深圳旧改排头尖兵，建筑全产业链协同

投资要点 推荐逻辑：1）]开发业务销售逆势同比增长121%，积极推进城市更新项目，其中南岭村项目货值预计超2000亿，优质资源储备充足；2）基建转型EPC总包商，毛利率稳步提高；3）财务稳健，净负债率持续下降，现金短债比连续5年大于1，ROE水平持续提高至16.3%。 业绩再创新高，盈利能力持续增强。1）营收利润创新高：2021年公司实现营收233亿元，同比增长35.9%，归母净利润19.3亿元，同比增长30.1%。2）ROE水平持续提高：公司近五年杠杆比率、净利率稳定，存货及应收账款周转率提高明显，带动ROE持续提高，2021年提升至16.3%；3）地产销售毛利率高于行业平均：2021年行业平均毛利率为16.3%，公司综合开发毛利率为36%，远高于行业平均水平，地产业务毛利占比73%。 聚焦深圳销售高增，旧改有望大幅扩充土储。1）聚焦深圳销售逆势增长，结构持续优化：2021年公司实现合同销售金额158亿，同比增加121%，实现收入98亿元，同比增加42%，其中湾区城市收入贡献76亿元，占比高达78%，深圳创收39亿，占比40%。公司打造“天骄”豪宅标杆，预计全年至少结算31.8亿收入及近19.7亿毛利润。2）在手项目优质，南岭村项目潜在货值超2000亿：截至2021年末公司土地储备建筑面积269万方，未来营收增长确定性强。公司积极推进城市更新项目，其中南岭村项目建筑面积超370万方，货值预计超过2000亿，为公司未来业绩增长提供保障。 转型EPC做强湾区建设，盈利能力持续提升。2021年公司实现新签约合同金额229亿元，同比增长97%，在手项目资源丰富。EPC模式在流程管控和降本增效上具有更大的优势，公司已形成技术、业务和品牌等优势。近年来公司中标多个EPC项目，2017-2022Q1在建项目金额由38亿元增至69亿元，毛利率稳步提升至7.4%，较EPC特级资质公司仍有较大的提升空间，将带动公司业绩持续增厚。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速为15.5%，考虑到公司营业收入稳健增长且财务稳健，土地资源储备充足，给予公司2022年7倍PE，对应目标价8.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目结算不及预期、政策调控风险等。 指标/年度 1深系国资品牌，全产业链驱动发展 1.1深圳国资品牌，建筑全产业链协同发展 深圳市天健（集团）股份有限公司系深圳市国资控股上市公司。公司具有城市建设、综合开发、城市服务三大主营业务，充分发挥产业协同优势。自1983年市政公司成立开始，公司在建筑产业链耕耘40年，逐步实现从传统“基建+地产”向“运营+服务”转型升级，主要经历以下三个阶段：1）立足深圳，基建起家（1983-2000年）：1983年，中国人民解放军基建302团改编为深圳市政工程公司，于1988年、1991年先后成立地产开发公司和物业公司，业务格局初步形成；1997年成立天健集团公司，两年后赴深交所上市；2）业务版图扩张，结构优化（2001-2017年）：2001年后陆续在长沙，南宁，广州，惠州，上海成立子公司；2014年收购深圳市粤通建设工程有限公司，引入战略投资者，2016年成立棚改投资发展公司，承接罗湖棚改项目；2017年地铁项目获詹天佑奖；3）深化布局，全链发展（2018年至今）：在业务结构方面，2018年公司明确“以城市建设与城市服务为主体，以投资开发及新型业务为两翼”发展战略，营收首次破百亿；在业务布局上，公司进一步聚焦湾区城市。2019年公司成为深圳特区建工集团旗下核心企业，同年成立东莞地产，2021年公司组建特区铁工、光明建工和深汕建工。 图1：公司发展历程 图2：公司三大业务板块及旗下子公司 特区建工集团唯一上市子公司，享集团全产业链优势。2019年公司成为新组建的特区建工集团旗下核心企业，持股比例23.47%。