餐饮行业系列研究之四——疫情压力测试篇：疫情大考检验经营底色，逢低布局强现金流&高确定性龙头

餐饮行业倒V型复苏，疫情仍为核心变量。2020年初国内疫情爆发，2020Q1餐收承压下滑43%；但其后推进复工复产，进入复苏通道，10月行业收入增速已同比转正（+0.1%）。进入2021年，基数效应带动下Q1-2延续复苏态势；但下半年国内疫情反复，8/11/12月单月收入均负增长，行业横盘。2022年以来，1-2月良好略有反弹，但3月疫情再次反复，4月餐收同比-23%二次探底，结合疫情局势&餐企高频经营数据，2022Q2行业或将继续承压筑底。 板块复盘：终局思维—业绩逐季兑现—预期经营反转。通过对2020年至今餐饮板块走势复盘，板块交易逻辑自2020年疫情影响行业出清、龙头集中度提升的终局思维，至2021年演变为关注餐企业绩兑现程度，经营数据（同店/门店扩张/新品牌孵化）韧性高的个股表现坚挺，若经营数据承压则股价压力相对大。进入2022年后，经过前期深度回调后板块估值处于历史底部区域，伴随国内疫情局势变化，预期变化下板块阶段有反弹行情。 业绩&现金流疫情压力测试。业绩弹性测算重点分析餐企在不同翻台/座率或日销假设下的归母净利润，定义未来12个月PE低于历史估值50%分位数为偏低状态，得九毛九/海伦司/海底捞2023年数据分别恢复至2021年的80%/90%/110%时，估值方处偏低位置，即九毛九、海伦司业绩弹性较强，海底捞次之。现金流测算核心思路：期末现金流=期初现金流+进项现金流（折摊前利润）-CAPEX。按照2022年分别恢复至2021年的50%-90%假设，海底捞2022年末在手现金流充裕，不同假设情况分别为16-71亿；九毛九在手现金流同样稳健（7.7-15.8亿元）；海伦司400家开店假设下，现金流相对有支撑（4.6-11.0亿），但630家开店假设下现金流压力较大（-0.8-6.1亿元，50%恢复程度下期末现金流为负），阶段放缓开店或为明智之举。 餐饮公司经营近况跟踪。九毛九模型稳定性强、历史业绩兑现程度高，且中线平台企业孵化逻辑最为顺畅；海伦司理论上业绩弹性最强（短期开店节奏或有放缓），且低线城市扩张逻辑顺畅，但模型稳定性仍需进一步验证；海底捞内部调整短期初见成效，期待火锅龙头底部反转；百胜中国-S肯德基、必胜客竞争力仍强，跨品类孵化稳步推进；呷哺关注人事变动后经营成效。 风险提示：疫情反复、新品牌孵化低于预期、食品安全风险等 投资建议：政策底/经营底/情绪底已至，逢低布局强现金流&高确定性龙头。 3月国内疫情散发餐饮行业受制明显，且Q2高基数背景下预计增速环比回落。但2022H2随着低基数效应凸显，增速环比预计改善，且现阶段防疫政策预期较为统一和股价已经部分体现了悲观预期（估值处约后20%分位）。 目前餐饮板块政策底/经营底/情绪底已至，建议逢低布局强现金流&高确定性龙头，重点关注九毛九、海伦司，关注海底捞、百胜中国-S，呷哺呷哺。 餐饮行情：倒V型复苏，疫情仍为核心变量 行业综述：行业倒V型复苏，疫情仍为当下核心影响变量 2020年以来餐饮业复苏走势整体呈倒V型。2020年初国内爆发疫情，2020Q1餐饮行业收入6026.3亿元，同比承压大幅下滑43.38%，但3月下旬起国内开始推进复工复产，餐饮行业进入复苏通道环比不断走高，截至2020年10月餐饮行业收入增速已同比转正。进入2021年，基数效应影响下餐饮行业收入恢复节奏持续走高，2021Q1前三个月收入分别同增68.93%/68.93%/91.62%。但其后国内疫情反复，扰动了餐饮行业的复苏节奏；进入7月，云南、江苏先后爆发疫情，随后疫情形势进一步扩散，餐饮行业整体恢复也环比走低，其中8月、11月、12月单月收入均为负增长，板块恢复节奏整体横盘。2022年以来，1-3月餐饮收入增速分别为8.9%/8.9%/-16.4%，年初2个月整体表现相对良好，但进入3月以来，吉林、山东、上海、广东等多地疫情又再次反复，4月餐饮收入同比-22.7%继续探底，结合目前疫情局势，预计2022Q2整体经营压力仍不小。