2021年年报&2022年一季报点评：多因素致盈利能力承压，大尺寸&ABC电池产能稳步推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月2日 公司研究 多因素致盈利能力承压，大尺寸&ABC电池产能稳步推进 ——爱旭股份（600732.SH）2021年年报&2022年一季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入154.71亿元，同比增长60.09%，实现归母净利润-1.26亿元，同比下降115.59%。公司同时发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入78.27亿元，同比增长160.25%，实现归母净利润2.27亿元，环比扭亏，同比增长125.81%。 出货规模持续提升，原材料价格、物流、限电等多方面因素影响公司盈利能力。2021年公司实现单晶PERC电池片出货量18.85GW，同比增长43.19%，维持全球电池片出货排名第二。但是受到原材料价格高企（硅料价格从年初的85元/kg上涨到11月的269元/kg）、疫情影响全球物流（货运周期从2020年底的30-40天上涨致70-80天）、临时性限电（2021年公司平均产能利用率仅75.19%）等因素影响，公司盈利能力有较大程度的下滑，电池片毛利率同比下降9.07个pct至5.43%。 2022Q1，公司投资了广东高景太阳能科技有限公司，其大量、优质的硅片供应已有效保障公司生产稳定运行，整体毛利率环比提升1.59个pct至7.44%并成功实现扭亏，实现归母净利润2.27亿元。 大尺寸产能规模稳步提升，布局新一代N型电池产品。公司持续布局大尺寸电池产能，2021年底电池产能达36GW，2021Q4大尺寸电池出货占比超70%；2022年公司一方面将166mm尺寸产能升级为182mm尺寸，另一方面积极推进珠海6.5GW新兴产能建设，预计2022年底公司总产能达45GW，其中95%以上产能可以生产大尺寸电池。 另一方面，公司积极推进新电池技术产业化落地，2021年研发费用同比增长70.93%至6.5亿元，2021年6月推出最新研发成功的ABC电池，预计平均量产转换效率将达到25.5%左右，珠海6.5GW ABC电池量产项目预计于2022Q3投产，后续有望给公司带来超额收益。 维持“买入”评级：公司盈利能力正逐步修复，且未来布局新技术有望进一步提升，我们下调/上调22/23年业绩并引入24年业绩预测，预计公司22-24年归母净利润分别为13.82/20.19/27.55亿元（下调3%/上调10%/新增），对应EPS分别为0.68/0.99/1.35元，当前股价对应22-24年PE分别为19/13/10倍。公司自18年起太阳能电池出货量稳居行业前二，大尺寸和新技术产品的提前布局也将保障公司在产业链降价背景下获取超额收益，维持“买入”评级。 风险提示：光伏全球装机、公司产能扩张和产品销售不及预期，光伏产业链价格战剧烈程度、技术迭代速度超预期、专业化公司技术优势逐步减弱。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,664 15,471 31,616 37,745 45,249 营业收入增长率 59.23% 60.09% 104.36% 19.39% 19.88% 净利润（百万元） 805 -126 1,382 2,019 2,755 净利润增长率 37.63% -115.59% - 46.07% 36.45% EPS（元） 0.40 -0.06 0.68 0.99 1.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.07% -2.47% 21.39% 23.80% 24.52% P/E 33 - 19 13 10 P/B 5.0 5.2 4.1 3.1 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-29 当前价：13.10元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 20.36 总市值(亿元)： 266.76 一年最低/最高(元)： 9.58/26.42 近3月换手率： 51.52% 股价相对走势 -27%11%49%87%125%04/2107/2111/2101/22爱旭股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.17 -17.02 35.86 绝对 -11.25 -30.36 15.94 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 爱旭股份（600732.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 9,664 15,471 31,616 37,745 45,249 营业成本 8,224 14,606 28,214 33,249 39,592 折旧和摊销 536 804 1,120 1,296 1,472 税金及附加 16 16 32 38 45 销售费用 32 34 63 75 90 管理费用 206 292 569 679 814 研发费用 380 649 1,201 1,434 1,719 财务费用 147 260 309 385 344 投资收益 7 32 30 30 30 营业利润 945 -207 1,565 2,280 3,107 利润总额 911 -245 1,565 2,280 3,107 所得税 105 -129 172 251 342 净利润 806 -116 1,392 2,029 2,765 少数股东损益 1 10 10 10 10 归属母公司净利润 805 -126 1,382 2,019 2,755 EPS(元) 0.40 -0.06 