宏观研究：中资美元债波动加剧，后续发行面临多重挑战

东方金诚宏观研究1中资美元债波动加剧，后续发行面临多重挑战研究发展部分析师白雪事件：4月以来，中资离岸美元债价格全面回落。5月，随着美联储加息如期落地，中资美元债续跌。在地缘政治、通胀预期以及美联储加息等影响下，中资美元债走出震荡行情。而近段时间，人民币汇率的加速贬值亦令中资美元债波动加剧。对此，东方金诚解读如下：一、当前中资美元债的利率变化如何？受到哪些影响？一般而言，影响中资美元债利率的首要因素是美国国债利率水平；同时，国内基本面与融资环境变化和预期、人民币兑美元汇率走势，以及信用风险事件引发的风险偏好波动也都会影响中资美元债利率走势。近期，由于市场密集交易美联储大幅加息及缩表预期、美债利率连续大幅上行——4月累计上行50个基点，5月在美联储加息50个基点落地后，5月6日更是进一步升破3.1%的三年半以来高位（图1）；同时，美元强势升值，美元指数快速冲高“破百”（图2），叠加外资流出、出口回落，近期人民币兑美元汇率波动明显加剧，整体出现一定程度的贬值（图3）。图1美债利率大幅上行数据来源：Wind,东方金诚 东方金诚宏观研究2图2美元指数快速冲高“破百”数据来源：Wind,东方金诚图3人民币汇率波动加剧，贬值压力显著增加数据来源：Wind,东方金诚美债利率上行+人民币汇率贬值的大背景下，当前中资美元债价格承压（图4），4月利率整体呈现震荡上行趋势。但4月末至5月初以来，投资级与高收益中资美元债利率走势明显分化：投资级美元债利率小幅上行，而高收益美元债利率则大幅下行超过3个百分点。我们认为，这背后体现了两者影响因素的差异。图42022年4月以来中资美元债价格震荡下跌 东方金诚宏观研究3数据来源：Bloomberg,东方金诚具体来看：投资级美元债利率因对美债利率走势较为敏感，呈现出明显的跟随美债利率上行的总体趋势：4月初至5月初利率中枢上行40个基点至4.64%，与美债利率上行速度基本相当。值得注意的是，4月中下旬至5月初以来，投资级美元债利率中枢累计上行53个基点，波幅显著加大。我们认为，这体现了同期美股下跌、中美利差倒挂，以及长城资产延期披露年报事件发酵带来的风险情绪扰动，从而加剧了投资级美元债的跌幅。高收益美元债利率虽与美债利率保持相关性，但由于其发行主体中民企地产、城投等行业占据主导，影响因素更加多元化（包括企业基本面、行业违约事件、境内监管政策等），导致其具有更强的波动性。可以看到，当前阶段，高收益美元债利率走势明显受到国内地产政策以及房企相关信用风险的影响——4月初，受等多地推出房地产支持政策、房企港股走高、境内房地产债券强劲、佳兆业与国企及AMC签订战略合作协议等多重利好推动，高收益美元债利率曾一度下行超过1个百分点，但此后对地产销售潜在的担忧，以及流动性欠佳，压制了高收益美元债表现，利率转为上行；但4月末的政治局会议上明确释放了加强对房地产行业的支持力度这一政策信号，市场信心及风险情绪得以明显提振，推动高收益美元债利率大幅下行3个百分点。截至5月6日，高收益美元债利率中枢从4月初的24.4%下行至22.8%。图52022年4月-5月初中资美元债收益率走势 东方金诚宏观研究4数据来源：Bloomberg,东方金诚二、中资美元债与境内债券相比仍具有比较优势，但预计后续中资美元债发行将面临多重挑战。相比境内债券，中资美元债的优势主要体现在两个方面：第一，中资美元债的流动性更好。境内信用债多以持有至到期为主，且投资者主要为境内银行机构,同质性较高，容易形成单边市场，交易活跃度不高，流动性相对较弱；而境外中资美元债市场投资者结构更加多元，不同的交易需求令投资策略不易趋同，且卖空、利差交易等工具更加丰富，有利于提高市场流动性。第二，从投资收益看，境内外中资债收益率存在利差，中资美元债收益率通常更高。2012年以来，无论是投资级还是高收益级中资美元债，均与境内相对应级别的信用债保持0.5%-12%不等的利差。这表明，在相似的信用风险下，中资美元债往往较境内人民币债券具有更高的收益回报。