百亿美元雄心，“Power of Three”继续驱动增长

1COST.NFranky LauSFC CE Ref: BRQ041Frankyliu@futuhk.comWENBO WEIwendeywei@futunn.com2022年05月05日露露乐蒙Lululemon（LULU.O）：百亿美元雄心，“Power of Three”继续驱动增长 2核心观点资料来源：富途证券•全球运动鞋服市场规模稳定增长，美国是全球第一大运动服装市场，人均运动服饰消费水平远高于全球平均水平。预计到2025年，全球运动服装市场收入将达到2325亿美元，相比2021年增长20.65%。女性运动市场蓬勃发展，吸引品牌布局，瑜伽文化逐步成为美国主流文化的一部分。•在激烈的运动服装市场竞争中，Lululemon营收增速领先行业，持续获得市场份额。在疫情期间，仍保持双位数营收增速，优于同类企业。根据NPD 数据，从2019 年到2021 年，在成人运动服装行业，lululemon 获得的全球市场份额超过了该行业的任何品牌。•细分赛道龙头，Lululemon被视为最具有社区感的品牌，拥有独特品牌形象，客户忠诚度高。直面消费者需求，社区与产品设计形成良好互动。产品定位高溢价，用户对价格敏感度不高，突出的面料功能性和时尚设计能力是产品力的保证，持续进行面料创新。•“Power of Three”之全方位客户体验，计划到2026年将电商业务收入翻倍：lululemon的DTC模式一直被视作行业内标杆之一，疫情使得DTC业务加速，高利润率的DTC业务占比明显高于同业，在疫情反复下业务将更具弹性。得益于垂直运营模式，营运指标表现优秀。•“Power of Three”之产品创新，计划到2026年将男装业务收入翻倍：扩充新业务，抓住新品类（网球、鞋履等）的机会，瞄准于全球千亿美元的运动休闲市场。目标客户人群拓展，男装业务历史增速亮眼，认知度有较大提升空间，将继续成为强劲的收入驱动力。•“Power of Three”之市场开拓，计划到2026年国际收入实现四倍增长：国际扩张仍处于早期阶段，公司加快海外拓展，进入亚太和欧洲业务未覆盖的国家，中国地区存在广阔机遇。根据盈利预测，我们预计2022/2023/2024财年，公司总营业收入约78.1亿/90.1亿和102.8亿美元，同比增长25%/15%/14%，摊薄EPS为9.5美元/11.2美元/14.1美元，同比增长26%/18%/14%。考虑到公司作为运动品牌行业中极具成长性的公司，且未来仍有较大的市场拓展潜力，予2023年40x PE，对应合理估值为每股448美元，对应现价上行空间26%（截止2022年4月27日）。风险提示：通货膨胀，消费者信心不足，门店拓展不及预期，竞争加剧等 3核心观点资料来源：富途证券北美市场需求旺盛，人均消费水平高投资亮点运动服装行业稳定增长，北美是第一大市场女性运动市场蓬勃发展，瑜伽成为美国主流文化从瑜伽服痛点出发，瞄准中产阶级女性市场竞争较激烈，强者恒强过去三年公司市场份额增长行业内第一细分赛道龙头，独特品牌形象最具有社区和用户忠诚度的品牌直面消费者需求，社区与设计形成良好互动产品定位高溢价，高质量和舒适性获好评突出的面料创新科技成果轻资产模式，无专利是潜在风险三大动力驱动未来增长“Power of Three”战略规划大获成功未来五年“Power of Three*2”战略继续推进产品创新2026年男装业务再翻倍男装品牌认知度近年来显著提升新品类扩张全方位顾客体验DTC业务占比明显较高，疫情下更具弹性2026年DTC业务再翻倍市场扩张2026年国际收入四倍增长中国将成为第二大市场至2026年营业收入再翻倍达到125亿美元 4目录二、行业分析：运动服装行业稳定增长，北美是第一大市场一、发展历程：Power of Three” 五年战略计划助力重回发展快车道三、业务亮点：细分赛道龙头，独特品牌形象四、未来增长点：产品创新、全方位客户体验与国际市场拓展五、盈利预测与估值 5Lululemon是全球著名运动服装品牌和全球瑜伽裤细分赛道的龙头，全球运动服装行业中第三大市值的运动品牌•露露乐蒙（Lululemon Athletica）成立于1998 年，总部位于加拿大温哥华。