21年、22Q1总结：上下游双重挤压，利润估值双杀中酝酿弹性

建材板块所处环境恶劣，两头承压，业绩颓势渐显。2021年以来建材板块面临着上游原材料涨价和下游地产需求下滑的双重挤压，同时21年Q3以来的地产流动性危机使消费建材子板块应收账款风险暴露，大幅计提减值进一步冲击消费建材利润。剔除天山股份并购影响后，2021年建材板块营收和利润增速分别为+12.6%、+3.9%，21年Q1-4营收增速分别为62.4%、12.0%、1.7%和2.5%，归母净利润增速分别为106.2%、9.5%、-11.8%和-19.2%，全年板块业绩虽收得正增长，但颓势渐显。22年Q1板块收入和利润增速分别为-3.5%和-17.9%，延续低迷状态。 21年以来建材股价表现和业绩趋同，估值水平处于低位，距离5年最低估值距离不足20%。21年建材股价表现与业绩表现高度一致，业绩表现较好的玻璃和玻纤超额收益明显，玻璃制造（申万）/玻纤制造（申万）指数2021年超额收益27.8%/20.0%，最高超额收益68.2%/40.5%。业绩压力较大的水泥（申万）指数全年超额收益-5.8%。22年Q1以来，地产政策边际放松明显，各地“因城施策”催化下，行业情绪面有所躁动，但整体以震荡为主，仅水泥板块受基建刺激收得超额收益14.3%。截至2022年4月底，建筑材料（申万）行业PE- TTM 估值12.2X，PB估值1.8X，距离近5年最低估值10X/1.5X距离不足20%。 细分行业上，水泥、玻璃关注需求，消费建材在利润受损中也酝酿着较大弹性。水泥：2021年水泥产能/产量42.9/23.6亿吨，同比-1%/-0.4%，水泥煤炭价格差均值同比+3.7%，水泥制造上市公司营收/利润同比+3.9%/-5.1%。22年Q1水泥产量3.9亿吨，同比-12.1%，水泥煤炭价格差均值同比+9.6%，但产能利用率的下降影响了净利润，Q1营收/利润同比-10.2%/-19%。玻璃：2021年浮法玻璃产能/产量12.4/11.1亿重箱，同比+6.5%/+9.7%。21年玻璃均价同比+45.7%，全年玻璃制造上市公司收入/利润增速27.9%/273.7%。但9月后受产能持续增长和地产资金链紧张带来的施工节奏放缓影响，库存由2021.8的3343万重箱增长至2022.3的8984万重箱，期间价格持续走弱。22年Q1浮法玻璃产量同比+4%，价格同比持平，但环比颓势尚未扭转。22年Q1玻璃制造上市公司营收/利润同比+1.59%/-38%，天然气和煤价等能源涨价对利润造成了较大负面影响。消费建材：21年防水、瓷砖、管材、涂料等板块上市公司收入增速均远超行业增速，市占率快速提升。但防水、涂料、瓷砖、管材板块毛利率分别同比下滑7.2、11.2、4.3、4.8个百分点，受原材料涨价影响较大。同时，21年防水、涂料、瓷砖板块分别同比增加信用减值金额 2.2、13.9、11.4亿元，占各板块营收比例为1.8%、9.9%、6%。21年经营性现金流也受原材料备货等影响出现下滑。22年Q1原材料对利润的影响进一步加大，消费建材毛利率同比下滑3.3个百分点。 22Q1基金加仓水泥，其他板块内个股分化明显：2022年Q1基金重仓持有建材行业市值339.1亿元，环比-12.3%，同比-12.4%，重仓持股比例1.05%，环比微增0.003PP。其中水泥、玻璃、玻纤、消费建材重仓持股比例分别+0.07、-0.02、-0.06、+0.02pp，水泥板块加仓明显。加仓前五个股分别为蒙娜丽莎、东方雨虹、长海股份、宁夏建材、上峰水泥。减仓前五分别为志特新材、坚朗五金、中材科技、中铁装配、中国巨石。陆港通加仓前五为长海股份、旗滨集团、东方雨虹、科顺股份、伟星新材，减仓前五为坚朗五金、中材科技、洛阳玻璃、金刚玻璃和中国巨石。 风险提示：政策宽松不及预期风险，原材料价格持续快速上涨风险。 1建材板块所处环境恶劣，两头承压，业绩显颓势 2021年建材板块下游需求逐渐萎缩，22年Q1需求进一步恶化。