这主要是因为：首先，大部分中资企业跨境发行美元债需要付出一定溢价才能发行成功；其次，中国海外主权信用评级不高，限制了中资企业在境外的评级，很多境内AAA或AA+企业在境外评级都是高收益级，因此发行利率较高；最后，中资美元债的外资投资者对中国商业模式不熟悉，导致要求的收益回报也较高。不过，需要注意的是，境外收益率高于境内的情况并非一成不变，而是会随着中美货币周期不同而发生变化。未来中资美元债发行方面，我们判断，可能会面临的挑战主要包括美债利率上升、人民币汇率波动、市场风险偏好持续低迷、监管政策收紧，以及SBLC(备用信用证担保结构)发行模式的可持续性问题。首先，中资美元债发行将面临美债利率上升带来的融资成本压力。近期美债利率走势表明，市场 东方金诚宏观研究5对于美联储紧缩的预期仍然没有充分消化。这意味着短期内市场可能依然会围绕美联储被迫再度加码鹰派的加息预期进行博弈，加之6月即将缩表，美债长端利率仍可能在震荡中具备上行空间，不排除上探至3.5%的可能性，境外发行美元债也将因此面临更高的融资成本压力。但我们判断，美债上行空间相对有限，且下半年转为下行的可能性较大，这将在一定程度上缓解美元债发行的成本压力。其次，人民币汇率波动增强可能压低发债意愿。综合考虑今年我国出口增速逐步回落、中美货币政策分化以及美元指数持续偏强等因素，年内人民币汇率仍将有序贬值。由于大部分中资美元债发债企业的业务仍以境内为主，这将加大发行企业的美元债务压力，从而压低发行意愿。第三，市场情绪延续低迷可能令美元债发行降温。2021以来信用环境收紧、国内房企信用风险暴露导致违约事件频发，导致市场对于中资美元债，尤其是高收益美元债的风险偏好大幅降低——可以看到，2021年以来，接近70%的发行量都来自于投资级别，高收益债仅占14%左右（图），其中地产美元债发行更是大幅缩水，而2022年前4个月，地产美元债发行规模仅占总规模的9%。考虑当前地产行业风险仍在出清阶段、销售仍然疲弱，需求端刺激政策尚不足以支撑行业立刻趋势性回暖，市场对高收益地产美元债的风险情绪将在未来一段时间内保持在高位，一级发行进程或将因此受阻，再融资难度上升。图62021年中资高收益美元债发行规模占比明显降低数据来源：Bloomberg,东方金诚最后，对于城投美元债发行人，可能面临监管政策收紧压力，以及SBLC(备用信用证担保结构)发行模式的可持续性问题。我们注意到，2021年以来，由于境内城投债发行监管政策收紧，而境外发债政策尚未同步收紧， 东方金诚宏观研究6监管环境相对宽松，导致大量城投转向境外发债，今年以来更是进一步提速——2021年，城投美元债发行规模为271亿美元，同比增长38%,而2022年仅前4个月，城投美元债发行规模就达到113亿美元，达到去年总规模的42%，同比增长110%。但今年以来，发改委、深改委、央行及外管局等监管层持续释放关于完善地方融资平台外债调控、防范外债风险，以及坚决遏制地方政府隐性债务风险的信号，并出台了加强境外美元债管理的窗口指导，对城投境外发债的资金用途、规模、经营要求，甚至项目收益均做出了更严格的规范，这意味着未来城投美元债发债政策收紧迹象已较为明确。此外，我们也注意到，去年以来，中资美元债以银行备用信用证作为担保（SBLC）的发行模式“异军突起”，发行规模占比显著提高：2022年1-4月，SBLC发行规模占比已经从2021年的18.5%陡然升至32.1%，而最主要的发行主体就恰为地方城投公司。由于挂钩备证行的评级，SBLC发行模式能够有效降低发行成本，但无疑增加了境内开证行的对外担保履约风险——一旦发行人无法偿付债务，境内开证行需使用境内资金跨境对境外投资者代偿。我们认为，后续随着城投美元债融资监管政策转向收紧，可能会相应对SBLC发行模式加以限制，因此该发行模式的可持续性将会存在不确定性。权利及免责声明：本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。