数量化专题报告：电子产业链基本面量化及策略配置

本文主要针对电子行业中消费电子及半导体两大产业链进行分析和景气指标构建。 消费电子景气分析核心在于下游产品需求变动，可通过产业链数据进行综合判断。消费电子景气度直接受下游需求变化影响，智能手机出货量为最直观的景气监测指标。但是，单一指标受数据噪音影响较大，在景气判断上不够稳定。因此，我们从消费电子产业链各环节出发，筛选能反映下游需求变化的指标，以进行综合判断。 构建得到的消费电子综合景气指标可有效反映行业景气。我们在消费电子全产业链共筛选出了13项能够反映消费电子行业景气度变动的指标，随后通过主成分分析等处理方法得到消费电子行业综合景气指标，该指标走势与消费电子板块营收走势较为一致，能够较好地反映产业链景气度变动情况。 半导体产业以芯片产业为主，景气核心驱动力同样为下游需求，但其需求来源广泛，我们转而从芯片生产的视角出发来反映下游需求变动。消费电子、汽车、通信、工业等领域均会使用到大量的芯片，直接从下游需求来源的视角出发反映需求景气度较为困难。因此，我们从芯片生产的视角出发，在设计、代工、封测等芯片生产各环节筛选指标，以反映芯片供应的景气度，而这也就直接反映了下游需求景气度。 构建得到的半导体产业景气度指标可有效反映行业景气。我们在芯片全产业链共筛选得到13项指标来反映行业景气，并通过主成分分析的方法提取其中的共性信息，得到半导体产业景气度指标。从结果来看，该指标走势与半导体行业营收增速较为一致，能够有效反映行业景气变化。 消费电子以及半导体行业的择时策略均取得了较好的效果。在2015年7月至2022年4月的回测区间内，消费电子择时策略实现收益96.7%，相对消费电子行业指数和Wind全A的超额收益分别为95.8%、114.8%。在2011年1月至2022年4月的回测区间内，半导体择时策略实现收益432.6%，相对半导体行业指数和Wind全A的超额收益分别为221.2%、364.2%。 风险提示：本文中的指标及模型均基于量化方法构建，若分指标大幅波动则可能导致综合指标输出结果失真，存在失效风险。 1.引言 随着A股市场机构化进程的持续推进，“抱团”行情成为常态，从2020年的消费医药，到2021年的周期新能源，结构化行情持续演绎。面对这样的市场，“押赛道”成为获取超额收益的重要一环。而一个好的赛道，必须具备的特征就是景气度持续向好。因此，如何进行赛道的优选，就是我们发布基本面量化系列报告的初衷。 在前期报告中，我们已经针对周期、金融、消费、科技四个大类板块分别构建了基本面景气度监测体系，搭建了依据景气度进行板块筛选的总体框架。此后，我们将进一步对二级子行业进行细分框架梳理，完善“一级板块-二级子行业”的分析框架体系。本篇为针对科技板块细分行业进行分析的第四篇专题报告，主要关注电子行业。 在电子行业内部，我们重点关注消费电子和半导体两大产业链，下面分别进行分析。 2.消费电子产业链梳理及策略构建 消费电子景气分析核心在于下游产品需求变动，可通过产业链数据进行综合判断。消费电子主要指手机、平板、可穿戴等3C产品，其景气度直接受下游需求变化影响，智能手机出货量为最直观的景气监测指标。 但是，单一指标受数据噪音影响较大，在景气判断上不够稳定，因此我们考虑在消费电子产业链上寻找更多能反映下游需求变化的指标，以进行综合判断。 消费电子按其组成模块可以划分为芯片、显示模组、摄像模组等部分，各个组成模块的景气度变化均可直接反映下游终端需求变动。消费电子产品的生产及销售流程可概括为“零部件-组装-品牌厂商-终端消费者”四大环节，在产品生产过程中，对所需零部件的需求也会对应释放。因此，消费电子产品各主要组成模块的景气度变化均可以直接反映下游需求变动。 下面，我们就以“下游需求-组成模块”的顺序，依次进行产业链梳理及指标筛选，最终总结出最能代表消费电子产业链景气度的指标，用以进行综合景气指标的构建。 