深度报告：戴得明冠，“膜”出新材

专注新型复合膜材料，业绩稳步增长。公司2021年实现营业收入12.89亿元，同比+40.33%；归母净利润1.23亿元，同比+16.53%；22Q1营业收入3.83亿元，同比+40.45%；归母净利润0.33亿元，同比+34.27%。公司成立于2007年，深耕新型复合膜材料，主营太阳能电池背板业务，2021年收入占比达83%，出货量稳居行业前三。基于在发展过程中掌握一系列拥有自主知识产权的复合膜材料类产品的配方及生产工艺，公司在光伏行业开拓布局光伏封装胶膜等新业务，形成利润补充。 同时发力布局与光伏背板具有技术同源性的锂电池铝塑膜领域。新业务将有望成为公司未来重要的利润增长点，未来收入结构将发生良性转换。 铝塑膜需求强劲，国产替代浪潮汹涌。全球铝塑膜市场被日韩企业所垄断，2020年国产率不足20%，国产铝塑膜供应地位与市场消费地位难以匹配，未来需求有望迎来大幅增长主要系：1）海外铝塑膜厂商扩产保守2）国内软包兴起，叠加长短刀片电池“软包+硬壳”二次封装模式带来增量3）动力电池企业降本压力大，国产替代意愿增强。我们预计21/25年铝塑膜市场空间约52/158亿元，CAGR为32%。 技术优势+加速扩产，构建铝塑膜业务护城河。公司铝塑膜业务有望迎来突破，主要归因于其核心竞争力：1）研发投入铸壁垒：公司常年保持高研发投入，依托多年复合膜技术沉淀，拥有六大专利技术，独创干热复合法，其关键性能指标比肩海外产品。2）自主研发加速降本：公司是国内少数原材料及设备全面国产化的铝塑膜厂商，动力/储能类铝塑膜21年出货占比65%，目前处于产能爬坡阶段，稳定后盈利水平可对标头部企业。3）客户导入情况良好：公司现有派能科技、赣峰电池、鹏辉能源等客户且均处于扩产阶段，同时比亚迪、孚能科技、ATL等头部客户处于验证阶段。4）加速扩产：公司定增共3亿平米铝塑膜产能，且IPO募投1000万平米项目全面达产，随着规模快速扩张，铝塑膜盈利水平有望快速提升。 立足光伏背板基本盘，拓展新业务多点开花。公司深耕光伏背板行业多年，基于M膜基膜技术，自主研发无氟BO背板。经济性：BO背板性能优于或持平传统含氟背板，且摆脱PVDF材料价格因素扰动，盈利能力强于传统背板产品。客户：目前公司BO背板已实现对头部大型组件厂批量供货。产能：21年底背板产能达1.02亿平米，定增1亿平米BO背板产能有望顺利消化，届时优化出货结构，BO背板占比今年有望提升至60%。拓展布局胶膜业务，年产1.2亿平米胶膜扩建项目正常推进，目前已投产4条线并向客户批量供货，有望为公司带来新的利润增长点。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收23.90/31.71/42.02亿元； 归母净利润分别为2.22/3.18/4.60亿元，增速分别为80%/44%/45%。4月29日股价对应PE倍数18x/13x/9x。公司光伏封装业务稳定增长，铝塑膜业务充分受益国产化替代浪潮，业绩或迎来较快增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动。 盈利预测与财务指标项目/年度 1专注新型复合膜材料，背靠新能源高景气赛道 1.1光伏背板领先企业，铝塑膜业务蓄势待发 立足光伏背板，开拓新利润增长点。公司成立于2007年，以“专注新材料，创造绿色美好生活”为使命，是一家专业从事新能源新型复合膜材料的研发、生产和销售的国家高新技术企业。 公司的主营业务为新型复合膜材料，主要产品为太阳能电池背板，2020年销售收入占比超90%。 此外，公司在发展过程中掌握了一系列拥有自主知识产权的复合膜材料类产品的配方及生产工艺，并以此为依托陆续开发了锂离子电池用铝塑膜、特种防护膜、POE胶膜等产品，新产品及其业务将有望成为公司未来重要的利润增长点。 生产方面，公司拥有自主知识产权的发明专利等各类专利100多项，在华东地区设立研发中心，生产基地坐落于江西省宜春市(国家级）经济技术开发区。