固定收益周报：长端利率波动小幅下行，转债市场出现修复行情

东方金诚固收研究1长端利率波动小幅下行，转债市场出现修复行情——固定收益周报（2022.05.09-2022.05.15）分析师冯琳于丽峰曹源源1.后市展望利率债方面，4月金融数据大幅走弱，并未完全出乎市场预料，5月数据大概率会有所改善，但市场普遍预计宽信用加力将会通过结构性政策工具和宽财政来实现，对降息的预期仍然比较谨慎。不过，鉴于5-6月地方债供给较多、降低实体经济融资成本的政策诉求都需要至少稳定的市场利率（包括债券市场利率）加以配合，因此，即便不降息，流动性也仍将保持充裕。同时，尽管5月中下旬上海将稳步推进复工复产，但会是一个循序渐进的过程，加上本轮疫情在国内多点开花，短期内经济会处在一个底部缓慢修复的阶段，很难看到一个V字型后半段的快速反弹。因此，从基本面和政策面来看，未来一段时间债市风险仍然可控，将继续维持窄幅震荡局面。信用债方面，近期信用债收益率和利差快速下行，主要评级、期限收益率平均下行近30bp，信用利差平均下行16bp，3Y、5Y各评级利差多数已降至年初水平或更低，继续压缩空间有限，未来将跟随利率债波动。短期看基本面下行压力较大，资金面将保持宽松，杠杆策略可继续保持。板块方面，随宽信用加码，产业债融资环境持续改善，可关注上游高景气行业国企债机会；地产债方面，地产销售拐点尚不明显，民企地产债风险可能持续暴露，关注国企地产债波动带来的机会；城投债方面，稳增长背景下，城投债风险可控，可继续挖掘利差仍存省份城投债短端机会。转债方面，随着上海疫情形势好转，稳增长政策工具不断推出，权益市场底部已过，短期扰动因素主要来自俄乌局势对全球大宗商品价格和全球通胀预期的冲击，以及美联储加息缩表进度；但经过前期大幅调整，这些短期外部干扰因素的影响将较为有限，权益市场未来有望迎来阶段性震荡上行期。不过，由于前期 东方金诚固收研究2转债市场调整不及正股市场，高估值压力下转债市场仍将维持一段时间的震荡调整，谨慎选择高性价比个券、避开近期价格异动明显的小额个券仍是主要择券原则；板块和行业方面，可继续关注稳增长主线配置机会，如新老基建、房地产及消费等，以及前期正股估值已大幅压缩、未来中长期成长空间较大、符合国家产业政策方向的板块和行业，如专精特新、双碳主题、高端制造业等领域。2.上周利率债市场回顾2.1二级市场上周长端利率走势一波三折。具体看，周一公布的4月贸易数据走弱，加之资金面宽松，债市做多情绪占上风，长端利率下行；周二，资金面仍宽松支撑长端利率继续小幅下行；周三公布的4月通胀数据略超预期，市场反应平淡，但受特别国债传闻和止盈情绪影响，长端利率上行；周四，市场博弈4月金融数据不及预期，长端利率恢复下行；周五，尽管当日公布的4月金融数据大幅走弱，但市场走出利多出尽行情，全天看长端利率有所上行。全周看，10年期国债期货主力合约小幅上涨0.10%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五小幅下行1.23bp，而因资金面宽松，1年期国债收益率较前一周五下行2.98bp，收益率曲线陡峭化下移。图1上周国债收益率曲线陡峭化下行图2上周国开债收益率曲线陡峭化下行数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究3图310年期国债现券收益率和期货价格走势图4上周国债期货小幅上涨图5上周国开债隐含税率5Y上行，10Y下行图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）小幅上行图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度明显收窄数据来源：Wind，东方金诚2.2一级市场上周共发行利率债85只，环比增加73只；发行量6462亿元，环比增加 东方金诚固收研究44466亿元；净融资额4702亿元，环比增加3781亿元。上周地方政府债发行明显放量，当周发行量超3000亿元。