贵金属周报：美联储加息难解通胀困局 金价震荡偏强

李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) 联系人：胡逾之（F3088707） djl@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120)  观点逻辑 随着美联储开启2000年以来最大幅度的加息，美元指数刷新20年以来高点104，同时10年期美债收益率突破达到3.1%，受此影响 ，现货黄金当周下跌13.39美元或0.71%，连续第三周收阴。 不过，市场认为美联储鹰派程度或已见顶，而疫情尚未彻底结束且地缘政治冲突继续的情况下，加息能否抑制由供应链危机引发的通胀以及是否引滞涨风险的担忧再度显现，现货黄金跌势有所缓和，下周通胀数据成为新的焦点。 美联储的货币政策给黄金市场带来了典型的“利空出尽是利多”的效果，加上全球风险事件升温，两者合力给黄金价格提供了反弹的动能。 展望未来，货币政策仍是市场情绪的关键驱动因素，将会在未来数月对金价形成抑制，但同时疫情、地缘政治冲突等风险事件、通胀高企以及大幅度加息之后的滞涨风险等避险因素构成对金价的支撑，其结果是，金价保持宽幅震荡偏强的格局。  主要关注 俄乌冲突、美国制裁、美联储货币政策  操作建议 观望  风险提示 下跌风险主要是通胀预期下行、油价下跌、美联储加息 宏观金融组 美联储加息难解通胀困局 金价震荡偏强 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 贵金属周报 2022年5月5日 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、投资策略 推荐策略：做多 观点：通胀预期的溢价已经基本反映充分，长端利率抬升的影响仍对市场有作用，利率期限溢价的影响还没到阈值。而地缘政治风险引发黄金避险价值，从本质上讲是金融市场对不确定性的担忧，当前虽然地缘政治风险仍存，但不确定性最大的时候正在过去，这部分避险溢价在地缘风险不发生超预期恶化的情况下可能会比较平稳。此外，昨日公布的美国一季度GDP季调环比折年率仅为-1.4%，低于市场预期，为黄金带来一定的短期溢价抬升，但从分项数据来看，消费和固定资产投资的表现平稳，当前可能难言经济已经开始衰退。因而，我们认为，美联储紧缩政策可能不会因此改变，而从利率期限利差来看，衰退担忧对黄金避险需求的支撑也还尚未开始。 图1：美国COMEX黄金期货主力日K 资料来源：Wind，中财期货 二、重点关注 作为特殊的大宗商品，黄金具有风险资产和避险资产的双重属性，而随着美联储开启加息周期，利率对风险资产价格的影响开始显现，而避险需求同样对价格有所支撑。在价格横盘过程中，市场进入低波动形态，同时期货市场投机持仓也开始下降。 美联储加息超预期提速和始料未及的俄乌冲突，为黄金价格带来利率和避险的双重影响，基于投机价值和风险溢价的走势变化，我们可以将年初以来的黄金价格走势划分为三阶段进行 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 分析。第一阶段，紧缩预期升温叠加通胀预期缓和，实际利率抬升对黄金的投机价值形成明显压制，而金融市场波动和地缘政治风险也对黄金的避险需求形成支撑，黄金价格在加息、避险的多空博弈中横盘震荡。第二阶段，俄乌局势引发的避险需求和通胀压力对黄金价格形成双重支撑，再通胀交易主导投机溢价攀升，金价快速走高。第三阶段，地缘冲突的后续制裁措施仍存较大不确定性，避险需求呈现长尾退出，风险溢价继续走高。但随着通胀预期已反应充分，加息预期再次成为实际利率的核心驱动，对黄金投机价值形成压制。而在近期，随着加息预期的逐步计入，美债利率有所回稳，10年期美债实际利率在通胀预期的压制下尚未实现回正。与此同时，地缘风险主导的避险需求尾声渐近，SPDR黄金ETF加仓暂缓。风险溢价回落叠加投机价值趋稳，使得黄金价格在近期出现小幅下跌。 利率上升之际、经济衰退之前，贵金属市场可能继续去投资化 当前市场交易主线在于对“胀”的溢价反映已经较为充分，而在“滞”的避险情绪上升之前，黄金价格可能继续受到实际利率上升的挑战。一方面，随着地缘风险影响逐渐减弱，美债期限利差也仍处于正常区间，我们认为黄金的风险溢价或将缺乏支撑。另一方面，美联储货币政策正常化进程仍将继续，而通胀预期的边际回落或将带来实际利率的进一步上行，利率将对黄金投机价值继续形成压制。往前看，随着避险落幕、加息继续，我们判断黄金市场的去投资化进程或将开启，黄金价格在中期仍有下行风险。而在10年和3个月美债利差收窄至100bps时，经济衰退担忧将引发对黄金的避险配置需求，黄金市场的去投资化进程或将就此结束，风险溢价反弹将为黄金价格形成托底支撑。 三、行情回顾 本周（5/2-5/6）COMEX金下跌1.88%至1957.6美元/盎司，SHFE金上涨1.47%至401.7元/克。现货方面，伦敦金上涨1.90%至1957.69美元/盎司，黄金T+D上涨1.17%至400.15元/克。