财报点评：收入同比增长17.8%，代工业务持续景气

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年05月04日买入开润股份（300577.SZ）收入同比增长17.8%，代工业务持续景气核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价14.54元总市值/流通市值3490/1876百万元52周最高价/最低价24.95/12.74元近3个月日均成交额40.69百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《开润股份-300577-重大事件快评：恢复趋势良好，看好短期复苏和长期潜力》——2021-10-28《开润股份-300577-2021年中报点评：业绩回暖，期待进一步恢复》——2021-08-29《开润股份-300577-重大事件快评：收入业绩势头良好，看好公司加速恢复》——2021-08-11《开润股份-300577-2020年年报点评：业绩逐步恢复，即将重启成长》——2021-03-17《开润股份-300577-重大事件快评：Q3业绩承压，实施股权激励，看好明年业绩拐点》——2020-11-022021年收入恢复较快增长，疫情影响品牌业务拖累业绩。2022全年收入22.9亿，同比提升17.8%，其中代工业务业务收入14.9亿，同比提升26.5%，主要系新老客户订单增长；品牌业务收入8.0亿，同比提升9.0%，主要系小米品牌优化SKU收入提升。毛利率受印尼产能和海运费上涨影响，下降1.9个百分点至26.6%。管理费用率略微下降至7.4%。归母净利润1.8亿，同比提升131.0%，其中包括8949.8万元的政府补助；扣非后归母净利润9605.6万，同比增长70.3%,业绩增长不及预期主要受到品牌业务拖累。一季度制造业务景气推动收入提升36%，品牌业务处于调整阶段拖累利润。2022年一季度收入6.1亿元，同比增长35.6%，主要由于海外出行放开、订单迅猛增长；归母净利润0.5亿元，同比增长2.8%，其中包括3785.9万元政府补助；扣非后归母净利润0.13亿元，同比下降40.6%；业绩增速不及收入端的原因主要为品牌业务的拖累。毛利率同比下降2.0个百分点至25.0%，主要是由于会计准则变动和制造业务占比增加的影响；四项费用率合计同减1.4个百分点至22.4%。存货周转环比放缓但同比有所改善。代工业务新老客户订单持续高速增长，品牌业务降本增效推动利润率将改善。代工业务2021年老客户耐克、迪卡侬的需求旺盛，订单有望保持20~30%的高速成长，由于新取得Dickies、Jansport品牌订单，VF实现高速增长；此外，公司新拓展Puma、HomeDepot、Yeti等品牌，毛利率预计将有提升。此外上海嘉乐新拓展国际与国内龙头品牌客户，预计2022年收入端将有较大幅改善，上海封控结束产能利用率提升后，利润端也将逐步改善。品牌业务通过精简渠道，优化SKU等方式降本增效，有望逐季改善。风险提示：疫情影响消费需求下行；市场风险；国际政治经济风险。投资建议：看好箱包制造龙头的成长潜力，维持“买入”评级。公司的制造业务维持景气成长，品牌业务所在的出行产品行业在疫情期间受到较大冲击拖累业绩。短期看，公司的制造业务拓展优质新客户有望维持快速的提升；品牌业务精简产品渠道，有望逐季改善。长期看，制造业务内生外延产能扩张，创造竞争优势做深并拓展优质龙头客户；品牌业务降本增效，静待需求复苏。考虑到疫情对公司品牌业务下游需求影响较大，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为2.1/2.7/3.4亿元（原为2.6/3.3亿），分别同增17.9%/29%/22.9%，EPS分别为0.89/1.14/1.4元，合理估值区间为18.8-20元（对应2023年PE16.5-17.5x，原为21.8-22.6元)，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,9442,2892,5543,0643,663(+/-%)-27.9%17.8%11.6%20.0%19.6%净利润(百万元)78180212274336(+/-%)-65.5%131.0%17.9%29.0%22.9%每股收益（元）0.320.750.891.141.40EBITMargin8.8%7.2%6.6%8.6%9.1%净资产收益率（ROE）4.9%10.7%11.6%13.7%15.1%市盈率（PE）44.819.416.412.710.4EV/EBITDA24.625.833.418.314.6市净率（PB）2.212.071.911.741.57资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率、净利率、归母净利率变化情况图4：公司四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司ROE/ROA/ROIC变化情况图6：公司资产负债率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图9：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图10：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图11：公司单季度毛利率、净利率、归母净利率变化情况图12：公司单季度四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：公司主要流动资产周转情况图8：公司派息比率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图13：公司单季度ROE与变化情况图14：公司单季度周转天数与变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：看好箱包制造龙头的成长潜力，维持“买入”评级。