白酒板块2021年年报与2022年一季报总结：增长势能依旧，把握高确定性与业绩弹性

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月4日 行业研究 增长势能依旧，把握高确定性与业绩弹性 ——白酒板块2021年年报与2022年一季报总结 食品饮料 收入端：21Q4+22Q1延续稳步增长。21年白酒板块总营收3089亿元，同比增长17.9%，较20年（+6.35%）明显提速，22Q1总营收1137亿元，同比增长19.36%，21Q4+22Q1收入同比增长16.98%。春节前河南等部分市场疫情反复、但整体影响有限，3月以来疫情点状散发，但回款发货大部分在节前完成，对基本面冲击不大，22年行业实现顺利开局。按不同酒企划分，22Q1总营收同比增速：全国化次高端（+47.7%）>地产名酒（+24.8%）>高端白酒（+16.8%）>中端及大众白酒（-12.9%），21Q4+22Q1总营收同比增速：全国化次高端（+28.3%）>地产名酒（+27.1%）>高端白酒（+15.9%）>中端及大众白酒（-7.6%）。全国化次高端酒企势能依旧，苏酒、徽酒省内市场受疫情影响较小、增幅亦较为亮眼，高端白酒延续稳健态势，中端及以下白酒规模呈现萎缩。 盈利端：结构向上，22Q1盈利能力提升。1）毛利率：21Q4/22Q1白酒板块毛利率79.6%/79.6%，同比提升2.12/2.35pct。其中高端白酒同比提升1.47/1.39pct，全国性次高端白酒同比提升0.95/1.16pct，地产名酒同比提升4.86/1.09pct。2）费用率：21Q4/22Q1白酒板块销售费用率11.10%/8.49%，同比+2.31/+0.09pct，21Q4费用投放增加以备来年，22Q1费用率得以控制，管理及研发费用率8.63%/5.07%，同比+0.76/-0.04pct。3）净利率：21Q4/22Q1白酒板块净利率34.81%/40.69%，同比-0.23/+1.93pct，其中高端白酒同比提升1.03/1.47pct，全国性次高端白酒同比-2.35/+2.89pct，地产名酒同比-2.73/+1.21pct，次高端白酒21Q4净利率受到费用确认等因素扰动，22Q1净利率明显提升。4）21Q4/22Q1白酒板块归母净利润259/449亿元，同比增长12.8%/26.3%，其中高端白酒同比增长17.7%/21.6%，全国化次高端同比-15.3%/+61.6%，地产名酒同比增长14.8%/29.5%，22Q1业绩弹性明显释放。 营运层面：现金流受短期因素扰动，预收款维持正常节奏。1）21Q4+22Q1白酒销售现金回款同比增长16.13%，其中，高端白酒、全国性次高端、地产名酒、中端及大众白酒销售回款同比+11.78%/+57.35%/+33.08%/-23.07%。2）21Q4/22Q1白酒板块经营活动现金流净额604.5/-38.5亿元，同比+17.90%/ -149.76%，22Q1现金流情况受部分酒企预收款政策、支付税费等因素扰动，全国性次高端酒企现金流增长较为亮眼。3）截至22年一季度末，白酒板块合同负债及其他流动负债合计453亿元，较21年末减少283亿元（-38.5%），主要与季节性打款节奏相关，二季度为白酒传统淡季。 投资建议：从一季报表现来看，22年白酒板块开局顺利，Q2为行业淡季，酒企以消化库存、培育消费者、促进终端动销等工作为主，加上Q1已奠定良好基础，估计二季度销售压力相对较小。目前国内局部市场依旧受疫情扰动，宴席、聚饮等消费场景或受到一定限制，但估计对于基本面不会有超预期的冲击。我们维持白酒板块增长确定性较高的判断，建议把握：1）即使存在疫情扰动，高端白酒需求确定性依旧较强，考虑估值水平，推荐五粮液、泸州老窖、贵州茅台。2）疫情反复虽然会使次高端白酒终端动销受到一定影响，但考虑河南、山东等重点市场疫情影响较小，且国内疫情有望在上半年得到控制，全国化酒企的增长势能与业绩弹性依旧较强，推荐舍得酒业、山西汾酒。3）苏酒、徽酒基地市场稳固，目前来看安徽、江苏未出现大面积疫情，省内消费能力亦较为突出，考虑估值水平，推荐估值较低、经营改善趋势明显的洋河股份。 风险分析：宏观经济增速下行风险，国内疫情反复，行业竞争加剧。 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -27%-17%-8%2%11%04/2107/2111/2101/22食品饮料沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 目 录 1、 业绩综述 .......................................................................................................................... 4 2、 收入端：22年顺利实现开门红 .......................................................................................... 5 2.1、 高端白酒：稳健增长，环比提速 ............................................................................................................ 6 2.2、 全国性次高端：疫情影响较小，增长势能依旧 ...................................................................................... 7 2.3、 地产名酒：基地市场稳固，延续较高增长 ............................................................................................. 8 3、 盈利端：结构向上，22Q1盈利能力提升 ........................................................................... 9 3.1、 毛利率：产品结构优化下继续提升 ........................................................................................................ 9 3.2、 费用率：21Q4费用增加，22Q1得以控制 .............................................................................................. 9 3.3、 净利率：21Q4受费用影响，22Q1明显提升 ........................................................................................ 10 4、 营运层面：现金流受短期因素扰动，预收款维持正常节奏 ................................................ 11 5、 投资建议 ......................................................................................................................... 12 6、 风险分析 ......................................................................................................................... 13 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 食品饮料 图目录 图1：白酒板块单季总营收及同比 ...................................................................................................................... 6 图2：分类型酒企单季总营收同比 ...................................................................................................................... 6 图3：茅台酒/系列酒单季收入及同比 ................................................................................................................. 6 图4：贵州茅台直销渠道收入占比提升明显 ....................................................................................................... 6 图5：山西汾酒21年产品收入结构 .................................................................................................................... 8 图6：舍得酒业不同档次产品收入及同比 ........................................................................................................... 8 图7：21年洋河品牌各产品销售额占比 .............................................................................................................. 8 图8：今世缘特A+/特A类产品收入占比继续提升 ............................................................................................ 8 图9：白酒板块整体及分类型酒企毛利率水平 .................................................................................................... 9 图10：单季度白酒板块毛利率同比变化（单位：pct） ...................................................................................... 9 图11：2020年以来白酒板块销售费用