特区建工集团是深圳市国资委于2019年12 月设立的深圳市国有全资大型建工产业集团，业务涵盖建筑设计、建筑施工、建筑工业化、城市服务、综合开发、建筑科技六大板块，是深圳市国资系统唯一具有城市基础设施全链条服务能力的企业，拥有市政、建筑施工总承包“双特级”等建筑业资质150余项，承担了深圳全市超65%道路、桥梁、隧道管养任务。截至2021年底，总资产超600亿元，净资产超140亿元；2021年营业收入超300亿元，利润总额超23亿元。 图3：公司股权结构图（更新至2022年3月31日） 图4：母公司业务涵盖城市基础设施全产业链条 1.2营收利润创新高，运营能力持续加强 公司业绩创新高，保持高增速。2021年公司实现营业收入233亿元，同比增长35.9%，2018-2021年CAGR增长率为36.3%；实现归母净利润19.3亿元，同比增长30.1%，2018-2021年CAGR增长率为33.9%。在2021年房地产行业整体业绩承压的情况下，业绩表现稳健。2022Q1公司业绩保持平稳，营业收入39亿元，同比下降6.7%，归母净利润9.1亿元，同比下降1.6%。 图5：2017-2021年公司营业收入持续增长 图6：2017-2021年公司归母净利润持续增长 城市建设板块贡献主要收入来源，综合开发业务决定利润总量。从收入构成来看，2021年公司城市建设业务营收147亿元，地产开发业务98亿元，城市服务业务12亿元，占比分别为57%/38%/5%；从毛利构成来看，综合开发板块盈利能力更强，2021年公司城市建设、地产开发和城市服务业务毛利占比分别为22%/73%/5%。 图7：2021年城市建设业务营收占比57% 图8：2021年地产开发业务毛利占比73% 毛利率有所下滑，运营能力增强带动ROE逆势提升。2017-2021典型房企整体毛利率、净利率水平下滑明显，2021年公司综合毛利率为19.7%，同比下降4.1pp，其中房地产销售毛利率36%，净利率8.4%，近三年来稳定在8%以上，盈利能力优于房企平均水平； 2021年公司ROE为16.3%，同比提高1.8pp，近五年来持续提升，较2017年增加6.9pp。 公司ROE提升的主要原因在于近年来公司运营能力持续增强，近5年来总资产周转率持续提升，在杠杆率和净利率相对稳定的情况下拉动ROE提升。 图9：2017-2021典型房企整体利润率水平下滑明显 图10：2021年公司综合毛利率下降，净利率稳定 图11：2021年公司房地产销售毛利率下滑10.1pp 图12：2017-2021年公司总资产周转率明显提升 费用率有所上升，运营能力持续加强。2021年公司销售、管理和财务费用率分别为1.0%、3.7%、2.9%，营销费率下降0.6pp，管理和财务费率有所上升；公司持续加强存货和应收账款管理，地产项目去化加速，存货周转周期由2020年742天大幅下降至530天，近5年来持续下降；回款速度也平稳提升，应收账款周转天数下降至47天。 图13：2021年公司费用率有所上升 图14：2017-2021年公司存货和应收账款周转持续加速 1.3三道红线仅触及一条，短期偿债压力较小 融资渠道多元，债务结构明显优化，经营性净现金流实现转正。2021年公司授信规模增加167亿，使用超短贷149亿元，滚动发行超短融42亿元，发行永续债25亿元，签发商票5.9亿元、保理1,500万元，供应链金融实现历史性突破。2021年末公司短期负债46 亿元，在有息负债中的占比降至33%，债务结构明显优化。另一方面公司加强现金流管理，2021年公司经营性净现金流10.7亿元，实现转正。 图15：2021年公司短期负债大幅下降 图16：2017-2021年公司经营性现金流回正 三道红线仅触及一条，在手资金充裕。2021年公司扣除预收账款的资产负债率为74.5%，较2020年提高1.5pp；净负债率66.4%，近5年来逐步降低，2022年Q1为48.6%，远低于红线水平；截至2021年末，公司在手货币资金84亿元，现金短债比为1.8，连续5年高于1，资金充沛。 