0.68 0.99 1.35 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 271 459 956 3,746 4,649 净利润 805 -126 1,382 2,019 2,755 折旧摊销 536 804 1,120 1,296 1,472 净营运资金增加 1,235 -481 4,257 851 1,028 其他 -2,305 261 -5,804 -420 -606 投资活动产生现金流 -2,595 -982 -2,002 -1,988 -1,990 净资本支出 -2,602 -895 -2,020 -2,020 -2,020 长期投资变化 0 5 0 0 0 其他资产变化 7 -91 18 32 30 融资活动现金流 3,212 212 3,082 -839 -1,533 股本变化 206 0 0 0 0 债务净变化 1,154 785 3,390 -454 -1,189 无息负债变化 114 4,665 -1,248 953 1,200 净现金流 885 -313 2,036 919 1,126 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 12,702 17,900 21,435 23,963 26,739 货币资金 1,255 2,707 4,742 5,662 6,787 交易性金融资产 5 10 10 10 10 应收账款 44 221 303 350 406 应收票据 223 831 1,107 1,321 1,584 其他应收款（合计） 13 42 95 113 136 存货 455 2,188 2,234 2,637 3,144 其他流动资产 701 406 406 406 406 流动资产合计 3,245 7,422 10,057 11,861 14,089 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 5 5 5 5 固定资产 6,403 8,809 9,550 10,125 10,530 在建工程 1,618 642 800 950 1,092 无形资产 252 389 389 389 389 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 951 88 88 88 88 非流动资产合计 9,457 10,478 11,378 12,102 12,651 总负债 6,868 12,318 14,460 14,959 14,970 短期借款 1,153 1,330 4,721 4,267 3,077 应付账款 1,080 1,721 2,257 2,660 3,167 应付票据 873 4,730 2,821 3,325 3,959 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 77 40 40 40 40 流动负债合计 4,813 9,656 11,798 12,297 12,308 长期借款 979 1,004 1,004 1,004 1,004 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 664 880 880 880 880 非流动负债合计 2,055 2,662 2,662 2,662 2,662 股东权益 5,834 5,582 6,975 9,004 11,769 股本 2,036 2,036 2,036 2,036 2,036 公积金 1,617 1,624 1,762 1,964 2,240 未分配利润 1,690 1,421 2,666 4,483 6,963 归属母公司权益 5,343 5,082 6,464 8,484 11,239 少数股东权益 491 500 510 520 530 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 14.9% 5.6% 10.8% 11.9% 12.5% EBITDA率 17.4% 5.9% 9.4% 10.4% 10.9% EBIT率 11.8% 0.7% 5.9% 7.0% 7.6% 税前净利润率 9.4% -1.6% 4.9% 6.0% 6.9% 归母净利润率 8.3% -0.8% 4.4% 5.4% 6.1% ROA 6.3% -0.6% 6.5% 8.5% 10.3% ROE（摊薄） 15.1% -2.5% 21.4% 23.8% 24.5% 经营性ROIC 11.3% 0.6% 11.7% 15.1% 17.8% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 54% 69% 67% 62% 56% 流动比率 0.67 0.77 0.85 0.96 1.14 速动比率 0.58 0.54 0.66 0.75 0.89 归母权益/有息债务 1.84 1.38 0.91 1.28 2.07 有形资产/有息债务 4.23 4.63 2.91 3.49 4.77 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.34% 0.22% 0.20% 0.20% 0.20% 管理费用率 2.13% 1.89% 1.80% 1.80% 1.80% 财务费用率 1.52% 1.68% 0.98% 1.02% 0.76% 研发费用率 3.93% 4.20% 3.80% 3.80% 3.80% 所得税率 12% 53% 11% 11% 11% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.07 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.13 0.23 0.47 1.84 2.2