[Table_Stock] 快手-W（01024） 证券研究报告 港股研究（公司点评） 强私域、高复购率、低用户重合度是快手电商鲜明的特点 ——快手2022年新市井电商大会点评 [Table_Rating] 买入（维持） [Table_Summary] ◼ 投资摘要 事件： 5月13日，公司举办2022年新市井电商引力大会，大会延续21年7月后提出的“三个大搞”快手电商战略。 点评： “公域+私域”持续赋能新市井电商。根据大会官方定义，新市井电商于21年10月首次提出，是以直播间为超级节点，由信任驱动的体验型电商。公司将新市井电商按照快手产品体系分为公域形态和私域形态两类，其中公域形态包括传统双列发现页（市集）、单列精选页（商街），私域形态包括双列关注页（社区）、达人或品牌的主页（店铺）。因此新市井电商必然是公域引流及私域复购高效结合的内容电商阵地。按照该定义，公域流量池指无关注关系的流量，私域流量池指存在关注关系的流量，与我们22年3月31日发布的《私域流量社区具有网络效应，中小创的价值或被低估》中公域流量变现及私域流量变现的定义并不冲突（即私域流量池也可以采用公域流量变现模式，如粉丝激活）。根据公司年报，快手App拥有163亿对双向互关关系，即平均每位日活用户拥有约50对互关关系，若加上单向关注关系（粉丝对达人），快手私域流量池更为丰富。 高价值、强私域流量池，具备高复购率、低用户重合度的特征，未来供给端商家/品牌入驻进程有望加速。快手基于强私域流量池构建的信任电商30天复购率达40%，90天复购率达76%，明显高于传统电商。根据网聚宝CRM数据（2015年3月），淘宝季度复购率前三的品类均为本身较高频率使用的虚拟产品，分别为移动/联通/电信充值中心（58%）、腾讯QQ专区 （48%）、网店/网络服务/软件（47%），均明显低于快手。我们认为快手强私域流量池背景下的强信任关系，是快手内容电商复购率明显高于传统电商的重要原因。同时品牌商家在快手平台获取到的购买用户与传统电商的用户重合度仅4%。高复购率及低用户重合度会不断吸引供给侧端的商家或品牌自发入驻，趋势上可分为三类： （1）传统品牌（快手聚焦品牌赋能）。目前快手已经实现1200个行业风向标品牌入驻（包括可口可乐、欧莱雅、阿迪达斯等国际品牌）。 （2）快品牌（提供品牌孵化空间）。快品牌指在快手平台并成长速度较快的初创品牌统称。快手在大会上宣布将启动“快品牌专项计划”，快手将提供230亿红利流量扶持快品牌成长。快品牌按成长周期将分为三个阶段：普通商家或冷启动的新商家、潜力快品牌、快平台。 （3）第三方服务商。截至1Q22，快手第三方服务商已入局包括品牌服务商（140+）、商家服务商（500+）、产业带服务商（30+）等。服务商服务的品牌数同比增长29倍，服务的品牌自播同比增长10倍。从效果上看，相比无服务商的商家/品牌，1Q22服务商让月GMV首次突破50万元的冷启动时间缩短了20%，月GMV首次突破50万元的商家数量同增38%、月GMV在200万元-500万元的商家数量同比增长率50%。服务商服务的商家GMV增速比未受服务商服务的商家同 [Table_Industry] 行业: 传媒 日期: 2022年05月16日 [Table_Author] 分析师: 陈旻 Tel: 021-53686134 E-mail: chenmin@shzq.com SAC编号: S0870522020001 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（港元） 67.80 12mth 港股价格区间（港元） 55.30-239.80 总股本（百万股） 4,270.08 流通股/总股本 0.00% 流通市值（亿港元） 2,375.61 [Table_QuotePic] 最近一年股票与恒生指数比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《私域流量社区具有网络效应，中小创的价值或被低估（更正）》 ——2022年03月31日 《私域流量社区具有网络效应，中小创的价值或被低估》 ——2022年03月30日 -75%-65%-55%-45%-34%-24%-14%-4%6%05/2107/2110/2112/2103/2205/22快手-W恒生指数 港股研究（公司点评） 比提高了14%。 提出“聚宝盆计划”，进行站内流量及站外流量扶持，帮助商家迅速完成冷启动。“聚宝盆计划”本质上是快手希望和商家同向成长，共担经营风险，实现真正的平台赋能，并且该计划即将在616快手电商节上启用。快手基于“聚宝盆”进行了80场各类商家的投放测试，总GMV达到1.6亿元，同时T0商家ROI达到6。 （1）商家外投。或者称为“一站式托管”，商家仅需上传最基本的商家信息和商品信息，无需为投放和效果花费精力、搭建团队，即后续业务完全交由快手完成。 （2）CPS结算。快手将作为官方分销商，在签订好相应合同后不会收取商家费用（包括营销推广），而是基于约定比例进行分成和返佣。快手会基于推广效果决定是否加码投放，相当于部分经营风险由快手承担，选择该服务商家只有在产生实际受益后才会产生成本。 （3）商品外投。类似CPS结算，但营销投放对象由快手转变为站外，双方基于合同约定分成比例和返佣。 分成模式 ◼ 投资建议 本次快手新市井电商大会进一步明确并细化了“三个大搞”电商战略，我们预期快手电商GMV依旧保持较高的增长态势，未来变现潜力可期。