1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 t 晨会纪要 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 【固定收益】基于资金流入与股性债性的选券模型：资金切换抗跌品种，周期（非资源品）逆袭 2022年后因资金的避险偏好，相对而言周期板块资金流入更大。4月开始周期板块有估值抬升迹象，导致近期的优胜收益组合均偏重周期，对应转债细分行业则为银行以及中游制造，对应权益风格则为上证50为代表的价值板块。 【基础化工】化工行业2022年中策略报告：2022H2投资主线：交易滞涨+稳经济+电价套利+产能转移 通胀下，2022H2按以下四条主线寻找投资机会：1）交易滞涨。滞涨环境，需在通胀和衰退间不断切换。通胀买上游资源，衰退买必选消费，化肥两者兼顾，尤其磷肥和钾肥。2）稳经济，疫情防控消失的需求可能会换来后续更强劲政策刺激，地产链条值得关注。3）电价套利：油气大幅上涨，关注单位产值高电耗产品电价差套利机会。4）产能转移：欧洲能源供给危机下，需预防原料供给减少带来减产风险，主要关注欧洲产能占比高的行业。 【家用电器】4月清洁电器数据点评：受疫情影响，短期表现低迷，静待618景气度回升 5月疫情明显好转，物流逐步恢复，静待618大促行业景气度回升。推荐内销表现超预期、外销盈利有望改善的石头科技（688169.SH），扫地机、洗地机 新品 陆 续 上 市， 双 品 类 、多 渠 道 驱 动增 长 的 清 洁电 器 龙 头 科沃 斯（603486.SH）。 【交通运输】中通快递（ZTO.US）2021年报点评：业绩符合预期，盈利能力持续恢复 公司不断强化全网能力建设和效率提升，着力实现从高数量向高质量发展的转变。预计2022-2024年公司EPS分别为7.40/9.48/10.77元/股，最新股价对应PE分别为21.5/16.7/14.7X，维持“增持”评级。 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 国内市场主要指数 指数名称 收盘 涨跌(%) 上证指数 3035.84 1.06 深证成指 10912.74 1.37 沪深300 3919.87 1.09 上证180 8399.53 1.02 中小板指 7482.92 1.38 创业板指 2276.35 2.17 资料来源：贝格数据 主要海外市场指数 指数名称 收盘 涨跌(%) 道琼斯 33745.40 -0.16 标普500 4127.99 -0.02 纳斯达克 13850.00 -0.36 资料来源：贝格数据 证券研究报告 2022年05月11日 晨会纪要 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年05月11日 固定收益专题报告 【固定收益】基于资金流入与股性债性的选券模型：资金切换抗跌品种，周期（非资源品）逆袭 市场回顾——基于股性债性框架与行业板块的对应 4月转债市场受正股带动下跌，但转债充分体现抗跌属性，一方面转债跌幅小于正股跌幅，另一方面债底价值逆势上行。4月1日至26日的下行中，全市场转债收盘价中位数下跌7%，对应正股则下跌22%；纯债价值由94.7元上涨至95.3元。 从行业板块来看，出现明显的风格切换，主要表现为周期板块（银行&中游制造）相对于其他板块而言估值提升、股性增强。 1）估值方面，周期转债估值在本轮下跌以及随后的反弹中持续提升，隐含波动率由31%增长至36%，与其他板块差距明显缩小。 2）股性债性方面，2021年以来，转债四大行业板块在股性、债性方面的相对格局较为稳定。债性方面，2021年以来转债收盘价排序为资源品>成长/大消费>周期；股性方面，2021年以来转股溢价率排序为成长>周期/大消费>资源品。