事件点评：疫情冲击PMI，稳增长进入加码期

需求端降幅大于供给端，供货商配送时间反向拉动制造业PMI 2022年4月制造业PMI为47.4%。供需两端下降，但需求端降幅更高。需求端主要受到疫情影响，多地封控隔离，消费意愿降低；其次，由于在疫情居家期间收入来源的不确定性增加，进一步降低了消费意愿。生产端大幅下降主要原因包括疫情继续拖累企业复产复工进程；外部战争对价格的影响造成输入性通胀，原材料购进价格分项和出厂价格分项分别为64.2%和54.4%，国内上游原材料受价格影响，传导至中下游成本变高，降低生产意愿。最后，由于国内物流不通畅问题造成的配送时间变慢，供货商配送时间分项指标同样上涨。值得一提的是，计算制造业PMI是使用的是反向指标(100-配送时间指数)。因此，使用反向指标反而对制造业PMI起到了向上拉动的作用。实际上，制造业景气度应该会更低。 生产降低的情况下，企业库存上升 产成品库存指数50.3%，结合新订单指数大幅回落且连续两个月下降，由于疫情问题对需求的影响，导致企业处于被动补库存的状态。在生产指数降低的情况下库存上升，证明了下游需求端传导受阻，主因还是来自疫情。新出口订单指数为41.6%，比上月降低5.6个百分点。进口订单指数为42.9%，环比降低4个百分点，此次均大幅下降至2020年疫情之后的最低数值，主要原因是近期疫情导致的生产和境内物流不通畅。但新出口订单的降幅略小于新订单降幅，证明外需稍强于内需。 非制造业PMI大幅下降，土木工程商务活动高景气度运行 非制造业商务活动指数为41.9%，前值48.4%，比上月下降6.5个百分点。分行业看，建筑业商务活动指数为52.7%，服务业商务活动指数为40.0%，都处于除2020年3月外的历史最低位，主要原因仍然来自疫情导致的需求问题，多地开工生产受影响较大，尤其是接触性的建筑开工和线下服务型消费。零售业、住宿业、餐饮业、文体娱乐、交通运输及旅游相关行业的商务活动指数和新订单指数均连续2个月保持在较低水平，疫情的冲击继续显现。但建筑业经营活动影响相对较轻。比如与基建相关的土木工程建筑业商务活动指数虽有回落，但仍保持在60%以上，连续两个月处于高位，基础建设投资释放力度依然较强。 预计本轮疫情后经济恢复 综合来看，2022年4月PMI整体表现并不好，主要原因还是受到本轮疫情的多地封控导致的生产端和需求端的影响。但随着本轮疫情逐渐平缓，我们预计经济出现反弹，恢复甚至高于原来的增速。而2022年4月的政治局会议也指出努力实现全年经济社会发展预期目标，包括如保证物流、稳地产、加强基建、对中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策等手段。因此，在2022年一季度和4月经济较弱拉低平均值的情况下，之后的经济大概率会处于向好位置以实现全年目标，可能导致利率债收益率上行。 风险提示：疫情变化超预期；俄乌冲突变化超预期。 1、2022年4月制造业PMI跌破48%，供需两端大幅下降 2022年4月30日国家统计局公布PMI数据。2022年4月综合PMI指数为42.7%，前值48.8%，比上月下降6.1个百分点，低于临界点。制造业PMI为47.4%，前值49.5%，比上月下降2.1个百分点，处于发布以来第六低位，制造业总体景气水平继续回落，我们认为主要原因还是受到疫情导致的多地封控影响。 图1：2022年4月制造业PMI为47.4% 从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数全部下降。其中，生产指数分项为44.4%，比上月下降5.1个百分点；新订单指数为42.6%，比上月下降6.2个百分点。需求端降幅超过生产端。我们认为需求端主要受到疫情影响，由于疫情原因导致多地居民居家隔离，对于消费意愿降低。其次，由于在疫情居家期间对于收入来源的不确定性增加，进一步降低了消费意愿。从业人员单项指标环比下降1.4个百分点至47.2%，同样也反映出疫情封控对居民工作的影响，是2020年3月以来首次降低到48%以下。 图2：2022年4月供需端指数大幅降低 图3：2022年4月从业人员指数持续降低 我们认为生产端大幅下降的主要原因有三个：首先，疫情继续拖累企业复产复工进程，导致对于企业生产期望进一步降低。