- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金航空机场指数 1962 沪深300指数 3989 上证指数 3084 深证成指 11160 中小板综指 11229 相关报告 1.《曙光可见，静待修复-2022年度航空机场行业投资策略》，2021.12.22 郑树明 分析师 SAC执业编号：S1130521040001 zhengshuming＠gjzq.com.cn 王凯婕 联系人 wangkaijie＠gjzq.com.cn 航空：否极泰来，静待复苏 行业观点  航空股赚业绩的钱，强需求主导业绩改善。复盘中国国航上市以来的股价及净利润（TTM），我们发现航空股的走势与业绩变化较为吻合：（1）2008年底-2010年底，国航股价上涨约433%，净利润（TTM）从-94亿元增长至125亿元；（2）2014年中-2015年中，国航股价上涨约385%，净利润（TTM）从27亿元增长至81亿元。因此预判业绩拐点，是投资传统航空股的关键。以国航的两次景气周期为例，航司盈利提升往往伴随供需关系改善，即供需增速逆转与扣除燃油成本的“裸票价”提升。  中期：供需增速逆转，航司业绩有望大幅反弹。 1、需求终将恢复增长。新冠防治体系日趋完善，国际航线终将放开，预计2022年增班，2023年加速放开。疫情不改航空需求长期增长趋势，原因在于：（1）中国航空出行需求具备韧性，非典、金融危机后，均恢复高增长；（2）航空需求仍然旺盛，回顾2021年，疫情防控较好时，五一国内票价和客运量都好于疫情前水平。 2、行业供给增速将放缓。（1）受疫情影响，航司机队引进明显降速，同时考虑新签订单到交付存在滞后，过去2年并无大订单，未来两年供给降速较为确定；（2）连续两年的疫情导致业内部分航司资产负债表受损，现金流压力大，航司引进飞机的意愿和能力不足。其中部分小航运力可能出清，但整体影响有限。3、需求恢复过程中供需增速将逆转，业绩有望爆发。在国际放开的过程中，国内过剩运力回归国际，国内国际市场恢复平衡，将出现需求增速远高于供给的现象。同时，过去两年多票价市场化提价仍在进行，北上广深互飞航线全票价累计增长约60%。强需求有望释放票价弹性，预计航司业绩明显反弹，将再现2009-2010年的景气周期。  长期：局部供需矛盾将持续，票价市场化有望对冲票价下行风险。1、航空业将迈入万亿级时代，局部供给不足将持续。预计航空业将维持稳定增长，市场规模将超万亿，驱动因素为，中国航空业仍处于成长阶段，乘机渗透率远低于发达国家，且伴随经济增长，人均乘机次数有较大的提升空间。预计整体供需将保持相对均衡，但干线机场时刻供给将持续不足，造成航线结构下沉。2、票价市场化缓解局部供需矛盾。局部供需矛盾暂时难以解决，航网结构将进一步下沉，票价将有下行风险。通过票价市场化，热门航线将有望在旺季释放票价弹性，对冲航网下沉引发的票价下行风险。部分航司通过历史发展或经营决策已积累可观的高价值时刻。考虑局部供需矛盾仍将持续，干线市场的实际票价将进一步抬升，具备高品质航网的航司，将更有能力对抗航网下沉风险。  投资策略：负面因素叠加，建议逢低布局。中期看，疫苗普及率已较高，老年人的疫苗接种率继续增长，新冠小分子药物研发持续推进，国际市场终将开放。未来两年航司运力降速较为确定，随着需求回暖，供需缺口将显现，叠加票价市场化效应释放，航司业绩将大幅反弹。长期看，局部供需矛盾仍将持续，伴随票价市场化效应的累积，航司对抗航网下沉的能力将更强，票价水平和盈利能力有望上行。考虑短期经营仍处底部、且油价高企、人民币汇率贬值，建议逢低布局。推荐盈利弹性较强的中国国航、东方航空、南方航空，关注春秋航空、吉祥航空。 风险提示  疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。 158017361892204822032359210517210817211117220217国金行业 沪深300 2022年05月15日 资源与环境研究中心 航空机场行业研究 买入 (维持评级) ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、航空股赚业绩的钱，强需求主导业绩改善 ................................................4 1.1复盘历史，航空股赚业绩增长的钱 .........................................................4 1.2业绩大幅提升往往伴随供需关系改善 .....................................................4 二、中期：供需增速逆转，航司业绩有望大幅反弹 .........................................6 2.1航空需求只是被抑制，终将恢复增长 .....................................................6 2.2行业供给增速放缓的确定性高 ................................................................7 2.3 供需增速逆转，业绩有望明显反弹 ....................................................... 11 三、长期：局部供需矛盾将持续，票价市场化对冲票价下行风险 ..................13 3.1 中国航空业成长空间广阔，将迈入万亿级时代 .....................................13 3.2 预计行业保持供需平衡，航线将结构性下沉 .........................................14 3.3票价市场化缓解供需矛盾，航网优质的航司优势凸显 ...........................16 四、投资策略：负面因素叠加，建议逢低布局 ..............................................17 五、风险提示 ...............................................................................................18 图表目录 图表1：中国国航（601111）股价与净利润（TTM）呈正相关 ........................4 图表2：2008-2010年、2014-2015年中国国航业绩实现增长 ........................4 图表3：国航上市以来出现若干次供需逆转.....................................................5 图表4：2008-10年、2014-15年国航扣除燃油成本影响的客收增长 ...............5 图表5：油价与GDP变动趋势较为相关 .........................................................5 图表6： 2010年后人民币升值数年 ................................................................5 图表7：老年人新冠疫苗接种率持续增长 ........................................................6 图表8：国内药企已布局轻中症新冠小分子治疗药物.......................................6 图表9：2003年非典、2008年金融危机后，航空需求均恢复增长 ..................6 图表10：2021年五一假期，全行业国内票价高于2019年 .............................7 图表11：2021年五一假期，全行业国内运输量高于2019年 ..........................7 图表12：新冠疫情以来国际线几乎停滞，需求大幅回落 .................................8 图表13：2020-2021年主要航司飞机引进放缓 ...............................................8 图表14：三大航客机规模测算（不含737MAX） ...........................................8 图表15：三大航客机规模测算（含737MAX，未考虑新签订单） ...................8 图表16：2020年以来全行业航空公司连续亏损..............................................9 图表17：上市航司出现大额亏损 ....................................................................9 图表18：上市航司现金流下降甚至转负..........................................................9 图表19：上市航司资产负债率普遍上升..........................................................9 图表20：已有多家上市航司通过多种渠道补充现金 ........................................9 图表21：2021年底部分中小航司资不抵债...................................................10 图表22：2021年底部分中小航司净资产为负 ...............................................10 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表23：过去数年新增的民营航司数量有限.................................................10 图表24：行业机队规模马太效应明显 ...........................................................10 图表25：2010-2019年美国航空业CR4提升（按RPK） ............................ 11 图表26：2010-2019年美国航空业保持盈利................................................. 11 图表27：疫情以来需求增速持续不及供给增速 ............................................. 11 图表28：预计需求恢复过程中供需增速将逆转 ............................................. 11 图表29：票价市场化不断推进......................................................................12 图表30：2020年市场调节价航线数量占比接近40%....................................12 图表31：北上广深互飞航线全票价累计上涨60%.........................................12 图表32：北上广深互飞