屠宰龙头企业转型，布局预制菜扬帆起航

主要观点:► 明确“一体两翼”政策，聚焦食品预制菜业务 21年上半年公司明确“一体两翼”战略，以预制菜为核心的食品为主体，以养殖和屠宰为两翼支撑。大股东蓝润集团进军农牧产业，布局产业链上游，助力公司布局生猪产业链投资建设并在未来达成全国化发展的目标。公司明确战略转型目标，新增食品加工厂并推出BC兼顾的渠道策略，重视预制菜业务的未来发展。 行业β：预制菜赛道处于发展初期，空间广阔 预制菜赛道因为下游餐饮企业工业化和高线城市消费者对于烹饪高效率的需求提升，行业在初期具有非常高的发展空间。我们认为预制菜行业B端规模和发展速度会超过C端，并且更看好中式预制菜在国内拓展需求后市场行业规模空间。 ►企业α：战略布局明确，或可实现弯道超车 在上游生产方面，公司生猪全产业链布局提供稳定低成本的供应链支持；在研发方面，大B端服务经验助力产品研发，爆品推广效率高；在品牌方面，通过爆品渗透渠道，快速建立C端品牌认知；在战略方面，BC并举渠道战略，对自身优势认知明确，生产、研发和渠道推广战略清晰。公司在预制菜业务拥有独特优势，预制菜业务将为公司提供稳定高增长的收入和利润。 投资建议 预计22-23年公司营业收入由308.5/343.6亿元调整至201.7/239.3亿元，新增24年营业收入287.2亿元；归母净利润由 8.5/11.0亿元调整至2.3/5.1亿元，大幅下调主因21年进入行业下行周期，冻品成本影响屠宰业务毛利且冻品库存计提减值5.19亿元公司21年归母净利润下滑至-6.6亿元，新增24年归母净利润8.1亿元。对应EPS由0.79/1.02元调整至0.21/0.47元，新增24年EPS0.75元，2022年5月9日收盘价10.5元对应PE分别50/22/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 成本下降幅度不及预期、新冠肺炎疫情超预期扩散、食品安全风险等 1.新战略扬帆起航 1.1.公司发布新战略 公司前身“烟台龙大肉类加工厂”创办于1996年，最初从事开发高低温类肉制品和专业对日出口业务。目前公司已经形成集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉制品加工、食品检验、销售渠道建设和进口贸易为一体的“生猪全产业链”经营发展模式。 2021年上半年明确“一体两翼”新战略，以预制菜为核心的食品为主体，以养殖和屠宰为两翼支撑。公司在生猪产业链中以“屠宰深加工”和“肉制品”为核心，既有生猪上游产业延伸又具备下游食品加工实力。因此在察觉食品工业化需求、消费者对便捷加工食品的需求增加后，公司进行了战略升级，未来以预制菜为核心的食品主体，以屠宰和养殖为两翼支撑。2021年12月27日公司于上海举行战略发布会，进一步阐释了“一体两翼”总体的发展战略和落地推进路径。 1.2.大股东蓝润集团战略转型，深耕大消费领域，进军农牧产业，布局产业链上游 2019年5月23日龙大集团转让约7485.68万股公司股份给蓝润发展（蓝润集团全资子公司），截止2022Q1，蓝润发展持有公司27.17%的股份，公司实际控制人为怡君控股有限公司董事长、蓝润集团执行董事兼总经理戴学斌先生。 大股东蓝润集团战略转型，深耕大消费领域，进军农牧产业，布局产业链上游。 蓝润集团主营房地产开发、酒店管理等业务，曾上榜2021年中国企业500强第294名、中国民营企业500强第125名、四川民营企业100强第3名，为四川省知名民营企业代表。2017-2018年蓝润集团战略转型进军农牧产业，投资入主龙大美食。同时，持续丰富商业、酒店、医疗、供应链服务等业态，形成“医、食、住、行、用”的多元产业格局。2019年蓝润集团加码农牧产业战略布局，龙大美食营收首破百亿。 2021年消费升级和智能制造成为中国经济新动力，蓝润集团推动旗下主业以食品为主体，养殖和屠宰为支撑的“一体两翼”发展战略，开启全国化征程，推动美食产业化发展进程。 