其次，外部战争对价格的影响造成输入性通胀。俄罗斯作为主要的能源出口国之一，受战争影响能源供给趋紧。在需求端欧美疫情防疫管控，交通用油需求上升，造成石油天然气等价格上涨。原材料购进价格分项和出厂价格分项分别为64.2%和54.4%，虽然较3月有所回落，仍然处于较高增速。因此，国内上游原材料受价格影响，传导至中下游成本变高，降低生产意愿。最后，由于多地疫情影响导致国内物流不通畅，最终造成配送时间变慢，供货商配送时间分项指标大幅下降9.3个百分点至37.2%。 值得一提的是，供货商配送时间单项指标上涨意味着配送的速度比上个月更快，配送的时间更短。在正常情况下，供货商配送指数越低，证明配送时间长，说明供货商业务繁忙，经济越景气。因此，计算制造业PMI是使用的是反向指标(100-配送时间指数)。而本次配送指数低是由于外部原因，是疫情导致的物流不通畅，所以配送时间指数环比降低。因此，使用反向指标反而对制造业PMI起到了向上拉动的作用。实际上，制造业景气度应该会更低。 图4：2022年4月原材料价格和出厂价格上升 图5：2022年4月供货商配送时间指数降低 2、2022年4月企业库存上升，进出口订单受疫情影响降低 产成品库存指数50.3%，比上月上升1.4个百分点，叠加生产指数回落，证明企业产品由于需求问题，销售渠道受阻，导致大量产成品积压。结合新订单指数大幅回落且连续两个月下降，由于疫情问题对需求的影响，导致企业处于被动补库存的状态。 图6：2022年4月产成品库存上升 新出口订单指数为41.6%，比上月降低5.6个百分点。进口订单指数为42.9%，比上月降低4个百分点。新出口订单和进口订单分别保持了连续11个月和10个月的下降趋势，而此次均大幅下降至2020年疫情之后的最低数值，并且CCFI指数已经连续14周下跌。我们认为主要原因还是来自近期疫情导致生产减弱，叠加境内物流不畅影响。而新出口订单降低幅度小于新订单降幅度，反映了内需下降幅度较大，在海外逐渐放开的情况下，外需要强于内需。 图7：CCFI指数连续14周下跌 3、2022年4月非制造业PMI大幅下降 非制造业商务活动指数为41.9%，前值48.4%，比上月下降6.5个百分点，非制造业经营活动总体同样继续放缓。非制造业21个行业中，有19个行业商务活动指数较上月有所下降。分行业看，建筑业商务活动指数为52.7%，比上月下降5.4个百分点，绝对值是近十年来除2020年疫情期间最低值。服务业商务活动指数为40.0%，比上月下降6.7个百分点，处于除2020年3月外的历史最低位，是受影响降幅最大的。我们认为主要原因仍然来自疫情导致的需求问题，多地开工生产和接触性线下服务型消费影响较大。 由于疫情影响，运输量降低，住宿、餐饮、居民服务需求不足，进一步传导至服务业商务活动。零售业、住宿业、餐饮业、文体娱乐、交通运输及旅游相关行业的商务活动指数和新订单指数均连续2个月保持在较低水平，疫情的冲击继续显现。 从建筑业经营活动看，疫情和房地产低迷对影响建筑业商务活动有一定影响，较上月也有所下降，但影响相对较轻。比如与基建相关的土木工程建筑业商务活动指数虽有回落，但仍保持在60%以上，连续两个月处于高位，基础建设投资释放力度依然较强。 图8：2022年4月非制造业PMI下降6.5个百分点 图9：2022年4月建筑业指数环比大幅降低 图10：2022年4月服务业指数处于除2020年3月的历史最低位 4、预计本轮疫情后经济恢复 综合来看，2022年4月PMI整体表现并不好，主要原因还是受到本轮疫情的多地封控导致的生产端和需求端的影响。但随着本轮疫情逐渐平缓，每日新增趋势降低，我们预计经济出现反弹，恢复到原来的增速，甚至如线下消费和企业生产等项会高于之前增速。而2022年4月的政治局会议也指出会加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，实施包括如保证物流、稳地产、加强基建、对中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策等手段。因此，在2022年一季度和4月经济较弱拉低平均值的情况下，之后的经济大概率会处于向好位置以实现全年目标，可能导致利率债收益率上行。 5、风险提示 疫情变化超预期；俄乌冲突变化超预期。