销售方面，服务客户包括国电投、中节能、LG、REC、韩华、比亚迪等世界500强和国内外行业领军企业。技术方面，公司构建了一套符合新型复合膜材料生产工艺特色的全流程质量控制体系，保证产品的专业化生产和质量的稳定可靠性，产品先后通过了美国UL、德国TUV和日本JET认证，并通过了ROHS、REACH和CQC检测，达到了欧盟和我国等国家和地区的控制标准要求。 图1：公司主营业务 背板仍为主要收入来源，新业务快速发展。截至2021年，太阳能电池背板仍为公司主要收入来源，占比达83%。背板业务毛利率水平保持稳定，2021年毛利率有所下降主要系海外疫情和销售均价下降影响。公司铝塑膜及光伏胶膜等型业务处于快速发展阶段，2021年铝塑膜产品同比收入增长110.74%，太阳能电池封装胶膜产品收入同比增长746.15%，分别占营业收入的9%、8%。未来预计随着新业务持续推进，公司产品结构将发生改变。 图2：2017-2021公司营业收入占比 图3：2017-2021公司背板业务收入及毛利率情况 1.2股权结构稳定 公司股权较为集中，闫洪嘉先生为最大公司控股股东，持有公司31.08%的股份；闫勇系闫洪嘉之兄长，通过博强投资控制公司12.95%的股份，同时博强投资拥有汇博银投资21.05%的股份，汇博银投资控制公司0.93%的股份，故闫勇先生共计控制公司13.88%的股份。闫洪嘉及闫勇二者合计控制公司44.96%的股份，为公司实际控制人。 图4：公司股权结构（截至2022年一季报） 1.3公司业绩增长势头良好，保持高研发投入 业绩增长势头良好。公司2017年实现营业收入5.95亿元，归母净利润0.37亿元；2021年实现营业收入12.91亿元，归母净利润1.24亿元，营业收入及归母净利润5年CAGR分别为21%、35%，实现稳定增长。2021公司营收同比增加44%，主要系IPO募投项目投产、太阳能电池背板业务稳步增长、铝塑膜及太阳能电池封装胶膜快速增长等多重因素驱动所致。近2年利润率小幅下降，主要由于公司铝塑膜及胶膜业务处于快速发展期，尚未形成规模效益且投资加大所致。公司2022年第一季度实现营业收入为3.83亿元，同比增长40.45%，归母净利润为0.33亿元，同比增长34.27%。业绩增长主要受益于公司太阳能电池BO背板、铝塑膜、太阳能电池封装胶膜业务稳步增长。 图5：2017-2022Q1公司营业收入 图6：2017-2022Q1公司归母净利润 盈利能力稳定，研发费用持续投入。公司毛利率及净利率水平稳定，由于目前主营业务中铝塑膜及光伏胶膜产品收入及成本占比较低，因此公司综合毛利率主要受太阳能电池背板毛利率变动影响。2021年以来公司铝塑膜及胶膜业务快速推进，收入结构有望优化。费用率方面，公司期间费用率逐年下降，2021年为8.54%，同比下降1.52pcts。同时公司多年来坚持自主研发，保持较高的研发费用投入，研发费用率长期保持在4%左右。 图7：2017-2022Q1公司毛利率及净利率情况 图8：2017-2022Q1公司费用率情况 2铝塑膜需求强劲，国产替代浪潮汹涌 2.1软包电池封装材料，尚未实现完全国产替代的关键辅材 铝塑膜为软包电池封装材料，技术壁垒高。铝塑膜是软包锂离子电池电芯封装的关键材料，起到保护锂离子电池内部材料的作用，由日本昭和以及SONY于1999年共同研发而成。铝塑膜的主要结构为尼龙层(表层)/粘合层/Al(铝层)/保护层/粘合层/CPP(树脂层)。因其与电池的内部材料直接连在一起，所以电解液会浸润到铝塑膜的内层，故要求铝塑膜必须满足极高的阻隔性、良好的热封性能、良好的延展性、柔韧性和机械强度等性能指标。另外，还要求软包材料能够抵挡有机电解液溶剂的溶胀、溶解、吸收的同时还要保证对氧、水分的严格阻隔。因此，铝塑膜具有较高的技术壁垒。 