图2消费电子产业链图谱 2.1.下游需求 消费电子行业下游重点关注智能手机出货量。近十年来，我国电子信息产业高速发展，现已成为全球最大的消费电子产品市场，智能手机作为消费电子行业最主要的产品，其出货量值得关注。 鸿海精密是3C代工领域的龙头企业，其营收数据能够有效反映行业下游需求变化。鸿海精密是当前全球最大规模的3C代工制造企业，根据Bloomberg数据，2020年鸿海精密营收规模占全球电子设备制造服务行业总收入的40.9%，连续多年全球第一，因此其营收数据值得重点监测。 图16行业下游所选指标（经去噪、标准化） 2.2.组成模块 2.2.1.芯片 芯片可细分为数字芯片和模拟芯片两个大类。芯片按其功能和结构的不同，可以分为数字芯片和模拟芯片两大类，分别用于处理离散的数字信号和连续的模拟信号。目前，数字芯片大约占据全球芯片市场85%的份额，模拟芯片约占15%的份额。 图4消费电子芯片产业链图谱 2.2.1.1.数字芯片 存储芯片下游需求半数来自消费电子产品，重点关注DRAM芯片和NAND FLASH芯片的价格。消费电子产品中的数字芯片种类繁多，囿于数据的可得性，我们主要考虑存储芯片。存储芯片可以分为内存和闪存两类，目前，内存主要使用DRAM芯片，闪存主要使用NAND FLASH和NOR FLASH芯片。从应用上看，DRAM和NAND均有接近50%的下游需求来自手机、平板等消费电子产品，而NOR仅有不到20%的下游需求来自消费电子，因此DRAM和NAND的价格数据能够有效反映产业链下游的需求情况。在可得数据范围内，我们重点关注DRAM价格指数（DXI）以及64G和32G的NAND现货平均价。 图5DRAM下游应用中超过45%的需求来自消费电子领域 图6NAND下游应用中超过50%的需求来自消费电子领域 2.2.1.2.模拟芯片 模拟芯片按功能不同可以分为信号链芯片和电源管理芯片，其中射频芯片占据重要地位。由于电源管理芯片缺乏相关数据，我们重点考察信号链芯片。信号链芯片中，射频芯片的市场规模占比超过60%，是最为重要的一类信号链芯片。目前射频前端芯片下游主要包括消费电子和基站两大市场，据Yole数据，2020年手机射频前端市场规模约185亿美元，通信基站射频前端市场规模仅27亿美元左右，因此射频前端芯片的相关数据能够有效地反映产业链下游需求变化。 射频芯片广泛采用砷化镓半导体，稳懋为砷化镓代工龙头，其营收数据值得重点监测。相较于常见的硅半导体，砷化镓半导体具有高频、抗辐射、耐高电压等特性，广泛运用于功率放大器、射频开关器等无线射频器件。稳懋是砷化镓晶圆代工龙头，在该领域的市占率超过70%，因此其营收数据值得重点关注。 图6射频器件是信号链芯片中的重要组成部分 综合来看，在芯片产业链中，我们共选取了DXI指数等三项指标来反映产业链景气度。 图8芯片产业链所选指标（经去噪、标准化） 2.2.2.显示模组 显示模组中，我们重点关注平板电脑面板出货量及价格数据。面板是显示模组的重要组成部分，目前主要包括LCD及OLED两大类，其中LCD面板主要应用于电视，而OLED面板主要应用于消费电子，但均缺乏相关监测数据。在可得数据范围内，我们重点监测平板电脑面板出货量及价格数据。 图10显示模组所选指标（经去噪、标准化） 2.2.3.摄像模组 光学镜头是摄像模组的重要组成部分，我们重点关注全球光学镜头龙头企业大立光的营收数据。除CMOS图像传感芯片外，光学镜头是摄像模组成本结构中占比最大的部分。2018年，全球光学镜头下游应用分布中，消费电子占比超过80%，是最主要的需求来源。而在全球光学镜头竞争格局中，大立光占据了超过35%的市场份额，遥遥领先于其他企业，因此其营收数据值得重点监测。 图11消费电子是光学镜头下游的主要应用市场 图12摄像模组所选指标（经去噪、标准化） 2.2.4.其他零部件2.2.4.1.PCB PCB中的HDI和FPC是智能手机等消费电子产品中的重要零部件，我们重点关注臻鼎、台郡、华通三家公司的营收数据。