2021竣工数据较为亮眼，新开工和二手房成交数据较差，基建增速则呈现前高后低的特点。其中2021年房地产新开工面积19.9亿平，同比下降-11.4%；基建投资增速同比微增0.2%；房地产竣工面积10.1亿平，同比增长11.2%；二手房成交面积（全国样本）同比下降3.1%。2021年Q3以来，地产“暴雷”事件频发，拿地和销售数据遇冷，新开工下滑态势进一步恶化，同时受地产资金链影响，竣工交付短期受到冲击。 2022年Q1房地产新开工面积3.0亿平，同比下滑17.5%，竣工面积1.7亿平，同比下滑11.5%，基建则承担稳增长作用，22年Q1增速10.5%，但以此增速难以弥补地产数据的下滑。 图表1：房地产新开工面积情况 图表2：房地产竣工面积情况 图表3：基建投资增速情况 图表4：二手房成交情况 21年原材料价格压力越来越大，上游环境同样恶劣。消费建材成本构成中原材料成本是主要成本，如防水、涂料原材料成本占比约90%，管材原材料成本占比约60%，瓷砖仅釉料和天然气成本占比就约40%。水泥生产成本则受煤价影响，玻璃成本中波动较大的也有纯碱、天然气和煤等燃料。2021年以来大宗商品价格均处在上涨通道，如沥青价格仅2022年以来就上涨了约28%。 图表5：2020年以来沥青、PVC、铝等商品价格情况 图表6：2020年以来天然气价格情况 2021年业绩延续增长，但颓势渐显，22年Q1业绩下滑明显。2021年建材板块上市公司合计实现营收9569亿元，同比增长35.2%，实现归母净利润979.5亿元，同比增长17%。剔除天山股份并购影响后，营收和利润增速分别为+12.6%、+3.9%，21年Q1-4营收增速分别为62.4%、12.0%、1.7%和2.5%，归母净利润增速分别为106.2%、9.5%、-11.8%和-19.2%，全年板块业绩虽维持正增长，但颓势渐显。 2022年Q1建材板块上市公司合计营收1691.6亿元，同比增长15.1%，实现归母净利润134.8亿元，同比下滑11.7%。剔除天山股份并购影响后，收入和利润增速分别为-3.5%和-17.9%，业绩下滑明显。 图表7：建材板块历年营收规模及增速（剔除天山股份并购影响） 图表8：建材板块历年归母净利润及增速（剔除天山股份并购影响） 图表9：建材板块21年各季度营收情况（剔除天山股份并购影响） 图表10：建材板块21年各季度利润情况（剔除天山股份并购影响） 分板块：21年玻璃玻纤业绩表现亮眼，水泥和消费建材利润下滑，22年Q1玻纤板块一枝独秀。2021年玻璃和玻纤价格上行，业绩表现亮眼。累计营收分别为726.1、491.8亿元，增速分别为27.9%、27.5%；累计归母净利润分别为92.6亿元、109.4亿元，增速分别为273.7%、101.7%。水泥和消费建材业绩则明显下滑，其中剔除天山水泥并购影响，水泥板块累计实现收入和归母净利润4680.1和535.5亿元，增速分别为4.6%和-7.8%。消费类建材累计收入和归母净利润分别为1971.2、116.9亿元，增速26.3%、-28.3%。 2022年Q1玻纤板块一枝独秀，营收和归母净利润分别为122.5、30.7亿元，增速分别为20.5%、51.4%。玻璃和消费建材营收尚能保持增长，分别实现收入154.2、358.3亿元，增速1.6%、4.4%，但利润因原材料上涨受损严重，分别实现归母净利润16.8、12.3亿元，增速-38%、-45.1%。剔除天山股份并购影响，水泥板块收入和归母净利润分别为774.1、64.8亿元，增速分别为-10.3%、-20.9%。 图表11：水泥板块历年营收及归母净利润（剔除天山水泥并购影响） 图表12：玻璃板块历年营收及归母净利润 图表13：玻纤板块历年营收及归母净利润 图表14：装修建材板块历年营收及归母净利润 2股价表现和业绩表现一致，估值水平下探至底部区域 建材股价表现与业绩表现高度一致，业绩催化下2021年玻璃和玻纤超额收益明显。