因而将股性债性策略框架对应到四大行业板块上，资源品行业多为高价、低溢价转债；成长板块相对其他行业而言对应双高转债；周期对应低价转债或双低转债；大消费偏向于双低转债。进入2022年4月后格局有所变化，主要表现在周期相对于其他板块而言，价格抬升、溢价率降低。4月价格顺位变为资源品>成长/周期/大消费，转股溢价率顺位变为成长>大消费>周期/资源品。可以看出，4月份以来，从双低角度，周期最具有性价比，相对于其他板块而言，相对正股的偏离程度最小。 基于资金流入与股性债性的选券模型 基于转债所对应正股的资金净流入情况，我们将全市场转债分为8档：3分、2分、1分、0分、-1分、-2分、-3分、-4分。自2月11日以来，每两周进行一次打分，目前共得到7次打分结果。有以下几点值得关注： 1）与下跌行情相对应，历次打分中面临资金净流出的标的占比不断增大。 2）周期板块中的高分转债比例明显高于其他板块。 3）近期资金更倾向于流入双低或低溢价转债，低价债更容易资金净流出。 资金流入与股性债性两策略结合的组合收益表现如下： 各组合中，2分低溢价前十、3分低溢价前十、2分双低前十转债表现较好，且基本稳定跑赢指数。从板块对应的角度，1）由于近期周期板块吸引资金流入且多为双低转债，所以2分双低转债应对应周期板块；2）2分或3分低溢价前十的转债应为，在周期转债中相对股性最强的10只债。 综上所述，2022年后因资金的避险偏好，相对而言周期板块更为吸引资金流入。4月开始周期板块有估值抬升迹象，导致近期的优胜收益组合均偏重周期，对应转债细分行业为银行以及中游制造，对应权益风格则为上证50为代表的价值板块。 风险提示：正股剧烈波动，转债市场情绪大幅调整 晨会纪要 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年05月11日 联系人： 罗云峰(18930809618)luoyunfeng@research.xbmail.com.cn; 杨斐然(15201783139)yangfeiran@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年05月11日 行业专题报告 【基础化工】化工行业2022年中策略报告：2022H2投资主线：交易滞涨+稳经济+电价套利+产能转移 通胀之下，2022年下半年我们按照以下四条主线寻找投资机会： 1）交易滞涨。滞涨环境，需要在通胀和衰退之间不断切换。通胀要买上游资源，衰退要买必选消费，能两者兼顾的，就是化肥，尤其是磷肥和钾肥。磷肥和钾肥在开采端具备强资源属性，而需求端和粮食价格紧密关联，攻守兼备。农化线条。疫情防控不会降低反而会提振粮食的需求（刚需+囤货），刺激通胀上行。考虑到近期乌克兰宣称春耕面积减少50%，以及国内东北春耕一定程度上受到疫情防控影响，我们对于全球的粮食供给依然保持担忧，进而持续推荐化肥的强周期上行。磷肥建议关注云天化、湖北宜化、兴发集团；钾肥建议关注盐湖股份、亚钾国际、东方铁塔；氮肥建议关注四川美丰、湖北宜化。 2）稳经济，坚持疫情清零政策不动摇，国内经济增速压力加大，因为疫情防控消失的需求可能会换来后续更加强劲的政策刺激，地产链条值得关注，化工方面建议关注：纯碱和氯碱行业。其中纯碱淡季不淡，在光伏玻璃提供长期成长空间，出口增量提供短期支持，下半年价格看涨，建议关注远兴能源；氯碱方面，国内东西部成本分化，以及中欧成本大幅度分化带来套利空间建议关注湖北宜化、中泰化学、新疆天业。 3）电价套利：油气大幅度上涨，海外电价持续抬升至2-3元/度，相比之下，国内东部企业电价6-8毛/度，而西部地区凭借低价煤炭自发电成本仅仅1-2毛/度，关注单位产值高电耗产品的电价差套利机会。根据我们的筛选，单位产值电耗从高到低排序的化工品为：电石、黄磷、烧碱、工业硅、合成氨等。建议关注西部自有煤炭、自备电厂、同时配备高电耗化工的企业，广汇能源、合盛硅业、湖北宜化、中泰化学、新疆天业等。 4）产能转移：欧洲天然气73%用于发电，还有27%作为原材料。