PCB的诸多种类中，FPC（柔性电路板）和HDI（高密度印刷电路板）主要应用于智能手机等3C产品，两者下游分别有超过60%和70%的需求来自消费电子行业，因此它们的相关数据能够有效地反映消费电子产业链的景气情况。在可得数据范围内，我们重点关注FPC和HDI行业的龙头企业臻鼎、台郡、华通的营收数据。 图13FPC下游应用中，消费电子占比超过60% 图14HDI下游应用中，消费电子占比超过70% FCCL为FPC上游原料，龙头企业台虹的营收数据同样值得关注。FCCL（挠性覆铜板）是生产FPC的主要原材料，而台虹为业内龙头，我们同样对其营收数据进行监测。 2.2.4.2.连接器 连接器是3C产品中的另一大重要零部件，我们重点关注3C连接器龙头台企正崴的营收数据。Type-C接口等连接器是3C产品中至关重要的元件，其质量直接关系到产品的使用。正崴是中国台湾主要的3C连接器生产厂商，其营收数据值得重点监测。 图15其他零部件所选指标（经去噪、标准化） 2.3.综合景气指标构建 根据上文分析，我们从产业链逻辑出发，在上中下游共选取了13项指标构成景气度指标组： 表1：所选指标信息 针对FPC和HDI环节，首先利用主成分分析法进行指标合成。所选指标中，臻鼎、台郡、华通三家公司的营收数据反映的均是消费电子用PCB的景气变化，若全部纳入综合指标中则不免信息重复。因此，我们首先通过主成分分析法进行指标合成，利用得到的合成指标反映FPC/HDI产业的景气变化。 图17FPC/HDI产业合成指标走势 等权重构建消费电子综合景气指标。由下图可见，入选指标间的走势差异较大，为充分利用所有指标的信息，我们采用等权加总的方法进行指标合成，最终得到消费电子综合景气指标。 图18所选指标走势 综合景气指标与板块营收走势较为一致，可有效反映板块景气变化情况。 由下图可见，我们构建的综合景气指标在大多数情况下均与板块营收走势较为一致，能够帮助我们对板块景气度进行实时有效检测。 图18综合景气指标与板块营收走势较为一致 2.4.投资策略构建 下面，我们依据上文中构造得到的综合景气指标构建投资策略： (1)每月月末时调仓。每月末时根据所能取得的信息进行指标计算。对所有用到的指标，为防止使用到未来数据，若在月末时无法取得当月数据，先做滞后一个月处理，然后计算得到综合景气指标。 (2)在综合景气指标上行时买入消费电子行业指数。若综合景气指标边际上行，表明消费电子产业链景气度处于上行趋势中，此时买入国证消费电子主题指数（980030.CNI），否则直接买入Wind全A。 策略表现较好，大幅跑赢Wind全A和消费电子行业指数。在2015年7月至2022年4月的回测区间内，策略实现收益96.7%，同期消费电子行业指数实现收益0.8%，Wind全A收益-18.1%，策略相对消费电子行业指数和Wind全A的超额收益分别为95.8%、114.8%。 图19策略净值走势 图20策略相对净值走势 2.5.实盘案例 下面，我们以2017及2019两段消费电子大级别行情为例，进一步阐释指标在实际投资中的应用价值。 2017：iPhoneX驱动新一轮硬件创新周期，产业链量价齐升。苹果十周年新品iPhone X采用Amoled全面屏、无线充电等前沿创新技术，驱动了新一轮硬件创新周期，苹果产业链整体量价齐升，景气高涨。我们也可以看到，包括手机组装、连接器、PCB、射频等环节的指标在2017年均有显著上行，表明行业景气显著扩张。 图20部分入选指标走势 2019：5G换机周期驱动产业链复苏。2019年6月，工信部正式向三大运营商发布5G牌照，我国正式进入5G商用时代。8月，国内首部5G手机发售，随后华为、小米、vivo等品牌的5G手机也陆续发售，5G换机周期驱动产业链复苏。可以发现，射频、闪存、镜头、连接器等环节在此期间业绩也实现了大幅增长，印证了产业链的高景气。 图