业绩持续快速增长，风电大型化趋势下最受益标的

大型回转支承龙头，风电业务驱动业绩高速增长 公司主营高端回转支承，下游覆盖风电、盾构机、海工设备等领域，与明阳智能、远景能源、中铁装备、振华重工等行业龙头保持紧密合作。 在风电业务放量驱动下，公司业绩实现了快速增长。1）收入端：2016-2021年公司营收CAGR达到47%，主要系2020年陆上风电抢装背景下风电业务快速放量，2021年和2022Q1分别实现营收24.77和6.44亿元，分别同比+20%和+15%，收入规模持续扩张，2021年公司风电类产品收入21.28亿元，占营收比重达到86%，是公司主要收入来源；2）利润端：2016-2021年公司归母净利润CAGR高达64%，2021年和2022Q1分别达到5.14和0.98亿元，分别同比+21%和+34%，高于收入端增速，2017年公司销售净利率为11.03%，2021年提升至20.79%，盈利水平稳步提升。 轴承是风电大型化“通胀”环节，国产替代是另一重要逻辑 海上风电快速发展&大型化降本持续推动下，风电行业有望进入稳定发展阶段，我们预估2022-2025年我国风电年均新增装机需求量将达70GW。风电轴承技术、客户认证壁垒较高，大型化趋势下单MW价值量提升，是稀缺的“通胀”环节，此外国产替代是另一重要逻辑。具体来看： 1）主轴轴承：我们预估2025年我国市场规模约99亿元，2021-2025年CAGR为29%，增长弹性最高，2019年本土企业全球市场份额不足10%，大功率国产替代空间较大；2）偏航变桨轴承：我们预估2025年我国市场规模将达125亿元，2021-2025年CAGR为16%，已基本实现国产化，主要受益行业持续扩张；3）齿轮箱轴承：技术难度最高，我们预估2025年我国市场规模约为54亿元，2021-2025年CAGR为14%，市场长期被德国舍弗勒、瑞士SKF等海外龙头垄断，国产替代处在起步阶段。 风电业务具备持续扩张的潜力，多领域延展打开成长空间 在完善风电轴承技术储备同行，借助资本市场优势积极扩充产能，成长空间不断打开。1）在风电行业：公司大功率主轴轴承持续突破，5.5MW和6.25MW已开始向明阳智能批量供货；独立变桨技术成熟，在偏航&变桨领域具备技术迭代成长逻辑。此外，2021年募投加码大功率主轴轴承、偏航&变桨轴承，预计2023年达产年产值16.3亿元；2022年募投布局齿轮箱轴承，预计2026年达产年产值15.35亿元，风电轴承业务仍有望持续扩张。2）在风电业务基础之上，公司在盾构机、海工装备等领域均已拥有完善的产品技术、客户资源储备，进一步打开成长空间。 盈利预测与投资评级：随着公司募投产能快速释放，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.84、9.04和12.70亿元，当前股价对应动态PE分别为36/27/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风电装机量不及预期，市场竞争加剧，原材料价格上涨等。 1.大型回转支承龙头，风电业务驱动业绩高速增长 1.1.本土大型回转支承龙头，风电行业收入占比80%+ 新强联成立于2005年，专业从事大型高端回转支承的研发、生产与销售，产品已广泛应用于风力发电机组、盾构机、海工装备、工程机械等领域。 公司在风电主轴轴承和盾构机轴承领域成功打破国外垄断，实现进口替代。公司拥有河南省回转支承轴承工程技术研究中心、河南省海上大功率风力发电机主轴轴承工程技术中心，在回转中心六米以上的重载荷回转支承领域已经处于国内领先地位，其中“盾构机系列主轴承研制与应用”、“2兆瓦永磁直驱式风力发电机主轴轴承的研制”分别获得中国机械工业联合会和中国机械工程学会联合颁发的“中国机械工业科学技术奖”二等奖和三等奖，成功填补了盾构机主轴承和直驱式风力发电机主轴轴承设计制造的国内空白。2020年公司登陆深圳创业板，借助资本市场资源，正式开启新征程。 