我们预计2022E-2024E公司分别实现营业收入1075.7亿元、1319.7亿元、1602.7亿元；分别同增33%、23%、21%；分别实现净利润-70.9亿元、29.5亿元、79.7亿元；分别实现经调整净利润（加回以股份为基础的薪酬开支，假设2022-2024年该项目均等于2021年）9.1亿元、99.5亿元、149.7亿元。当前股价分别对应PS2.3倍、1.9倍、1.6倍。维持“买入”评级。 ◼ 风险提示 竞争加剧超预期的风险、政策监管趋严风险、广告收入增速不及预期的风险、电商GMV增速不及预期的风险、直播超预期下滑的风险、出海拓展不顺、营销费用投入超预期的风险。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元人民币 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 81117 107573 131972 160274 年增长率 38% 33% 23% 21% 归属于母公司的净利润 -78074 -7086 2950 7967 年增长率 -33% -91% -142% 170% 每股收益（元） -18.47 -1.66 0.69 1.87 市盈率（X） -3.90 -40.86 98.13 36.34 市净率（X） 6.75 7.62 7.07 5.92 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年05月13日收盘价） 港股研究（公司点评） 表1：资产负债表（百万元） 项目 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 53,011 55,905 70,729 91,170 现金 32,612 33,031 45,539 63,295 应收账款 4,450 5,904 7,243 8,797 存货 0 0.00 0.00 0.00 其他 15,948 16,971 17,946 19,079 非流动资产 39,505 34,548 30,582 27,410 固定资产 11,051 8,841 7,072 5,658 无形资产 13,733 10,987 8,789 7,032 租金按金 使用权资产 其他 14,720 14,720 14,720 14,720 资产总计 92,515 90,453 101,311 118,580 流动负债 37,256 42,279 50,187 59,488 短期借款 0 0 0 0 应付账款 20,021 19,414 22,135 25,421 其他 17,234 22,865 28,051 34,067 非流动负债 10,164 10,164 10,164 10,164 长期借款 0 0 0 0 租赁负债 其他 10,164 10,164 10,164 10,164 负债合计 47,419 52,443 60,351 69,652 少数股东权益 7 7 7 7 股本 0 0 0 0 留存收益和资本公积 45,089 38,003 40,953 48,921 归属母公司股东权益 45,089 38,003 40,954 48,921 负债和股东权益 92,515 90,453 101,311 118,580 资料来源：Wind，上海证券研究所 表2：现金流量表（百万元） 项目 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 -5,519 418 12,508 17,756 净利润 -78,074 -7,086 2,950 7,967 折旧摊销 6,885 4,957 3,965 3,172 少数股东权益 -3 0 0 0 营运资金变动及其他 65,673 2,548 5,593 6,616 投资活动现金流 -18,361 0 0 0 资本支出 -7,764 0 0 0 其他投资 -10,597 0 0 0 筹资活动现金流 36,500 0 0 0 借款增加 0 0 0 0 普通股增加 39,248 0 0 0 已付股利 0 0 0 0 其他 -2,748 0 0 0 现金净增加额 12,221 418 12,508 17,756 资料来源：Wind，上海证券研究所 港股研究（公司点评） 表3：利润表（百万元） 项目 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 81,117 107,573 131,972 160,274 营业成本 47,052 58,241 66,406 76,263 销售费用 44,176 32,272 32,993 40,069 管理费用 3,400 4,303 5,279 6,411 财务费用 39 0 0 0 营业利润 -28,682 -7,086 2,950 7,967 利润总额 -79,102 -7,086 2,950 7,967 所得税 -1,025 0 0 0 净利润 -78,077 -7,086 2,950 7,967 少数股东损益 -3 0 0 0 归属母公司净利润 -78,074 -7,086 2,950 7,967 EBITDA -21,797 -2,129 6,916 11,140 EPS（元） -18.47 -1.66 0.69 1.87 资料来源：Wind，上海证券研究所 港股研究（公司点评） 分析师声明 作者具有中国