海奥产品质优价廉有望持续份额提升，活性生物骨获批在即发力骨缺损庞大市场

稳健增长 公司是国内再生医学领域领先企业，产品涵盖口腔修复膜、生物膜、骨修复材料等组织修复材料，通过自主研发及拓外合作持续追求产品和技术的可持续竞争优势，2021-2022年新产品外科用填塞海绵、自酸蚀粘接剂陆续获批，国内首款活性生物骨预期年中获批，持续增厚发展潜力。2021年在疫情缓和下口腔、神经外科等积压需求释放，公司经营规模持续走高，营收及归母净利润分别为4.00、1.69亿元，同比增长36.45%、42.44%，自2015年以来复合增速为20.90%、25.82%，各项业务顺应行业发展形势均稳步增长。 拟集采驱动牙种植需求扩增，海奥修补材料质优价廉有望优先获益 公司海奥口腔修复膜与骨修复材料主要应用于种植牙领域，近年来国内种植牙虽高速增长但渗透率较欧美韩等国尚有较大差距，伴随已是大势所趋的种植牙集采，预期后续我国压抑的牙种植需求将加速释放，带动口腔修补材料需求量水涨船高，目前国内口腔修复材料市场由瑞士盖氏占据绝对地位（约70%），以公司为主的国产企业由于品牌粘性、市场教育、销售让利等因素暂居后位，集采驱动下将加速更具性价比优势的国产产品份额提升。海奥口腔修复膜具备独特的双层胶原结构且可常温贮存，海奥骨修补材料空间结构、组成成分与天然骨类似且为国内首款含胶原蛋白的骨修复材料，海奥产品临床效果、品牌效应、渠道布局及性价比兼具，有望优先获益。 集采驱动硬脑（脊）膜成熟市场竞争格局变动，未来将贡献持续现金流 人工硬脑（脊）膜作为神经外科高耗产品，市场成熟且已实现国产替代，自2020年以来先后在江苏、山东、福建、河北、河南五省集采且降价幅度超90%，行业规模骤缩但预期需求扩增，海奥生物膜在上述5省均成功中标，是目前同类产品中唯一一个所有省级带量采购项目均中标的产品，中标价格处于中位线水平，2021年销售收入及销量均实现正增长，其中销量增速远超收入增速，公司调整产品规格及市场策略积极应对下取得较好结果，预计未来将为公司贡献持续现金流。 活性生物骨获批在即，潜在规模庞大 活性生物骨是公司含有胶原蛋白的海奥骨修复材料的创新升级产品，拟用于骨缺损、骨不连等病症的治疗，是国内首款将BMP-2定向锚定于胶原骨材料且创新性建立生长因子缓释方法 的骨科高值耗材，预期克服了美敦力BMP-2产品Infuse因BMP-2浓度过高的副作用风险，Infuse于2002年美国上市，销售额峰值近10亿美元，全球市占率超50%，此外史赛克的BMP-7产品亦取得较佳销售业绩，目前两款产品均未在国内提交注册，对标国外超20亿美元的市场，我们认为公司活性生物骨具备良好应用前景，目前已进入主审审评阶段，假设国内渗透率达20%，潜在市场规模有望超过十亿元。 ►盈利预测 随着居民意识提升及集采降价驱动，牙种植渗透率加速提升带动更具性价比且质量优势明显的国产口腔修复材料进一步放量，此外预计年中上市的活性生物骨对标同类产品海外销售情况预期将在公司积极的销售布局及学术推广下加速销售，我们预计未来三年公司业绩将保持快速增长态势，预计2022-2024年公司实现营业收入为5.19/6.84/8.77亿元，分别同比增长29.6%/31.8%/28.2%，实现归母净利润分别为2.07/2.61/3.27亿元，分别同比增长22.7%/25.9%/25.6%，对应每股收益分别为1.72/2.17/2.73元/股，对应2022年5月11日57.74元的收盘价，PE分别为34/27/21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 集采超预期等行业政策风险、新产品研发注册风险、主要产品较为集中风险、产品质量及动物疫情风险等。 1.国内领先再生材料企业，业务规模稳健增长 1.1.国内再生医学领域领先企业 公司是国内再生医学领域领先企业，以牛源动物组织为基础，采用组织工程学技术进行脱细胞、病毒及病源体灭活等处理得到的具有天然组织空间结构的支架材料，产品涵盖口腔修复膜、生物膜等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料。