图1：公司自成立以来专注于大型回转支承领域，现正处于快速发展阶段 从股权构成来看，公司股权较为集中。截至2022Q1末，公司董事长肖争强先生与总经理肖高强先生合计直接持有39.49%股权，为公司实际控制人&一致行动人。 图2：公司股权构成结构较为稳定（截至2022Q1末） 公司现有主营产品包括风电主轴轴承、偏航轴承&变桨轴承，盾构机轴承及关键零部件，以及海工装备起重机回转支承等。此外，公司还积极布局零部件垂直整合。 1）风电类：全面覆盖主轴轴承、偏航&变桨轴承和机组零部件（如制动盘、法兰等）。 自2009年以来，公司先后研制出1.5MW、2MW、2.5MW、3MW和5.5MW变桨和偏航轴承，成为国内主要供应商。在风电主轴轴承领域，公司先后攻克了直驱式三排滚子和无软带双列圆锥滚子主轴轴承制造技术，打破海外垄断格局，并成功研制出5.5MW和6.25MW等大兆瓦风电主轴轴承产品，开始为明阳智能批量供货。 2）盾构机类：主要包括盾构机零部件（如驱动盘、内外密封跑道等）和主轴轴承，国内市场长期依赖进口。2009年公司盾构机主轴承研制成功并实现销售，2015和2016年公司盾构机关键零部件销量占我国当年市场需求量的11.73%和12.23%。 3）海工装备类：主要包括船用轴承、港口轴承和配件，分别用于船用起重机和港口起重机，产品定制化程度较高。公司已研制出外径8.8米的重载回转支承，成功应用于“振华30”号（12,000吨）起重船和“三航风范”号（2400吨）风电船。 4）锻件：子公司圣久锻件可生产直径12米以下，单件重量80吨的特大型环锻件，处于世界领先水平。公司大部分锻件自产自销，少部分锻件会销售给其他轴承制造商。 图3：公司产品广泛应用于风力发电、盾构机、海工装备等领域 风电行业是公司主要收入来源，其中偏航变桨轴承占比较高。①若按产品类别划分，公司主营产品包括回转支承和锻件，2018-2021年回转支承产品收入在公司总营收中的占比分别为69%、73%、92%和91%，2020年以来明显上升，主要系风电行业市场需求旺盛，同时公司锻件产能自供比例提升。②若按行业划分，在回转支承产品中，2018年以来公司风电类产品收入占比快速提升，2021年达到94%，构成公司收入主体。在风电类产品中，2019年公司销售仍以偏航变桨轴承为主，偏航变桨轴承在风电类产品中的收入占比高达76%，而主轴轴承收入占比仅为11%。 图4：2021年公司风电类产品收入占比高达94% 图5：2019年公司风电类收入仍以偏航变桨轴承为主 1.2.下游客户资源优质，供货主流风电主机厂商 大型回转支承认证周期长，进入壁垒高，客户资源是衡量企业核心竞争力的重要指标。公司自成立以来积极进行市场开拓，已在多个领域累计了优质的客户资源。 1）风电轴承：公司和明阳智能、哈电风能紧密合作多年，2018年成为远景能源的合格供应商，并成功开拓三一重能、东方电气、中船海装风电等主流客户群体。特别地，公司已和明阳智能形成战略合作关系，为增强上下游渠道粘性，公司还对明阳智能进行产业投资，2021Q3末公司持有明阳智能非公开发行股票的价值达到2.67亿元。 2）盾构机轴承：公司和中铁装备紧密合作10年以上，并成功进入中交天和、铁建重工等盾构机厂商的供应链，已经覆盖了本土大部分盾构机龙头企业。 3）海工装备轴承：公司和振华重工、中船华南、武船机械等国有企业都保持了10年以上的长期合作，产业经验十分丰富，已经形成一定的客户粘性。 图6：公司已经在风电、盾构机和海工装备领域累计了大量优质客户资源 公司客户集中度较高，对明阳智能等风电主机厂大客户依赖度较强。2018-2021年公司前五大客户收入占比分别为66.39%、75.41%、83.61%和82.00%，客户集中度整体呈现提升趋势，核心原因在于风电行业高景气度背景下，主机厂客户订单快速放量。