中海油的三大稀缺性！

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 我们认为：当前市场的重心集中在油价能否维持高位和中海油的估值能否提升，而忽视了中海油的储量，资源品位以及产量的三大稀缺优势才是中海油在过去中低油价下持续获取10+%净利率的保障，更是高油价下业绩弹性的根本来源。 储量长期逆势增长，稀缺：全球油气新发现资源量创75年来最低，而中海油则逆势增长：从1900年统计至今共121年的数据情况来看，我们发现2021年全球新发现油气资源量创下自1946年来的最低值，且2012年后出现加速下滑（2012-2014平均油价超100美元），而我们通过卫星大数据对中海油全球600个油气资产的建模分析显示，中海油近10年来新发现资源量和证实储量均逆势大增，中海油在手资源稀缺性显著提升。 资源品位全球领先，稀缺：我们测算发现中海油的资产在成本端具备全球性的强竞争力：2011年至今11年来，中海油的净利率平均达到20.68%，其中有4年位于全球12家可比油气公司第一，且中海油还是这些公司里唯一负债率和作业成本持续下降但是储量和产量却持续增长的公司。我们需要特别提到的是，底层油气资产的资源品位是影响油气公司净利率的本质因素，而中海油毫不逊色海外油气龙头的管理水平则进一步将这一资源品位优势放大。 产量持续逆势增长，稀缺：我们发现中海油的油气产量即使在2020年（疫情导致负油价）依旧保持逆势增长，而同期我们统计的行业30家龙头平均原油产量下滑5.38%，30家平均天然气产量下滑6.14%。我们判断：中海油的油气产量有望实现18-22年连续5年增长，根据我们的测算，中海油的IPO募投共7个油气项目可贡献新增原油权益产能约7200万桶/年和天然气产能约33.9亿/年，分别占中海油2021年原油和天然气总产量的16%和17%左右，可见中海油继续实现油气产量增长的确定性强。 投资建议 我们看好原油价格中枢持续上抬以及中海油稳定成长确定性带来的“量价齐升”。预计2022-2024年公司净利润为1250亿元/1315亿元/1375亿元，对应EPS为2.65元/2.78元/2.91元，对应PE为5.8X/5.5X/5.3X，给予公司2022年净利润8倍PE，目标价21.20元，给予公司“买入”评级。 风险提示 1.油气田投产进度不及预期；2.原油供需受到异常扰动；3.三方数据误差影响；4.能源政策及制裁对企业经营的影响；5.限售股解禁风险；6.汇率风险 投资要件 关键假设 （1）由于能源转型在即等原因，国外油企中长期新产能建设意愿较弱，资本开支增长主要侧重在加速短期存量产能的投产，国际政治局势紧张导致俄罗斯油气供应持续受阻； （2）中国政府保障国家能源安全的政策，以及公司投资、勘探、开发及生产增速符合指引。 我们区别于市场的观点 国内市场对中海油的底层投资逻辑缺乏认知，市场的观点集中在了对高油价给中海油带来的业绩和估值提升的乐观，市场的重心是油价是否能够维持高位和估值能否提升，却没有认识到中海油的三大核心价值驱动力：储量，资源品位以及产量的巨大优势，这三大优势齐备是中海油在中低油价时期依旧可以获取平均超过10%净利率的根本因素，也是油价中枢上抬过程中业绩弹性的根本保障。 我们的观点： 我们认为中海油具备全球竞争力，尤其是其在中低油价时期能够持续保持储量和产量的逆势增长，以及优异的资源品位带来中低油价下的高净利率，这三大要素在全球具备显著稀缺性，使得中海油存在重大投资价值。尤其是在高油价时期，中海油的竞争优势将得以进一步放大，带来显著业绩弹性。公司作为“三桶油”之一有保障国内油气供应的责任，我国油气高度依赖进口，目前全球原油供应不稳定，为保障国家能源供应安全，公司存在增加投资、增储上产的必要及能力，且公司管理能力相比全球其他可比龙头也毫不逊色。公司将同时受益于油气价格上涨以及自身储量和产量的扩张。 