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 表1：贵金属周度行情变化 2022/5/6收盘价前收盘价涨跌幅%最高最低持仓量持仓量变化伦敦金现1882.991895.638-0.66721909.81849.9SGE黄金T+D403.16404.78-0.0843405.8400.5161974161974COMEX黄金1882.81896.9-0.74331910.71849.7414880-27999SHFE黄金403.6405.82-0.5470406.88401.2107145-4564伦敦银现22.31322.753-1.933823.27422.08SGE白银T+D48124940-1.956049514781539904289678COMEX白银22.3722.785-1.821423.34522.111143745582SHFE白银48214954-2.684749744790362776-5781人民币兑美元中间价6.63326.61770.23426.63326.5672美元指数103.6617103.21730.4305104.0737102.3653标普5004123.344131.93-0.20794307.664062.51CRB综合现货642.71643.29-0.0902美国:国债收益率:10年3.122.897.9585资料来源：Wind，中财期货 四、数据跟踪 CFTC数据显示，截至5月4日，黄金非商业净多头持仓248,032手，较前一周减少13,756手（-5.25%）；白银非商业净多头持仓47,947手，较前一周减少3,607手（-7%）； 美元指数非商业净多头持仓29,635手，较上周增加1,255手（4.42%）。 图2：CFTC美元指数和黄金白银期货非商业净多头 -50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000comex期金非商业净多头comex期银非商业净多头美元指数非商业净多头 资料来源：Wind、中财期货 截至2022/5/4，SPDR黄金ETF持仓量较上周增加10.7吨（+0.99%）至1,093.18吨；SLV白银ETF持仓量较上周增加63.2吨（0.37%）至17,179 .09吨。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 5 图3： SPDR黄金 ETF持仓 (吨) 图4： SLV白银 ETF持仓 (吨) 600.00700.00800.00900.001,000.001,100.001,200.001,300.001,400.00 9,000.0011,000.0013,000.0015,000.0017,000.0019,000.0021,000.0023,000.00 资料来源：Wind、中财期货 图5：SGE成交数据 日期日成交量(kg)日持仓量(kg)日交割量(kg)持仓量变化（kg）投机度交割比涨跌幅%资金流向2022/5/614004.0161974.08232.0-16988.65%58.78%0.04空头减仓2022/5/59004.0163672.09192.0-3585.50% 102.09%-0.44多头减仓2022/4/2924122.0164030.011986.0-557014.71%49.69%1.08空头减仓2022/4/2820252.0169600.06756.0-157611.94%33.36%0.03空头减仓2022/4/2712892.0171176.05196.014207.53%40.30%0.14多头增仓2022/4/2619932.0169756.05182.011.74%26.00%-1.012022/5/6255266053990421932006317447.28%7.57%-1.66空头增仓2022/5/511992085335868261150-15285222.47%21.78%-0.95多头减仓2022/4/2914905345488720120000-6619227.16%8.05%0.92空头减仓2022/4/28255229655549122359503658645.95%9.24%-0.79空头增仓2022/4/2717514145518326187200-723031.74%10.69%-0.40多头减仓2022/4/261999792552555615522036.19%7.76%-0.66金交所AU(T+D)AG(T+D) 资料来源：Wind、SGE、中财期货 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 6 图6：上期所沪金沪银成交数据 日期日成交量(手)日持仓量(手)库存（kg）持仓量变化（手）投机度主力合约涨跌幅%资金流向日均前10净多前10净多变化2022/5/