锂电池对铝塑膜产品的主要性能有五大要求： 极高的阻隔性：铝塑膜包裹在电池外部阻隔水汽、氧气进入电池内部产生化学反应；聚合物锂离子电池要求铝塑膜的阻隔性（如水分、氧气）比普通铝塑复合膜的阻隔性高10000倍。 耐穿刺性：聚合物锂电芯周边有铜、铝网毛刺，抽真空收缩时锂电池芯周边的毛刺会猛刺内膜，可能刺穿内膜直至铝箔，导致电芯内的氢氟酸腐蚀铝箔造，可能会造成短路，导致电池报废，故要求铝塑膜有良好的耐穿刺性。 耐电解液稳定性：具有电解液稳定性，否则会破坏复合层间粘接效果，影响电化学性能。 耐高温、绝缘性强：在170℃、 3kg/cm2 左右的压力下热封时，内膜中如果没有耐高温的绝缘层存在，金属电极常常被压到包装铝箔上，造成短路。 冷冲压成型性：要求冲压成型性能优良，便于生产成型，并保障密封性。冲坑后四个边角最薄处不小于原来50%的厚度、内层PP层厚度为60~65微米。否则会造成电池成型后有漏点，严重影响电池性能。 图9：铝塑膜结构及性能要求 铝塑膜占软包电池成本的18%，其主要原材料是铝箔。铝塑膜是保护软包电池电芯的封装材料，根据GGII数据显示，2020年铝塑膜大约占软包电池总成本的18%，是软包电池的前五大主要材料之一。从铝塑膜成本拆分来看，原材料占比约70%，其中铝箔为主要原材料，占比约35%；CPP占比约15%。同时制造费用占比约25%，存在较大生产效率提升空间。 图10：2020年软包电池主要成本构成 图11：2020年铝塑膜主要成本构成 根据工艺不同，铝塑膜制造工艺可分为干法和热法。干、热法工艺主要为内层CPP处理方式的差异。 干法工艺通过胶粘剂将CPP膜与铝箔复合在一起，工艺简单容易掌握。因CPP无需经过高温二次结晶，所以冲深成型、外观、裁切等方面性能优异，但耐电解液和阻水性能偏弱，且内层PP胶和CPP大多依赖进口，成本和品质受限于PP胶和CPP。 热法工艺则是用MPP粘合铝箔和CPP，在一定温度下热压合成，工艺较为复杂。热法产品的特点为产品在耐电解液和阻水性能优异，但因生产过程中有高温高压的制作工艺，容易使AI催化，因此产品的冲深性能、外观、裁切性能偏弱。 表1：铝塑膜生产工艺对比 2.2动力软包为核心推动力，铝塑膜国产替代市场空间广阔 锂电池按封装形式可分为圆柱、方形、软包三种方式。圆柱和方形电池分别采用钢壳和铝壳进行封装，而软包电池采用铝塑膜。软包电池的包装材料和结构使其拥有一系列优势： 安全性能好：软包电池在结构上采用铝塑膜包装，发生安全问题时，软包电池一般会鼓气裂开，而不像钢壳或铝壳电芯那样发生爆炸。 重量轻：软包电池重量较同等容量的钢壳锂电池轻40%，较铝壳锂电池轻20%。 内阻小：软包电池的内阻较锂电池小，可以极大的降低电池的自耗电。 设计灵活：外形可变任意形状，可以更薄，可根据客户的需求定制，开发新的电芯型号。 表2：电池封装结构对比 软包锂离子电池广泛应用于3C智能数码产品、新能源电动汽车、储能设备等领域。根据厚度的不同，铝塑膜的应用领域也有所不同。88、113、152分别对应薄化数码电池、3C移动电池、动力储能电池等领域，且国产铝塑膜价格相比于国外低20%-30%。2016年全球软包电池出货量为45.20GWh，到2020年上升至107.70GWh，CAGR达到24.24%，保持较高增速。其中，2020年3C软包电池、动力软包电池及储能软包电池出货量分别为59.9GWh、39.6GWh及8.2GWh，占比分别为55.62%、36.77%、7.61%。 μm μm μm 表3：铝塑膜厚度分类及价格 图12：2016-2020年全球软包电池出货量 图13：2020年各领域软包电池出货占比情况 3C软包电池：软包电池最早应用于3C数码领域。随着手机、笔记本电脑等产品功能扩展、性能提升以及便携化需求增加，下游客户对于电池容量、灵活性以及循环寿命提出了更高要求，而软包凭借其性能优势实现了渗透率的快速提升。2020年全球3C领域软包电池出货量为59.90GWh，同比增长15.64%，2016-2020年CAGR为14.79%，整体增速趋