相对沪深300，2021年建筑材料（申万）指数超额收益8.8%，最高超额收益15.3%。其中玻璃和玻纤行业需求旺盛，价格快速上涨，处于上行周期，玻璃制造（申万）指数2021年超额收益27.8%，最高超额收益68.2%，玻纤制造（申万）指数2021年超额收益20.0%，最高超额收益40.5%。装修和消费等建材因上半年业绩表现较好，最高超额收益23.4%，下半年业绩下滑压力下，震荡较大，全年超额收益16.1%。水泥板块受新开工下滑和表现平淡的基建增速影响，整体表现弱于大盘，虽然在2021年8月-2021年10月因停电限产出现一波水泥价格的快速上涨，股价在当期表现较好，水泥（申万）指数最高超额收益约9%，是全年较大的亮点，但业绩压力下全年超额收益-5.8%。 图表15：2021年建材和子行业相对沪深300超额收益情况 22年Q1政策催化下情绪躁动，但超额收益震荡为主。2022年Q1以来，地产政策边际放松明显，各地“因城施策”催化下，行业情绪面较为躁动，但整体以震荡为主。截至2022年4月30日，建筑材料（申万）指数超额收益-0.6%，期间最高超额收益5.5%，其中水泥板块受基建刺激表现最好，水泥（申万）指数超额收益14.3%，期间最高超额收益20.1%；玻璃、消费类建材在政策刺激下虽有躁动，但受地产数据仍在快速下滑通道影响，大部分时间跑输大盘；玻纤22年以来出现了库存上升和价格表现疲软，叠加供给压力，引发玻纤处于周期高点的担忧，表现也较为一般。 图表16：2022年以来建材和子行业相对沪深300超额收益情况 建材估值水平处于历史底部，距离历史最低估值相距不远。截至2022年4月29日，建筑材料（申万）行业PE- TTM 估值12.2X，处于历史低位水平，近5年最低估值为10X； PB估值1.8X，亦处于历史较低水平，近5年最低值为1.5X。其中水泥、玻璃、玻纤PB估值分别为1.2X、2.3X、2.6X，近5年最低估值水平分别为0.9X、1.4X、2.0X。装修建材PE- TTM 估值24.2X，近5年最低估值为17.9X。 图表17：建筑材料（申万）板块PE估值水平 图表18：建筑材料（申万）板块PB估值水平 图表19：水泥（申万）板块PB估值水平 图表20：玻璃制造（申万）PB估值水平 图表21：玻纤制造（申万）板块PB估值水平 图表22：装修建材（申万）PE估值水平 3细分领域面面观：消费建材集中度提升趋势明显 3.1水泥：21年限电带来阶段性涨价，但整体需求疲软，业绩压力大 2021年水泥行业产能42.9亿吨，同比下滑1%，产量23.6亿吨，同比下滑0.4%，P.O42.5散装水泥全年均价448.8元/吨，同比提升7.9%，中位数368.1元/吨，同比下滑-4.9%。2021年水泥制造上市公司总营收6000.7亿元，同比增长42.0%，归母净利润665.7亿元，同比增长13.8%，2021年天山水泥并购后规模提升较大，剔除后，2021年水泥制造上市公司总营收同比增长3.9%，归母净利润同比下滑5.1%。利润下滑的主要原因系煤价上涨，秦皇岛Q5500大卡动力煤均价同比上涨22.8%，水泥煤炭价格差均值同比提升3.7%，但由于水泥煤炭价格差拉大的月份处于停电限产期，产量下滑，且熟料价格上涨不及水泥，故全年利润率仍然受损。 2022年Q1水泥行业产量3.9亿吨，同比下滑12.1%，P.O42.5散装水泥均价475.5元/吨，同比提升12.2%，剔除天山水泥后上市公司总营收712.6亿元，同比下滑10.2%，归母净利润65.0亿元，同比下滑19%。22年Q1秦皇岛Q5500大卡动力煤均价同比上涨24.0%，水泥煤炭价格差均值虽同比提升9.6%，但产能利用率的下降仍较大程度上影响了净利润。 图表23：水泥行业产能和产量情况 图表24：水泥制造上市公司营收情况（剔除天山水泥） 图表25：水泥制造上市公司归母净利润情况（剔除天山水泥） 图表26：水泥行业月