该公司最初是一家瑜伽服装零售商，目前已成为覆盖17个国家的全球著名运动服装品牌和全球瑜伽裤细分赛道的龙头。截止2021年四季度，公司在美国、加拿大、中国、澳大利亚、英国、韩国、德国等17个国家开设直营门店，全球共计574 家店。•产品由最初的女性瑜伽裤扩展至包括裤子、短裤、上衣、夹克、内衣等产品，专为瑜伽、跑步、训练等出汗运动设计，并提供一系列专为运动而设计的健身相关配件和鞋类。2020年第二季度，露露乐蒙收购了居家健身设备制造商Mirror，为消费者提供交互健身镜和运动课程等服务。•2021全年营业收入增长42.1%达到62.6亿美元，净利润增长65.6%至9.753亿美元，首次突破60亿美元里程碑。截止2022年4月27日，市值为453亿美元，是全球运动服装行业中位居第三，仅次于Nike与Adidas。资料来源：公司官网，富途证券图：Lululemon的瑜伽服与Mirror健身镜 6复盘露露乐蒙20年发展历程中，伴随多次战略转型，历经快速发展期、曲折发展期和复苏发展期三个阶段。自2017年重回发展快车道，股价迎来复苏图：Lululemon发展历程资料来源：Wind，公司官网，富途证券2.0052.00102.00152.00202.00252.00302.00352.00402.00452.00502.0007-0707-1108-0308-0708-1109-0309-0709-1110-0310-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0712-1113-0313-0713-1114-0314-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-03•98年创立•00年第一家门店在温哥华开设•03年进入美国市场•07年上市金融危机，转加盟为直营购物袋被指铅含量过高员工谋杀案推出DTC业务推出少女运动品牌ivivva纽约时报指其Vitasea面料虚假宣传瑜伽裤过分透明质量问题，导致产品召回创始人批评女性身材造成不良影响开拓男装市场弹力拉绳质量问题，产品召回创始人公开信指lululemon发展方向迷失RobertMeers卸任CEO，前星巴克联合主席Christine接任因质量召回事件，CEO Christine引咎辞职，Laurent Potdevin继任CEO2013年12月，创始人辞去董事长，Michael Casey接任；2015年Chip辞职离开董事会关闭ivivva门店爆款品类和电商表现好，同店增长复苏提出四项核心增长策略Laurent Potdevin卸任CEO新冠疫情提出Power of Three战略加息预期俄乌冲突快速发展期曲折发展期复苏发展期 7创立期：1998年至2008年，从瑜伽服痛点中发现商机，瞄准中产阶级女性市场，核心面料Luon诞生；成立之初，lululemon就非常注重与消费者的互动和社区发展•从瑜伽服痛点中发现商机。Lululemon的创始人ChipWilson在创立公司之前，已经在滑雪板、滑冰和冲浪领域工作了20年，1998年他卖掉了自己的冲浪板公司并寻求下一个商业机会。在开始学习瑜伽来治疗背部疼痛之后，他发现瑜伽课上的年轻职业女性缺乏专门为瑜伽设计的优质、实用的运动服，当时的运动服存在不合身、CamelToe、透明性、内缝摩擦导致皮疹等问题。Chip由此发现了商机，使用一种曾经用来为女性滑雪运动员做内衣的面料，开发出了黑色弹力瑜伽裤。•瞄准中产阶级女性市场。从加拿大进入美国市场。第一家Lululemon 商店于2000 年11 月在温哥华开设。