图17：2021年公司三道红线仅触及一条 图18：2017-2021年公司在手资金充足 2地产开发：聚焦深圳销售高增，旧改扩充土储资源 2.1聚焦深圳销售高增，打造“天骄”豪宅标杆 销售创新高，毛利率高于行业平均。2021年在市场下行的情况下，公司主要在售项目20个，实现合同销售金额158亿，同比增加121%，呈现逆势提升。公司房地产销售盈利能力高于行业平均，2021年实现毛利率36%，2017-2021年综合开发毛利率维持在35%以上。 图19：2021年地产合同销售金额同比增加121% 图20：2017-2021公司综合开发业务毛利率高于35% 公司持续聚焦深圳布局大湾区，辐射8大核心城市。公司地产项目大部分位于粤港澳大湾区、长三角一体化等重点区域及部分省会城市，项目类型包括住宅、产业园区、商铺、写字楼、别墅等多业态。近两年公司实现大湾区地产项目收入占比维持在70%以上高位，2021年公司大湾区城市收入贡献76亿元，占比高达78%，其中深圳创收39亿，占比40%。其他区域包括上海、苏州、长沙、南宁等收入合计仅占22%。2022年Q1公司受益于天骄项目结转收入28亿元，深圳贡献收入占总地产结算收入高达85%，占公司总营业收入73%。 图21：2017-2022Q1公司房地产收入深圳占比超30% 图22：2021年公司地产开发收入主要来源于深圳（亿元） 深圳天骄项目是公司盈利主力军。2020年地产开发业务中深圳市场毛利率最高，达61.2%，其中天骄项目毛利率高达62.5%。2020年天骄项目实现营业收入43亿元，利润18.6亿元，收入占比67%，利润占比87%，对应地产销售毛利率为48.2%。2021年天健集团房地产业务毛利率降至36%，同比下降11.4pp，主要是天骄南苑和天骄北庐营业收入有所下降，合计39亿元，占总地产销售收入比例下降至40%，占公司总营业收入仅17%，综合毛利率下降4pp至20%。2022年Q1项目受益于天骄项目结转1.5万方，创造营业收入约25亿元，占地产销售收入比例65%，占总营业收入比例高达53%，综合毛利率提高25pp至45%。 图23：2020年公司天骄项目结转收入占比67% 图24：2021年公司天骄项目结转收入占比39% 表1：2020年深圳项目平均毛利率61%，其中天骄项目毛利率高达62% 打造“天骄”豪宅标杆，顶级品质打响天健品牌。公司坚持耕耘深圳，精准切入高净值人群改善型需求，打造不可复制的高端人居产品，体现出超强的去化能力。1）顶级地段：雄踞福田CBD，位于香蜜湖国际金融中心，集国际交流中心、国际演艺中心和深圳金融文化中心于一体；2）顶级交通：地下交通距地铁2号线和9号线枢纽——景田站仅百米，地面交通被北环大道、香梅路围绕，30分钟可通达全城各大枢纽；3）顶级配套：位于第一教育强区，配建幼儿园、荔园外国语小学天骄校区，500米以内可达缤悦荟生鲜市场，直线一公里内有北大医院、莲花山公园、香蜜湖、市民广场、深圳图书馆等医疗及休闲娱乐资源，成为未来房价的强有力支撑；4）顶级生态：与山湖为邻，坐拥一湖两山六公园；5）顶级设计：由欧洲最大设计和工程咨询机构阿特金斯和知名建筑设计公司欧博联袂打造。 图25：天骄项目位于商业文化顶级地段，交通便利 图26：天骄项目以山湖为邻，拥有顶级生态环境 图27：天骄项目效果图，采用现代经典立面设计 图28：配套优质教育资源 改善型需求叠加品牌溢价，销售均价远高于市场。2021年天健地产项目预售均价为41482元/平方米，2022年为31430元，深圳地区表现突出，销售均价116120元/平米，品牌溢价兼核心区位加持，深圳天骄南苑、天骄北庐和天健悦桂府销售（预售）均价分别达176773元/平方米、146949元/平方米和103389万/平方米，远高于2021年深圳商品住宅平均价格最高水平87613元/平方米。从二手房