公司股东之一伊藤忠（中国）集团有限公司，成立于1993年，注册资本3亿美元，为日企伊藤忠商事株式会社全资控股子公司。伊藤忠商事成立于1858年，从第一代伊藤忠兵卫做麻布生意创业开始，至今在纤维、机械、金属、能源、化工品、粮油食品、生活资材、住居、信息通信、金融等各领域从事贸易投资，旗下拥有包括啤酒朝日、日美健药品在内的总计50个在华投资。2009年8月31日龙大集团与伊藤忠（中国）签订增资认购协议，伊藤忠（中国）以相当于人民币1.6亿元的美元现汇认购并缴付龙大有限新增注册资本3,000万元，其余1.3亿元计入资本公积，自此伊藤忠（中国）持有龙大美食20%的股份。2018年以来，伊藤忠（中国）多次因自身资金需要减持公司股份，截止22Q1伊藤忠（中国）持股比例已降至3.84%。 公司将接手蓝润集团与四川三市生猪产业链投资项目，生猪产业进一步延伸。 2019年蓝润集团开始布局四川生猪产业链项目，子公司蓝润实业集团有限公司与四川省达州市、巴中市和南充市政府签订协议总投资215亿元、550万头集生猪养殖、屠宰、肉制品、饲料、有机肥、仓储冷库、运输的一体化项目。不过2019年8月22日龙大美食董事会决定暂时放弃蓝润实业在四川三市的生猪产业链商业机会，因为项目投资规模大，上市公司资金实力有限，且已计划在山东潍坊安丘县和烟台莱阳市开展生猪养殖项目，继续新增四川生猪产业布局将加重公司债务负担，大幅增加公司经营及投资风险，且公司自身亦无法通过资本市场再融资或金融机构贷款筹集足额资金。 但是公司控股股东蓝润发展及实际控制人已作出承诺，待该项目建设期完成并满足注入上市公司条件时，上市公司有权按法定程序以市场公允价格优先收购该项目。 2021年8月25日，由于先后完成了可转债发行和非公开发行股票，公司已经积累了一定的流动资金和银行融资能力，为了抓住生猪屠宰和深加工行业的发展机遇，公司宣布实施之前暂时放弃的三市生猪产业链项目中的生猪屠宰和深加工项目。2021年12月23日公司与巴中市恩阳区政府签订协议，计划投资8亿元建设6万吨高端肉制品深加工项目（一期建设3.5万吨，建设周期预计18个月；二期建设2.5万吨）和3亿元建设100万头生猪屠宰项目（建设周期预计12个月）。巴中市肉制品深加工及生猪屠宰项目由上市公司出资建设并管理。根据公告，目前上市公司与政府签订的项目协议中不包含生猪养殖项目，生猪养殖项目未来在体外培育成熟（建成且达到最近1年扣非归母净利润为正）后，上市公司考虑是否注入，否则将出售给无关联公司。 由于生猪养殖项目风险相对较大，容易对上市公司现金流造成一定影响，且公司目前养殖产能可以满足现阶段业务需要，因此尚不确定未来是否将体外生猪养殖项目注入上市公司。（截止2021年年末公司养殖产能60万头/年，出栏39.89万头，如果未来体外生猪养殖项目注入，公司养殖产能将会提升至110万头/年。） 1.3.大股东快速改革，大力支持公司业务发展 2019年蓝润入主公司后进行一系列改革。 1)管理团队改革：蓝润入主后进行了管理团队改革，改组董监事会但保留原有生产经营团队，既优化了人事结构又提升了公司管理水平和效率。 2)资源协同：蓝润集团充分利用身为四川省头部民营企业的资源优势，2019年与四川省多个市政府达成生猪产业链投资建设项目。目前，这些项目逐渐转变为由公司对接，助力公司在西南地区布局并在未来达成全国化发展的目标。另外，由于蓝润集团协助公司与海南省政府沟通，公司顺利在海南省自贸区投资建设预制菜及肉制品加工厂。根据2022年1月11日公司公告，海南合资子公司已经完成了工商登记手续并拿到了营业执照。 3)人才储备：食品业务由公司聘请的高管——具备行业背景的总经理王豪杰先生负责，同时公司近1年陆续加入许多有食品、预制菜、消费品经验的中层人员，在人才储备上体现了公司未来对预制菜业务的大力支持。 4)连续股权激励：2016年股权激励到期后，蓝润集团在2019年实施了新一期股权激励计划，放大了激励人数和比重，充分调动员工积极性，也成为了公司近几年收入规模大幅扩张的推动力之一。 