生物再生材料属于新型生物医学材料，以动物组织为主要原材料，在保留动物组织结构的前提下通过组织工程技术处理，不产生免疫排异反应，且具有良好的组织相容性、诱导性以及力学顺应性及降解顺应性。 公司成立于2003年，2017年创业板上市，初期技术来自QunDong夫妇，其掌握通过组织脱细胞制备胶原蛋白生物材料的理论及技术，2002年10月在美国注册成立Longwood，2003年10月Longwood以现金及通过组织脱细胞制备胶原蛋白生物材料的相关非专利技术出资与正海集团合资设立正海有限，2007年公司的第一个产品海奥口腔修复膜获批，2009年海奥生物膜和海孚皮肤修复膜获批，2015年海奥骨修复材料上市，2021-2022年新产品外科用填塞海绵、自酸蚀粘接剂获批，驱动公司业务品类及应用领域持续扩大。 公司实际控制人为秘波海先生，现任正海集团党委书记、董事长，控制有五十余家企业，包括正海磁材（300224），截止2021年底直接持有公司37.53%股权，同时通过嘉兴正海创投间接持有公司2.38%股权，合计持股39.91%，占据绝对控制权； Longwood持有公司8.27%股权，是公司2003年成立之初的技术提供方；公司旗下有苏州正海、上海昆宇两家全资子公司100%控股子公司，分别是研发和销售子公司。 1.2.2015年以来净利润复合增速约为26%，净利率持续走高 经营规模持续走高。随着国内新冠肺炎疫情得到有效控制，口腔、神经外科等科室在2020年积压的手术需求得以释放，经营规模持续走高，2021年公司实现营收及归母净利润分别4.00、1.69亿元，同比增长36.45%、42.44%，自2015年以来复合增速为20.90%、25.82%，在全国范围内拥有经销商800余家，基本实现销售网络全国覆盖，已在全国29个省份挂网，各省级产品挂网超过1700个品次，同比增加约500个品次，日益壮大的销售网络为未来销售的稳健增长打下了坚实的基础。 毛利率稍有下降，净利率持续走高。公司整体毛利率稳中有降，2021年首次下降至90%以下，我们认为主要由于新厂区搬迁、经销比重提升以及产品结构影响，净利率持续走高，销售费用率下降较多，主要系面对疫情散发态势公司转变思路，快速进行市场下沉的学术推广模式，2021年开展地级区域培训班等活动会议近400场次，并通过整合线上优势专业平台资源，打造学术品牌活动。 顺应行业发展形式，各项业务均稳步扩增。口腔修复膜和可吸收硬脑（脊）膜补片是公司最主要的收入来源，随着国内新冠疫情的形势逐渐向好，口腔民营诊所、公立私立医院等口腔终端已全面开放，口腔修复膜同比实现较大增幅（+49.04%），自2015年以来复合增速为20.61%；骨修复材料自2015年上市后在渠道协同下复合增速高达70.45%；可吸收硬脑（脊）膜补片在集采云集下调整产品规格积极应对，实现以价换量的积极成效。 2.拟集采驱动牙种植需求扩增，海奥修补材料质优价廉有望优先获益 2.1.牙种植渗透率兼可及性与日俱增，口腔修复材料水涨船高 口腔修复膜与骨修复材料主要应用于种植牙领域。对于种植牙齿的患者，牙齿因牙周病、先天畸形、外伤、炎症、肿瘤等原因缺失后常伴随牙槽骨过度吸收，造成种植区的骨量不足，在牙齿种植前需要通过植骨粉来进行修复，而口腔修复膜被置于口腔软组织与骨缺损之间建立生物屏障，创造了一个相对封闭的骨再生环境，选择性地阻挡迁移速度较快的成纤维细胞和上皮细胞进入骨缺损区，同时又不妨碍伤口自然愈合，临床试验表明利用口腔修复膜的屏障作用和骨修复材料的支架作用，骨缺损区骨组织再生的效果更佳。据高禾投资数据，修复材料约占种植牙费用的13%。 口腔修复膜与骨修复材料与我国种植牙市场息息相关，行业空间广阔。