成立之初，lululemon就非常注重与消费者的互动和社区发展，定位于运动休闲领域，目标群体是新一代的Super Girls，产品以高科技功能性导向。2003年公司进入美国市场，2005年公司产品从单纯的销售瑜伽服扩展到瑜伽垫、配件等。•核心面料Luon诞生。公司为其创新型的面料Luon（一种由86%的尼龙和14%的莱卡组成的面料）注册了专利，该面料的超细纤维含量高于普通面料。该面料是lululemon的重要创新，2007年公司招股书显示超过一半的产品使用Luon面料。资料来源：公司官网，公开资料，富途证券图：第一家Lululemon 商店 8•全球扩展门店。2007年上市后，lululemon开始扩张。上市时lululemon在加拿大、美国、日本和澳大利亚市场拥有55家自营门店和10家加盟店。增长策略包括将北美作为主要的扩张地区，通过营销和门店扩张提高知名度，在全球地区扩展业务。从2007年至2013年，门店从71家上升至254家，复合增长率为24%。•关闭加盟店，转变为全直营模式，08年金融危机后，Lululemon收缩加盟店规模，将原澳大利亚的加盟店转为直营门店，关闭了原与Descente合资开设于日本的4家直营店，到2011年关闭了剩余4家美国的加盟店，全面转为直营模式。•开拓新产品线和DTC电子商务渠道。2009年，推出少女运动品牌ivivva；2013年开拓男装品牌，推出标志性的ABC男裤，扩展产品品类。2009年通过电子商务网站开启DTC业务，并利用showroom进行品牌推广，培育消费者认知。资料来源：Bloomberg，富途证券图：2007-2013年lululemon直营门店数量快速发展期，2007年至2013年：上市后进入全球门店扩张，金融危机后向全直营模式转型，开拓新产品线和电子商务渠道71103110133174211254FY 2009FY 2012FY 2007FY 2013FY 2008FY 2010FY 2011+23.7%图：2007-2013年lululemon营收及增速，百万美元1482703534537121,0011,37076%82%29%28%57%41%37%FY 2008FY 2007FY 2013FY 2009FY 2010FY 2012FY 2011 9曲折发展期：2013年至2017年，质量问题频发导致召回损失，创始人不当言论与库存积压损害品牌形象，新产品线投放不及预期，股价表现萎靡•发展过程中不断面临争议。2007年《纽约时报》指责Lululemon 对其名为Vitasea系列服装做出了虚假的宣传。公司声称，由海藻制成的Vitasea具有“抗菌、抗炎、解毒和保湿功效”，但实验室测试并未显示有该效果；2010年，lululemon的可回收购物袋被指铅含量过高后而召回；2011年，门店职工Brittany Norwood 谋杀其同事Jayna Murray造成不良社会影响。•产品质量问题频发，管理层持续动荡，公司股价表现不佳。2013年，一款黑色Luon瑜伽裤存在过分透明问题，lululemon召回了该问题产品，直接损失逾6千万美元。2015年初，lululemon再次发生大规模产品问题，消费者向美国消费者产品安全委员会投诉女装帽衣颈部的弹力拉绳伤到面部或眼睛，为此lululemon召回38万条女装帽衣拉绳。因为质量问题导致的库存积压使得lululemon不得不以40%的高折扣率消化库存，与其一贯的高端品牌定位相左。2013年创始人Chip Wilson对于女性身材的不当言论损害了品牌形象，管理层之间分歧加大，管理层持续动荡。•新产品投放不及预期，拖累利润放缓。该时期少女运动品牌Ivivva加速开店，但业绩增长不佳，拖累整体同店增长放缓，利润同比增长放缓，并最终关闭该产品线。•同时，公司在全球继续扩张，进入中国和欧洲市场。2014年，lululemon在英国伦敦开设第一家门店，进入欧洲市场；2015年入驻天猫旗舰店，进入中国市场，20