表1利率债发行与到期（亿元）5月9日当周发行量5月5日当周发行量5月9日当周偿还量5月5日当周偿还量5月9日当周净融资额5月5日当周净融资额国债2,2041,20298001,2241,202政金债1,230643336960894-317地方政府债3,0281524441162,58436合计6,4621,9961,7611,0764,702920数据来源：Wind，东方金诚上周利率债认购需求整体尚可：共发行6只国债，平均认购倍数4.86；共发行19只政策性金融债，平均认购倍数为4.00；共发现60只地方政府债，平均认购倍数为21.48。3.上周信用债市场回顾3.1信用债发行情况5月信用债发行进入淡季，上周发行和净融资环比继续下行，当周发行规模989亿元，环比减少54亿元，偿还1159亿元，净融资-170亿元。其中，城投债发行438亿元，净融资-4亿元，环比分别下降111亿元和155亿元；产业债发行551亿元，净融资-166亿元，环比分别增加57亿元和3亿元。5月以来AA级城投债发行占比回落至20%左右。分券种看，当周企业债发行环比降幅较大，公司债、中票发行规模上升较多。当周有1只产业类地方国企债取消发行，交易所终止审查2个城投债项目。图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资 东方金诚固收研究5图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况（亿元）图12产业债分评级周度发行情况（亿元）图13主要券种周度发行情况（亿元）图14周度取消发行情况（亿元）图15交易所终止审查公司债项目数量数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究6表2上周取消发行主体列表债券简称发行人发生日期计划发行规模（亿元）发行年限（年）主体评级企业性质22湖南钢铁GN002湖南钢铁集团有限公司2022-04-295.003AAA地方国企资料来源：Wind，东方金诚3.2信用债成交与信用利差上周信用债收益率多数下行，1Y、3Y下行较多，收益率曲线陡峭化。由于信用债收益率下行幅度超过利率债，上周各期限、评级利差多数压缩，其中5Y产业债利差降幅最大，3Y、5Y中高评级信用债收益率与利差多数已低于年初水平。上周信用债二级市场成交量回升至节前水平，其中城投债成交量较节前一周下降约10%，产业债成交量与节前一周水平相当。表3信用债收益率及周度变化上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中短票1Y2.382.482.544.93-7-7-8-7-37-39-46-421.71.61.314.33Y2.883.053.285.68-9-9-7-5-3-8-38-332.62.32.511.95Y3.303.474.036.42-8-8-8-72-7-13-97.53.96.027.9城投债1Y2.392.462.554.92-7-6-4-7-35-42-45-441.71.61.530.13Y2.933.053.255.87-6-8-8-40-3-833.12.85.141.35Y3.363.483.826.61-5-5-6-39-4-458.77.09.044.9表4信用利差及周度变化情况上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中短票1Y304046285-1-1-2-1-13-15-22-183.80.90.066.33Y335073313-4-4-20-1-6-36-3114.88.04.975.65Y5370126365-6-6-6-54-5-11-761.322.835.691.4城投债1Y3238472840130-12-19-22-211.91.20.981.93Y385070332-1-3-312-1-6516.013.615.089.15Y5971105384-3-3-4-111-2-2747.530.534.891.6 东方金诚固收研究7图16信用债周度成交量（亿元）图17城投债分评级周度成交量（亿元）图18产业债分评级周度成交量（亿元）图19主要券种周度成交情况（亿元）数据来源：Wind，东方金诚4.3信用风险事件企业名称公告日期事件类别本次评级上次评级评级机构行业公司属性阳谷祥光铜业有限公司5月7日主体评级下调C/-B/负面联合资信贵金属与矿石中外合资企业调级理由：“21阳谷祥光SCP001”相关交叉保护条款未获豁免而加速到期，且公司无法按时筹措资金如期兑付“21阳谷祥光SCP001”本息，已构成实质违约。