纵观2020年以来餐饮板块的复苏走势，整体呈现倒V型走势，疫情是影响板块复苏的核心变量。 图1：2019年至今餐饮行业月度收入规模及增速 微观角度来看，2020H2行业疫后迅速回暖，但2021年整体承压，目前疫情局势仍相对承压。辰智餐饮数据库显示，2019-2021年，中国餐饮门店总数（不含港澳台地区数据 ） 分别为906.1万 、917.3万 、891.4万家 ， 门店增速分别为37.9%/1.2%/-2.8%。分年度看，2020H1国内出现大规模闭店潮，但最终2020年门店总数依旧正增长，系3月以来复工后国内消费爆发式复苏，带动了餐饮行业的整体回暖。进入2021年后，结合前文分析，国内疫情又有反复扰动了行业复苏节奏，且房地产/教育/互联网等重点行业也出台了相对强力的监管政策，短期可能也会部分从业群体的消费活动产生一定的扰动。2019-2021年关店率分别为33.8%、41.8%、60.9%同比逐年升高，且2021年关店率超过开店率，最终行业门店总数呈负增长态势，2021年整体表现承压。 结合近期京沪疫情蔓延局势来看，行业整体外部形势仍相对承压，近期国内散发的疫情局势，对餐饮行业公司的现金流充裕程度都是不小的考验。 图2：2017-2021年中国餐饮门店总数 图3：2017-2021年开关店及门店留存情况 板块复盘：终局思维—业绩逐季兑现—预期经营反转 本文将2020年至今餐饮板块走势进行复盘，板块背后交易逻辑从2020年的疫情下行业出清、龙头集中度提升的终局思维，至2021年演变为关注餐饮公司业绩兑现程度，经营数据（同店收入、门店扩张节奏、新品牌孵化）韧性高、业绩符合预期的个股股价表现坚挺，而经营数据承压严重的公司则股价压力相对大。进入2022年后，经过前期深度回调后，板块估值处于较低位置，伴随国内疫情企稳，板块阶段有反弹行情，具体板块复盘如下： 1）国内疫情爆发，股价承压回调（2020.01-2020.03中旬）：2020年初疫情爆发，国内各地门店阶段暂停营业，疫情扰动市场情绪下，餐饮板块个股由前期高点普遍承压回调20%+。 2）复工复产推进，终局思维定价（2020.04-2021.02）：2020年4月起，国内疫情率先得到控制，门店逐步恢复营业，经营状况回暖。复工复产有序进行、龙头逆势扩张下，对于连锁消费业态市场采用终局思维方式定价，餐饮板块走出绚丽且极致的行情，期内海底捞股价有翻倍表现，而九毛九、呷哺呷哺则上涨超200%。 3）经营数据分化，个股走势差异（2021.02-2021.07）：此阶段国内虽有阶段疫情扰动（华北、华南疫情散发）但板块公司经营数据表现分化，其中海底捞、呷哺呷哺复苏节奏放缓（部分月份环比有下滑，其中呷哺呷哺预计也受人事变动影响），而九毛九整体较为坚挺，本阶段个股走势分化，期内海底捞、呷哺承压回撤；但九毛九则相对坚挺，核心在于商业模式不同带来复苏节奏的差异。 4）疫情大面积反复，叠加龙头关店影响，板块承压回撤（2021.07-2021.11）：疫情扰动加剧，福建、西北、江苏等地先后散发，餐饮公司同店恢复节奏均明显放缓；其次，海底捞宣布啄木鸟计划，年底前关闭300家门店，市场对餐饮行业远期扩张空间产生担忧，板块估值大幅承压回撤。 5）板块横盘震荡，预期复苏期（2021.12-至今）：国家疫情防控经验越来越成熟，且防疫专家多次公开表态，市场预期冬奥会后、两会后会有防疫政策的边际放松，板块年初以来有所表现，其中以九毛九反弹最为明显超50%+。但其后一方面国内防疫政策并未明显松绑，其次叠加外延地缘冲突影响，板块整体普跌。目前国内疫情局势仍相对承压，2022Q2层面预计持续承压，但在困境反转预期下，板块又有阶段反弹行情。 图4：2020年以来餐饮板块行情复盘 餐饮上市公司现金流与业绩疫情压力测试 国内反复的疫情仍为餐饮公司现阶段影响的主变量。