公司的制造业务维持景气成长，品牌业务所在的出行产品行业在疫情期间受到较大冲击拖累业绩。短期看，公司的制造业务拓展优质新客户有望维持快速的提升；品牌业务精简产品渠道，有望逐季改善。长期看，制造业务内生外延产能扩张，创造竞争优势做深并拓展优质龙头客户；品牌业务降本增效，静待需求复苏。考虑到疫情对公司品牌业务下游需求影响较大，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为2.1/2.7/3.4亿元（原为2.6/3.3亿），分别同增17.9%/29%/22.9%，EPS分别为0.89/1.14/1.4元，合理估值区间为18.8-20元（对应2023年PE16.5-17.5x，原为21.8-22.6元)，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表公司公司投资收盘价EPSPE代码名称评级人民币202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E300577开润股份买入14.540.360.750.891.141.4040.419.416.412.710.4同类公司02313申洲国际买入91.723.402.243.254.465.3427.040.928.220.617.2300979华利集团买入68.721.792.373.033.904.7938.429.022.717.614.402020安踏体育买入77.361.922.843.314.225.2340.327.223.418.314.802331李宁买入52.680.691.531.792.282.8476.134.429.423.118.6002563森马服饰买入6.530.30.550.630.710.8021.811.810.49.28.1资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1053848249212471152营业收入19442289255430643663应收款项409501559671802营业成本13901681189222632706存货净额389533601715854营业税金及附加99101215其他流动资产74131146175209销售费用216269225215241流动资产合计20022053383828493058管理费用165170190228269固定资产260374319413492研发费用7363708398无形资产及其他9695918784财务费用2531513641投资性房地产248313313313313投资收益1533333744长期股权投资427678678678678资产减值及公允价值变动1934556资产总计30323513524043404625其他收入(91)1945565短期借款及交易性金融负债4985752000700500营业利润85195244319405应付款项511605682813970营业外净收支(2)0000其他流动负债161179211247293利润总额84195244319405流动负债合计11701359289317591763所得税费用1722395165长期借款及应付债券163365425485545少数股东损益(11)(7)(7)(6)3其他长期负债6458585858归属于母公司净利润78180212274336长期负债合计226422482542602现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计13971781337523012365净利润78180212274336少数股东权益5545403638资产减值准备5(2)2357172股东权益15811687182520032222折旧摊销2739385568负债和股东权益总计30323513524043404625公允价值变动损失(19)(34)(5)(5)(6)财务费用2531513641关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(86)(254)203(19)(28)每股收益0.320.750.891.141.40其它(10)(3)(240)(75)(70)每股红利0.190.200.310.400.49经营活动现金流(5)(75)444301372每股净资产6.587.037.618.359.26资本开支0(177)(210)(210)(210)ROIC10%8%8%13%15%其它投资现金流(56)36000ROE5%11%12%14%15%投资活动现金流(455)(393)(210)(210)(210)毛利率28%27%26%26%26%权益性融资(5)0000EBITMargin9%7%7%9%9%负债净变化(1)190505050EBITDAMargin10%9%8%10%11%支付股利、利息(46)(48)(74)(96)(118)收入增长-28%18%12%20%20%其它融资现金流871(46)1425(1300)(200)净利润增长率-66%131%18%29%23%融资活动现金流10962621411(1336)(258)资产