动力电池盒生产企业主要是全球底盘件和铝外饰件龙头供应商 材料成型至关重要，挤压技术优势突出。动力电池盒整体工艺流程包括材料成型工艺以及组立工艺，其中材料成型工艺是动力电池盒的关键工艺。按照材料成型工艺分类，目前动力电池盒主要有三大技术路线，分别为冲压、铝合金压铸和铝合金挤压成型。目前上壳体以冲压为主，电池托盘（下壳体）主要工艺为铝合金挤压成型以及铝合金压铸两种方式。 整体来看，挤压成型虽然技术难度较高，但具备同时兼顾不同尺寸大小动力电池盒的加工制造，可广泛应用于包括混合动力、插电混动以及纯电动车型，是当前动力电池盒的主流技术方向。 表5：动力电池盒主流工艺 CTP技术实现结构性创新，动力电池系统性能大幅提升。作为动力电池结构创新的重要方向，CTP（Cell To Pack）技术省去了模组组装环节，将电芯直接集成至电池包，拥有提升空间利用率、减轻电池包重量、提高能量密度和降低成本等多重优势。2019年宁德时代首次推出CTP电池，使得电池包体积利用率提高20%-30%，零部件数量减少40%，生产效率提升50%，。2020年比亚迪发布磷酸铁锂刀片电池，将体积利用率提升了50%以上，续航里程达到了三元电池同等水平，存储寿命和循环寿命均优于三元电池，可以保证长达8年以上或50万公里以上长里程的使用。 图5：比亚迪刀片电池结构显示取消了模组层级图6：宁德时代CTP大模组结构大幅减少模组空间占用 图7：22年二季度发布的CTP 3.0“麒麟电池”性能将进一步提升 放眼全球，电池集成技术既存在时间上的代差，也存在空间上的差异。 以LG新能源、松下、三星SDI为代表的日韩系厂商选择传统电池包路线，“电芯-模组-电池包”的结构设计仍是主流；特斯拉作为新能源汽车的领军企业，在技术创新领域也走在世界前列，快速奔向CTP+CTC等新技术形态，而国内动力电池企业则以宁德时代与比亚迪为代表，在电池形态的选择各有侧重。 表6：全球各地区动力电池技术发展侧重各有不同 大规模应用即将开启，电池盒迎来同步升级。在两大头部动力电池企业大力推动下，CTP技术经过2020年的小规模试水，到2021年已在多款爆款新能源乘用车上成熟应用实现规模生产。在此背景下，我们预计2022年将开启CTP电池规模应用元年。同时，CTP技术也对电池托盘提出了更高的防震、气密性，以及轻量化等要求，使用材料也在不断演变，从钢制→铝合金→镁铝合金/塑料及碳纤维复合材料等电池托盘新材料也在不断被探索和验证，对于电池托盘生产企业的技术攻关、材料创新、快速迭代等多方面能力的要求也在不断提高。我们认为，具备配合动力电池厂以及整车厂的产品换代速度的电池盒企业有望实现在行业内脱颖而出。 单车价值量不断提升，新能源汽车电池托盘打造百亿市场空间。目前市场上主流电池托盘仍为含有模组结构件的电池盒产品，单车价值量价值，而CTP电池盒由于功能更多、集成度更高、生产工艺难度更大，单车价值量相对于传统电池盒提升明显。在全球新能源汽车销量持续增长以及CTP技术渗透率逐年上升的背景下，我们预计到2025年国内新能源汽车电池托盘市场空间将超过200亿元，CARG 32.4%；全球市场有望超过350亿元，CARG 30.2%。 表7：全球及中国新能源汽车电池托盘市场空间测算（亿元） 2.3.电子消费品、耐用消费品行业稳定增长 消费电子行业发展稳定，结构件市场保持增长。疫情使得居家办公学习需求激增，驱动消费电子行业维持增长。以智能手机为例：根据IDC数据，2021年全球全球智能手机出货量达13.55亿部，同比增长5.7%；根据中国信通院数据，2021年国内智能手机出货量3.51亿部，同比增长25.6%，其中5G手机出货量2.66亿部，同比增长63.5%，占同期总出货量75.9%。往后看，消费电子行业高速的产品迭代与消费者日益提高的要求将使得对高强度、高亮度、优导热性、优电磁性的铝合金消费电子结构件有迭代需求，消费电子板材、精密结构件、外观结构件等核