2022年以来，1-2月国内疫情形势相对稳定，但3月中旬以来国内疫情再次反复，且各地呈现散发蔓延态势，广东、上海、北京等一线城市先后遇疫情，对餐企日常经营产生较大影响。一线城市向来是餐饮企业战略布局重地，目前上海、北京等地疫情仍然较为承压，本章节主要从上市公司业绩弹性与现金流充裕度两个角度，分析九毛九、海伦司、海底捞三家公司当下的现金流与业绩弹性情况。 图5：2022年以来国内每日新增确诊数 图6：太二、海底捞、海伦司一线城市店数及占比 业绩弹性测算：海伦司、九毛九疫后复苏弹性相较更强 业绩弹性测算部分重点分析九毛九、海伦司、海底捞的在不同翻台/坐率假设下的业绩弹性，即假设某一公司2022年翻台/坐率恢复至2021年的70-105%，计算得出对应公司的归母净利润情况，具体假设及测算结果如下： 1、数据比较基准：2021年翻台/坐率水平为测算比较基准，翻台率恢复假设区间为70%-105%，2022-2023年比较基准均为2021年数据（105%，系2023年翻台率恢复至2021年的108%）。其中九毛九为核心品牌太二酸菜鱼翻台率恢复节奏为核心变量，而其他品牌九毛九西北菜、怂等品牌假设与2021年整体持平；海伦司、海底捞均为主品牌海伦司酒馆（日销恢复程度）、海底捞餐厅恢复情况。 2、成本端：1）固定成本：人员薪酬、租金及使用权资产折旧、其他资产折旧及摊销、融资成本等为固定不变成本，其中人员薪酬（不考虑人员超储）、租金及使用权资产折旧（不考虑租约结构变化，如保底变扣点租金）、其他资产折旧等成本规模为与门店扩张节奏相匹配，而融资成本等则假设与2021年相同；2）可变成本：原材料成本、水电开支、差旅及相关费用均为可变成本，其中2022年成本费用占比与2021年水平相当，2023年同比小幅改善，具体成本假设因公司而异。 3、门店扩张节奏：九毛九旗下太二酸菜鱼2022-2023年分别新增150家、160家，怂火锅2022-2023年分别新增10、15家，九毛九西北菜假设门店数目不变；海伦司假设2022-2023年分别新开400家、500家，需说明的是此假设低于前期IPO指引的630、900家，系疫情下若按原计划大规模展店，会对集团现金流带来较大压力，故本次测算假设相对保守；海底捞2022-2023年分别净增-17家、126家（考虑到啄木鸟计划仍会奏效，故采用门店净增数据）。 表1：海底捞、海伦司、九毛九不同翻台率恢复节奏假设下，公司净利润弹性测算 若我们定义未来12个月估值低于历史估值区间50%分位数为估值偏低状态，由上表测算结果可知，可知当九毛九2023年数据翻座率恢复至2021年的80%以上时，其2023年PE估值将处于历史估值【21x,95x】的偏低位置；当海伦司日销水平恢复至2021年的90%以上时，其2023年PE估值将处于历史估值区间【14x,48x】的偏低位置；而当海底捞2023年翻台率恢复至2021年110%以上时，公司2023年PE估值将处于历史估值区间【21x,74x】的偏低位置。因此，以2021年经营数据为比较基础，海伦司、九毛九两家公司业绩恢复弹性相对较强，而海底捞受则需呈现更强的恢复态势才能匹配当期估值。 现金流测算：海底捞“现金牛”，九毛九稳健，海伦司放缓开店节奏或为明智之举 在讨论疫情后业绩恢复弹性时，前提是公司能够顺利度过本轮疫情期，而公司能够存在的前提则是现金流充裕，因为本章第二部分我们重点分析九毛九、海伦司、海底捞的2022年现金流情况，具体测算思路与相关假设罗列如下： 1、本期现金流入：1）归属母公司净利润：具体取决于翻台/座率或门店日销恢复至2021年同期的何种程度；2）加回/扣除实际未付现的费用/收益：主要包括各类减值准备（固定资产减值准备、无形资产减值准备、信用减值损失）、本期计提的折旧摊销、属于投资活动或筹资活动计提的财务费用以及营运资本变化（由于存货、应收、应付项目更多取决于公司自身在上下游的议价力与自身主动经营决策，故本文测算中假设营运资本变化为0）。 2、本期现金支出：核心为C