在欧洲能源供给危机之下，不仅需要考虑成本的快速抬升，还需要预防原料供给减少带来减产风险。所以我们主要关注欧洲产能占比高的行业。根据我们的筛选，按照欧洲产能从高到低排序的话，主要是钾肥占比47%，维生素占比35%，聚氨酯占比30%。在中国产业链恢复的前提下，有望凭借产业链优势实现产能转移。若作为全球价格通缩输出者中国的产业链无法尽快恢复，则全球滞涨的风险将进一步加剧。 建议关注：云天化、湖北宜化、兴发集团、广汇能源、远兴能源、合盛硅业、亚钾国际、中泰化学。 风险提示：地缘政治变化超预期、环保政策变化、技术路线快速更新迭代、能源价格大幅波动、双碳政策考核收紧、下游需求不及预期等。 联系人： 杨晖(13717871708)yanghui@research.xbmail.com.cn; 郑轶(18810301712)zhengyi@research.xbmail.com.cn; 王家怡(13121133638)wangjiayi@research.xbmail.com.cn; 侯星宇(17621840257)houxingyu@research.xbmail.com.cn; 王鲜俐(13023162796)wangxianli@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年05月11日 行业点评 【家用电器】4月清洁电器数据点评：受疫情影响，短期表现低迷，静待618景气度回升 国内扫地机市场：受物流停滞、临近618大促延迟消费等因素影响，4月扫地机器人销售低迷。根据奥维云网，4月扫地机器人线上销额为5.22亿元，同比-24.72%，线上销量为15.96万台，同比-45.87%，均价为3271元，同比+39.07%，4月石头科技等品牌高端自清洁新品上线，自清洁产品线上销量占比超60%，带动行业均价进一步提升。我们认为扫地机行业增速下滑主要由于：1）国内疫情多地散发，物流停滞对线上销售影响较大；2）临近618年中大促，部分消费者选择延迟消费；3）科沃斯、云鲸等头部品牌营销力度减弱，根据艺恩星数，4月科沃斯、云鲸小红书平台笔记数量同比下降61%、45%，可见在物流停滞的情况下，多数品牌处于蓄力状态，静待疫情得到有效控制、物流恢复后，集中发力618大促。 头部竞争格局出现变动，石头科技市占率跃升行业首位。根据奥维云网，4月石头科技线上市占率为33.7%，同比+16.3pct，主要受新品G10S驱动，公司第一代自清洁产品G10凭借出色产品力获得不错的市场口碑，在此基础上，第二代自清洁产品G10S更易获得潜在消费者的关注和信赖，与此同时，公司持续进行营销投放，4月石头科技在小红书平台的笔记数量首次位列行业第一，超过科沃斯和云鲸，在产品、营销多方面因素推动下，4月石头G10S系列线上销额市占率合计达到25.3%，位列畅销榜首位。其他品牌来看，4月科沃斯线上销额市占率为30.1%，同比-13.7pct，云鲸线上市占率为11.0%，同比-4.0pct，小米市占率为12.6%，同比+3.3pct。 国内洗地机市场：4月洗地机保持较高增长，但受物流影响，增速略有放缓。4月洗地机线上销额同比+31.06%，线上销量同比+38.88%，均价同比-5.63%。从品牌表现来看，添可稳居龙头，追觅市占率持续提升，4月添可线上销额市占率为51.59%，追觅市占率为12.18%，环比+5.93pct。 投资建议：5月疫情明显好转，物流逐步恢复，静待618大促行业景气度回升。3-4月国内多地突发疫情，且疫情中心为上海、深圳等发达城市，导致全国多地物流停滞，对以线上销售为主的清洁电器行业造成冲击。5月以来，国内疫情已有明显的好转迹象，物流也在同步恢复，我们判断在618大促前，国内多数地区物流将恢复如常，叠加各品牌陆续推新，预计5月将加大对新品的营销力度，另外，上一代自清洁产品的降价有望降低自清洁产品的购买门槛，销量增速有望回暖，3-4月被搁置的需求或在5-6月集中释放，行业有望恢复高景气。推荐内销表现超预期