据公司年报数据，2020年我国种植牙数量为406万颗，以2015年以来复合增速高达32.88%，相当于29颗/万人，虽显著优于2015年的7颗/万人，但与邻近的韩国220万颗（412颗/万人）、日本43万颗（34颗/万人）相比，我国的种植牙渗透率仍较低，据第四次全国口腔流行病学调查数据，我国35-44岁、65-74岁人群缺牙率份额比约为36%、86%，缺牙修复比例约为83%、63%，假设城市/农村中年缺牙群体的种植牙渗透率20%/5%，老年人群渗透率0.1%，则潜在存量需求数量约4000万颗，尚有十倍发展空间，预期随着老龄化加速及大众对口腔问题愈加重视以及执业医师供给的增加，国内种植牙需求仍将维持高速增长水平。 在种植牙需求扩增下口腔修复材料呈现高速发展。假设牙种植中骨修复材料使用概率为80%，每颗种植牙需要一片口腔修复膜，即对应2020年国内骨修复材料、口腔修复膜需求量在320万瓶、400万片左右，需求量庞大，由于不同材质不同品规价格相差较大，假设以2021年Bio-Gide（13×25mm）、Bio-Oss（松质骨小颗粒，直径0.25mm-1.0mm，0.5g规格）在陕西最新中标价1929元/片、1260元/瓶测算，即仅在牙种植领域口腔修复膜、骨修复材料、对应市场都在77亿元、40亿元左右，3.0扣下对应出厂规模为25、13亿元左右；假设以正海生物计算，预估其海奥口腔修复膜、骨修复材料出厂价分别约为450、300元，对应出厂规模在18、9.6亿元左右； 头豹洞察、南方所预计预估2020年国内口腔修复膜、骨修复材料规模约为13.5、15.0亿元，由于不同材质、不同规格产品价格差异较大，市场规模预估略有差异，但整体可见未来几年种植牙修补材料市场伴随种植牙需求扩增保持20%以上的年均增速，如若考虑其他口腔领域适应症，市场空间更为广阔。 胶原类可吸收口腔修复膜凭借优异性能发展较快。口腔修复膜可分为胶原类膜、金属膜、合成膜与异体骨膜等，根据否能被降解细又分为可吸收性膜与不可吸收性膜。 不可降解膜需要二次手术取出，非胶原类的可吸收性膜虽然不需要二次手术，但存在酸性降解产物引起炎症的副作用，胶原类的口吸收膜是整体性能相比其他类别具有显著优势发展较快。 自体骨移植是临床骨缺损修复的金标准，但由于来源有限、供体部位术后并发症等风险受到限制；来自尸体、截肢等来源的同种异体骨来源有限的同时具有传播疾病的风险；人工合成的无机成分骨粉虽然易得但不具备骨天然结构；异种人工骨粉无需损伤自体取骨而且骨吸收的速度很慢，具有良好的诱导骨再生能力，在种植领域得到广泛应用。 我国口腔修复材料以瑞士盖氏产品为主，国产处于快速发展阶段。瑞士盖氏早于1987年在全世界率先推出骨修复产品BoneGrafting Material,Synthetic用于口腔科骨缺损修复，随后推出Bio-Gide（1996年）、Bio-Oss（1998年）、Bio-Oss Collagen（2010年）等主流产品，Bio-Gide为具有双层架构的天然胶原产品，Bio-Oss骨粉是取自牛骨经高温煅烧处理的异种骨产品，Bio-Osscollagen在原产品基础上含10%猪胶原，促进成骨细胞在骨材料里的爬行与粘附的同时有利于间充质细胞向成骨细胞的转化，据奥精医疗招股书数据，目前盖氏的Bio-Oss骨粉与Bio-Gide可降解胶原膜系列产品占据了我国口腔科骨植入材料行业约70%的市场份额，国产产品仅占约15%的市场份额。 2.2.集采驱动需求释放，质保基础上预计国产占优 种植牙系统集采蓄势待发。2021年8月，宁波市医保局发布《关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案》，首次将集采转向种植牙领域，方案提出建立医保历年账户可支付的种植牙品牌，其中国产、进口收费标准分别为3000、3500元，其中材料费限定在1000、1500元，医疗服务费为2000元，2021年11月，四川省启动跨区域的省级采购联盟，申报范围仅涉及部分组成口腔种植体系统的医用耗材，并未提到医疗服务费用的打包，随后宁夏、山西陆续跟进，今年初分别启动医疗机构的报量工作，2022年1月10日，李克强总理在国务院常务会议明确指出“逐步扩大高值医用耗材集采覆