2.布局预制菜业务，深挖红海行业 2.1.国内预制菜企业千帆竞发 预制菜行业起源于餐饮企业对高效供应链和消费者对省事操作简单烹饪美味食品的需求。从需求端角度来看，餐饮企业需要降低后厨人工成本和商铺租金成本、提高高峰期出餐效率，消费者需要降低时间成本和烹饪复杂菜品的难度。因此预制菜既需要满足食品加工的工业化和规模化需求，又需要满足消费者对于食材安全新鲜、口味丰富的要求。预制菜企业需要兼顾上游食材供应、产品口味丰富、标准化生产和下游供应链完善、BC端渠道推广、提高品牌知名度的能力，兼顾食品和餐饮企业的上下游优势。 从消费者画像的角度来看，大型B端需要高品质预制菜产品满足消费者多样化需求，同时降低后厨人工、设备和出餐时间成本，中小型B端需要有爆款潜质的大单品提供额外收入和利润但关注产品性价比，C端需要满足烹饪能力和欲望下降但仍注重饮食品质和口味的特定人群。中长期来看，BC端均需要预制菜拥有便捷操作省时、高性价比、口味好吃的属性，但B端在通货膨胀和原材料成本持续提升的背景下对餐饮供应链和降本增效的需求更加迫切；而C端消费者需要均衡烹饪时间成本、预制菜价格和自身收入情况等多种条件，在年节假期的消费需求更高。我们认为预制菜在B端规模和发展速度会超过C端。 从消费者选择的角度来看，根据《2021快餐产业发展报告》的数据，2021年西式快餐市场份额仅14%（门店数量口径）；根据魔镜的数据，2021年热门预制菜菜式前十名均为中式菜系，前十名菜式占消费者需求比例34%，中式预制菜更符合消费者的口味。我们认为国内预制菜行业正处于发展初期，相对西式或日式预制菜我们更看好中式预制菜在国内拓展需求后市场行业规模空间。根据团参谋的数据，2020年国内广义预制菜收入规模2310亿元，2010-2020CAGR20%左右。根据Euromonitor的数据 ，2020年终端零售口径预制菜行业规模439亿元 ， 同比+11.8%，2015-2020CAGR8.1%（零售口径为C端成品预制菜肴，不包含加工肉制品、净菜等）。按照以上数据粗略计算，目前我国成品预制菜市场规模：半成品和净菜等市场规模约为2:8。整体来看，预制菜肴市场规模占比不高，行业以预制食材和预制半成品为主。 根据NCBD的数据，预计2021年中国预制菜市场规模3136.6亿元，同比+24.1%，到2025年预制菜规模将达到8316.7亿元，2021-2025CAGR21.5%。 预制菜市场由于加工程度相对更加复杂，产品和口味多样性强，因此目前市场主要集中在经济发展速度较快和工业化水平较高的江浙沪区域及沿海区域市场。目前市场正逐渐以点状突破向外拓展，江浙沪以外市场主要为冷链布局相对完善和经济水平较高的城市。根据天眼查的数据，截至2021年年底，预制菜企业在业存续总量6.8万家，2021年注册量4031家，企业数量增加速度减缓（2020年预制菜企业新注册1.3万家 ）；山东、河南、江苏预制菜相关企业数量位居前列 ， 占比分别为12.6%/9.3%/7.7%。 随着BC端对规模化生产、餐饮工业化、烹饪效率提升降低成本的需求持续提升，叠加疫情反复消费者逐渐认识到预制菜等方便食品易储存、简化烹饪操作和口感美味的特点，我们认为国内预制菜行业正处于上游规模化生产对下游餐饮和自主烹饪替代的阶段。目前我国预制菜行业整体门槛不高、竞争格局分散，行业在发展初期市场规模和参与竞争的企业数量快速提升，暂时处于千帆竞发、发挥各自企业特色的阶段。 2.2.国际预制菜企业深耕BC端 对比美日预制菜行业发展路径，预制菜行业呈现预制食材占比相对较高、B端市场规模较大、渗透率较高的特点。C端市场以商超、便利店或餐厅外带预制食品为主，由于消费者需求多样化、价格相对较高等多方面原因C端市场规模小于B端，我们判断美日预制菜行业BC端占比大约为7:3。根据美国餐饮协会和日本中食协会的数据，2020年美国/日本预制食材市场规模12515.0/46475.5亿元（原数据分别