股价上涨的催化因素 公司股价上涨的催化因素主要包含以下几个可能因素： （1）全球油企勘探开发资金投入不足、地缘政治局势进一步紧张等因素导致油气供应增量有限甚至减少，从而导致油价进一步上涨；（2）公司加大勘探开发力度，油气储量、产量持续增长。 估值和目标价格 我们看好原油价格中枢持续上抬以及中海油稳定成长确定性带来的“量价齐升”。根据公司产量指引，2022-2024年公司总产量指引分别为6.0-6.1/6.4-6.5/6.8-6.9亿桶油当量，产量增长将促进公司业绩提升。 预计2022-2024年公司归母净利润分别为1250亿元/1315亿元/1375亿元，对应EPS为2.65元/2.78元/2.91元，对应PE为5.8X/5.5X/5.3X，采用市盈率估值法，给予公司2022年净利润8倍PE，公司市值有望超10016亿元，目标价21.20元。 与此同时，我们还采用了现金流折现模型，按照行业惯例采用10%作为贴现率进行计算，在悲观油价假设情景下，中海油估值为7690亿元，在中性油价情景下，中海油估值为9954亿元，在乐观油价情景下，中海油估值为18474亿元，因此我们认为即使按照悲观油价情景，中海油市值也应该在7690亿元以上，对应股价为16.28元/股，给予公司“买入”评级。 投资风险 1.油气田投产进度不及预期；2.原油供需受到异常扰动；3.三方数据误差影响；4.能源政策及制裁对企业经营的影响；5.限售股解禁风险；6.汇率风险。 1、逆势扩张的全球油气巨头 全球油气新发现资源量持续快速下滑，从1900年至今共121年的统计数据我们发现：2021年新增勘探储量为近75年最低值。2021年，全球新增油气勘探储量为67.56亿桶油当量，为1946年以来的最低水平。在全球范围内，这一指标呈持续下滑趋势代表全球油气开发资金投资油气勘探意愿和新发现资源能力的持续下行，且在全球“碳中和”趋势下，恢复往年勘探开支概率较低。 新增勘探储量的下滑中长期或持续造成供应端边际增量不足可能性。 图表1：全球油气新增勘探储量（百万桶油当量） 公司为中国海上原油及天然气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一，具备丰富的海上油气勘探开发经验。截至2021年，公司石油液体和天然气净证实储量分别为39.24亿桶和8.35万亿立方英尺，原油和天然气储量分别排名国内第二、第三。 我们通过卫星大数据对公司在全球范围内600个油气资产建模分析显示：公司油气资源所在区域较为集中，主要为中国境内以及南美，中国境内集中于渤海区域和南海区域，中海油在手资源稀缺性显著提升。 图表2：公司油气田分布情况 图表3：公司油气资产分布情况（含权益资产） 图表4：2022年公司各油气田预计产量 1.1、资本性支出：逆势增长 通过对样本公司资本开支、产量的指引以及资本纪律的统计，样本油企的资本性支出在2020年大幅下降48.53%，2021年资本性支出并未恢复疫情前水平且参考2022年指引，海外油气资本开支仍维持较低增速。这一趋势的核心原因为全球主要油气企业在全球“双碳”政策驱动下，即使因为油价回升获得充沛现金流，也首先将资金用于降低企业负债率以及提高股东回报，而对于增加资本开支以推动油气产量以及新勘探储量增加意愿较低。 与之相反，中国海油资本性支出逆行业趋势增长，2016年以来公司资本性支出稳定增长，2020年仅小幅下降5.84%，2021年便已超过2019年资本性支出水平，而中国海油2021年公司资本性支出为909.63亿元，同比增长12.34%，2022年资本性支出保持增长，2022年资本性支出指引为900-1000亿元。公司资本开支在疫情期间出现逆势扩张趋势，从而推动后续公司成长确定性较强。 图表5：公司勘探与开发资本支出（亿元） 图表6：公司与样本油企资本性支出对比 图表7：公司与样本油企资本性支出增速对比 2016年后公司持续提升国内资本性支出的占比，2022年公司计划国内资本性支出占比为73%，2020、2021年国内资本性支出占比均接近73%，未来公司将以开发国内资源为主，在国际政治局势震荡的当下，大力开发国内资源与能源保供目标相符且受地缘政治负面影响相对较小。