具体来看：1）公司和明阳智能合作多年，长期稳居前两大客户名列，2019-2021Q1-Q3公司对明阳智能及其控制主体的收入占比更是分别高达39.76%、44.91%和42.70%；2）在明阳智能的基础上，公司还在积极开拓其他风电行业大客户，2020年起公司对东方电气、远景能源、三一重能等主机厂头部客户的业务也开始快速放量。 图7：公司与明阳智能、远景能源等主流风电主机厂保持紧密合作 1.3.风电驱动业绩高速增长，盈利水平持续改善 在风电业务带动下，收入规模实现快速扩张。2016-2021年公司营业收入CAGR为47%，整体保持高速增长。特别地，2020年公司营业收入同比增速高达221%，这主要系2020年陆风退补抢装，驱动风电行业需求大幅增长，2020年公司风电行业收入达到18.21亿元，同比增长440%。在高基数背景下，2021年和2022Q1公司分别实现营收24.77和6.44亿元，分别同比+20%和+15%，仍实现快速增长。 图8：2016-2021年公司营业收入CAGR达47% 图9：2020年公司风电行业收入同比高达+440% 利润端增速优于营收端表现，盈利水平稳步提升。2016-2021年公司归母净利润CAGR为64%，高于同期收入CAGR，侧面反映盈利水平正在不断提升。2021年和2022Q1公司实现归母净利润5.14和0.98亿元，分别同比+21%和+34%，保持稳健增长。 图10：2016-2021公司归母净利润CAGR达64% 进一步分析发现，公司销售净利率呈现上升趋势，且在风电行业中表现较为出色。 2017年以来公司销售净利率明显提升，从2017年的11.03%上升到2021年的20.79%，在风电设备企业中处于较高水平。2022Q1公司销售净利率为15.69%，同比+2.70pct，盈利能力仍在上升通道。 持续改善的盈利水平，使得公司经营质量同样表现出色。伴随着盈利水平的提升，2017-2020年公司ROE（加权）呈现加速提升趋势，2020年高达40.72%，明显高于其余风电设备零部件企业。2021年公司ROE有所下降，主要系公司为加大市场开拓持续募投，资产快速增加。 （注：无特殊说明，本文“风电设备企业平均”数据均选用新强联、恒润股份、大金重工、通裕重工和日月股份财务数据平均值） 图11：2021年公司销售净利率达到20.79% 图12：2021年公司ROE（加权）为23.07% 公司盈利水平提升主要得益于规模效应显现，费用率快速下降。具体来看：1）在毛利端：2016-2021年公司整体毛利率分别为32.55%、31.40%、29.45%、31.06%、30.45%和30.82%。相较其他风电设备企业，公司在毛利端保持相对稳定，其中2017-2018年有所下降，主要系风电类产品收入占比提升所致（2016-2019年风电类毛利率明显低于海工装备类&盾构机类）。2022Q1公司整体毛利率为34.42%，同比+7.11pct，大幅提升，我们判断主要系高毛利率的大功率主轴轴承收入占比提升所致。（据公司公告，2020年公司偏航变桨轴承和主轴轴承的毛利率分别为22.32%和48.83%。） 图13：2016年以来公司整体毛利率保持相对稳定 图14：2016年以来公司风电类产品毛利率保持相对稳定 2）在费用端：公司规模效应显现，期间费用率下降明显。收入规模持续增长下，公司期间费用率由2016年的19.11%快速下降到2020年的7.42%。2021年略有上升，主要系计提子公司圣久锻件融资款利息增加，财务费用率有所提升所致，可见期间费用率下降是盈利水平提升最主要原因。 图15：2016年以来公司期间费用率呈现下降趋势 2.轴承是风电大型化“通胀”环节，国产替代是另一重要逻辑 2.1.大型化+海上风电打开行业空间，预计2025年装机有望达82GW 2021年海上风电异军突起，新增装机量创历史新高。2020年我国海上风电新增装机3.06GW，2011-2020年CAGR高达45%，明显高于同期风电新增装机量CAGR（13%）。 2021年受海风退补抢装驱动，我国海上风电新增装机16.9