财报点评：收入同比增长17.8%，代工业务持续景气

2021 年收入恢复较快增长，疫情影响品牌业务拖累业绩。2022 全年收入 22.9亿，同比提升 17.8%，其中代工业务业务收入 14.9 亿，同比提升 26.5%，主要系新老客户订单增长；品牌业务收入 8.0 亿，同比提升 9.0%，主要系小米品牌优化 SKU 收入提升。毛利率受印尼产能和海运费上涨影响，下降 1.9 个百分点至 26.6%。管理费用率略微下降至 7.4%。归母净利润 1.8 亿，同比提升 131.0%，其中包括 8949.8 万元的政府补助；扣非后归母净利润 9605.6 万，同比增长 70.3%,业绩增长不及预期主要受到品牌业务拖累。 一季度制造业务景气推动收入提升 36%，品牌业务处于调整阶段拖累利润。 2022 年一季度收入 6.1 亿元，同比增长 35.6%，主要由于海外出行放开、订单迅猛增长；归母净利润 0.5 亿元，同比增长 2.8%，其中包括 3785.9 万元政府补助；扣非后归母净利润 0.13 亿元，同比下降 40.6%；业绩增速不及收入端的原因主要为品牌业务的拖累。毛利率同比下降 2.0 个百分点至 25.0%，主要是由于会计准则变动和制造业务占比增加的影响；四项费用率合计同减1.4 个百分点至 22.4%。存货周转环比放缓但同比有所改善。 代工业务新老客户订单持续高速增长，品牌业务降本增效推动利润率将改善。代工业务 2021 年老客户耐克、迪卡侬的需求旺盛，订单有望保持 20~30%的高速成长，由于新取得 Dickies、Jansport 品牌订单，VF 实现高速增长； 此外，公司新拓展 Puma、Home Depot、Yeti 等品牌，毛利率预计将有提升。 此外上海嘉乐新拓展国际与国内龙头品牌客户，预计 2022 年收入端将有较大幅改善，上海封控结束产能利用率提升后，利润端也将逐步改善。品牌业务通过精简渠道，优化 SKU 等方式降本增效，有望逐季改善。 风险提示：疫情影响消费需求下行；市场风险；国际政治经济风险。 投资建议：看好箱包制造龙头的成长潜力，维持 “买入”评级。公司的制造业务维持景气成长，品牌业务所在的出行产品行业在疫情期间受到较大冲击拖累业绩。短期看，公司的制造业务拓展优质新客户有望维持快速的提升； 品牌业务精简产品渠道，有望逐季改善。长期看，制造业务内生外延产能扩张，创造竞争优势做深并拓展优质龙头客户；品牌业务降本增效，静待需求复苏。考虑到疫情对公司品牌业务下游需求影响较大，我们下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 2.1/2.7/3.4 亿元（原为 2.6/3.3 亿），分别同增 17.9%/29%/22.9%，EPS 分别为 0.89/1.14/1.4 元，合理估值区间为 18.8-20 元（对应 2023 年 PE 16.5-17.5x，原为 21.8-22.6 元)，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图 1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图 3：公司毛利率、净利率、归母净利率变化情况 图4：公司四项费用率变化情况 图 5：公司 ROE/ROA/ROIC 变化情况 图6：公司资产负债率变化情况 图7：公司主要流动资产周转情况 图8：公司派息比率变化情况 图 9：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图10：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图 11：公司单季度毛利率、净利率、归母净利率变化情况 图12：公司单季度四项费用率变化情况 图 13：公司单季度 ROE 与变化情况 图14：公司单季度周转天数与变化情况 投资建议：看好箱包制造龙头的成长潜力，维持 “买入”评级。公司的制造业务维持景气成长，品牌业务所在的出行产品行业在疫情期间受到较大冲击拖累业绩。 短期看，公司的制造业务拓展优质新客户有望维持快速的提升；品牌业务精简产品渠道，有望逐季改善。长期看，制造业务内生外延产能扩张，创造竞争优势做深并拓展优质龙头客户；品牌业务降本增效，静待需求复苏。考虑到疫情对公司品牌业务下游需求影响较大，我们下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 2.1/2.7/3.4 亿元（原为 2.6/3.3 亿），分别同增 17.9%/29%/22.9%，EPS分别为 0.89/1.14/1.4 元 ， 合理估值区间为 18.8-20 元 （ 对应 2023 年 PE 16.5-17.5x，原为 21.8-22.6 元)，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）