新凤祥控股集团有限责任公司5月6日主体评级下调BB/负面BBB/负面联合资信金属非金属民营企业调级理由：“21凤祥01”和“21凤祥02”分别于4月15日和4月26日停牌，截至目前，上述两只债券均未复牌；公司下辖子公司阳谷祥光流动性紧张，外部融资条件持续恶化，加之相关违反交叉保护条款约定的议案未获豁免，将进一步加剧阳谷祥光对存续债务的偿付风险。雪松实业集5月6日主体评级下BB/负面A-/负面联合资信食品零售民营企业 东方金诚固收研究8团有限公司调调级理由：雪松实业及雪松控股均被列为被执行人；公司持有的两家上市公司股权被司法冻结，可能面临失去控制权风险；公司部分融资可能存在逾期并涉诉。上述事项对公司资产流动性、再融资能力及偿债能力产生重大不利影响。花王生态工程股份有限公司5月11日主体评级下调BB/负面BBB-/负面远东资信建筑与工程民营企业调级理由：公司是否会进入破产重整及预重整程序，尚存在不确定性。若公司重整失败而被宣告破产，公司股票将面临被终止上市的风险，进而导致花王转债退市的风险；花王股份对应收款项未来回收情况存在很大不确定性；花王转债有触发加速到期条款的风险等。武汉天盈投资集团有限公司5月7日主体评级下调BB/负面A-/负面联合资信多元金融民营企业调级理由：无公开信息企业名称公告日期事件类别存续债券已实质违约债券评级机构行业公司属性广州富力地产股份有限公司5月6日展期9支/146.65亿元0支/0亿元联合资信房地产外资企业武汉当代科技产业集团股份有限公司5月10日触发交叉违约13支/62.54亿元1支/5亿元大公国际/联合资信西药民营企业深圳市钜盛华股份有限公司5月11日展期14支/117.28亿元0支/0亿元大公国际多领域控股民营企业资料来源：Wind，东方金诚4.上周转债市场回顾4.1二级市场上周，权益市场明显反弹。上周万得全A、上证指数、深证成指、创业板指分别收涨3.51%、2.76%、3.24%、5.04%，中小盘和成长股上周上涨最为显著。分行业看，汽车、电力设备、电子等行业涨幅位列前三，仅银行、农林牧渔、煤炭和石油石化小幅下跌。上周权益市场反弹动力主要来自两方面：一是随着上海疫情形势好转、稳增长政策持续出台，市场情绪好转并开始交易疫情经济修复；二是前期在恐慌情绪下市场存在超跌，此轮反弹也是对前期快速下跌的修复。上周，转债市场跟随权益市场明显上行，中证转债、上证转债、深证转债指数分别收涨1.58%、1.18%、2.40%。转债个券跟随正股涨多跌少，403只活跃转债中有359只转债个券价格上涨，仅44只转债价格下跌，下跌主要集中在银行、非银金融等行业。上周，转债市场交易异常活跃，市场周成交额8029.17亿，日均成交额增至1605.83亿元，创2021年以来新高。从成交及价格看，少量个券成交异常活跃的现象依然突出，换手率超过10倍的个券共计31只，个券余额均不超过5亿，合计成交额占全市场成交额的63.77%，前十大涨幅个券中除了鹏辉 东方金诚固收研究9转债外其余个券均在列，其中卡倍转债、城市转债、胜蓝转债、横河转债、宏丰转债等个券涨幅明显超出正股涨幅，且转股溢价率超过100%，需警惕大涨后价格大幅回调风险。另外值得注意的是，上周法院决定对花王转债发行人花王生态工程股份有限公司启动预重整，此为法院正式受理重整前的程序，后续若公司进入重整程序且重整失败破产，公司股票将面临被终止上市的风险，花王转债或有可能成为第一只违约转债。图20权益市场和转债市场指数表现图21转债市场成交额数据来源：Wind，东方金诚图22申万行业指数涨跌