2022年公司计划资本性支出结构为勘探占比20%，开发占比57%，生产占比21%，资本性支出结构基本保持稳定。 图表8：公司国内外资本性支出占比 图表9：公司2022年资本开支结构指引 1.2、勘探开发：力度逆势加大 2017年至今，公司石油液体储采比稳中有升，相比2016年已大幅改善。 目前大多可比油企的储采比较2012、2013年的高点已有较大幅度下降，而公司通过加大勘探投入，使储采比从底部6左右恢复至8.67，接近2013年水平。 我们要特别指出的是，多个可比公司受全球疫情负面影响以及全球“碳中和”规划下降低油气板块资本开支，尤其是勘探部分的开支，而集中加强用于开发的资本开支，从而导致采储比持续呈下滑趋势或维持历史相对低位，例如同为大型综合油气企业的雪佛龙及埃克森美孚，原油采储比从远超中海油下滑至低于中国海油以及与中国海油基本持平。而健康的储采比为公司成长性以及产量持续稳定性提供坚实的基础。 图表10：中国海油与可比传统油企原油/石油液体储采比 图表11：中国海油与可比页岩油企业原油/石油液体储采比 公司勘探资本支出保持回升，助力油气增储上产。公司健康的储采比来自于对勘探工作的持续投入以及取得的一系列勘探成果，中海油2021年勘探资本支出为180.54亿元，同比增长25.58%。根据资本性支出规模及结构指引，2022年探勘支出指引为180-200亿元，指引均值已超过2019年勘探资本支出。 2016年以来，公司预探井、评价井数量整体保持增长，2021年公司完成预探井73口，仅次于2019年完成数量；此外完成评价井151口并获得成功评价井86口，评价井完成数量创下新高；2021年公司获得22个新发现，同样仅次于2019年的新发现数量。 图表12：公司勘探资本支出 图表13：公司评价井完成数量 图表14：公司油气新发现数量 勘探工作量的增加带动油气储量逐年上升，2017年起公司净证实石油液体储量保持增长，2021年净证实石油液体储量为39.24亿桶，同比增长7.53%。 公司净证实天然气储量则持续增长，2021年达到8.35万亿立方英尺，同比增长4.96%。2021年公司新探明石油液体及天然气储量均达到2017年后的新高。 近5年公司储量替代率均超过100%，油气储量持续增长。 2019年1月，集团制定了《关于中国海油强化国内勘探开发未来“七年行动计划”》，提出到2025年，公司勘探工作量和探明储量翻一番的目标。2018年，公司分别完成预探井、评价井73口和101口，实现新发现17个，净证实油气储量为49.62亿桶油当量。根据“七年行动计划”中翻一番的目标，若2025年，公司可完成预探井、评价井146口和202口，实现新发现34个，净证实油气储量达到99.24亿桶油当量，则在2021-2025年，公司完成的预探井、评价井数量、实现新发现数量以及净证实油气储量的CAGR可达到18.92%、7.55%、11.50%和14.73%，公司油气储备有望保持稳定增长。 图表15：公司净证实石油液体储量 图表16：公司净证实天然气储量 图表17：公司石油液体新探明储量 图表18：公司天然气新探明储量 图表19：公司储量替代率 1.3、景气底部亮剑：负油价下逆势扩张，收获丰厚 公司开发资本支出持续增长。自2017年来，公司的开发资本支出保持增长。公司2021年的开发资本支出为695.38亿元，根据资本性支出规模及结构指引，2022年开发资本支出（包括开发和生产）指引为702-780亿元，指引均值同比增长6.56%。 图表20：公司开发资本开支 在开发资本支出扩张的推动下，公司的产量稳步增长，增速高于行业水平。 与行业对比较为显著的是，中海油油气总产量即使在2020年负油价阶段依然保持正增长，而全球范围内主要油气企业在2020年产量出现了较