白糖年报：白糖增产周期拐点将至

研究报告•Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 .6333333333.3.. 中财期货研究院 Tel：021-61701587 E-mail: ysun.ethan@outlook.com 地址：上海市徐汇区襄阳南路365号B楼 ⚫ 行情展望 2019年白糖先抑后扬，其下跌逻辑包括18/19年度糖市供应过剩及上半年的季节性利空。上涨逻辑为全球糖市供应过剩量减少，以及国内食糖成本的支撑。预计19年糖价主要运行区间[4600,5700]。 ⚫ 核心矛盾 1、全球食糖供应过剩有所缓解。巴西较低的制糖比使得18/19年度巴西糖产量将下降21.27%至3060万吨，18年印度干旱和甘蔗病虫害使得18/19年度印度糖产量下降7.69%至3000万吨。 2、18/19年度国内食糖增产已成定局，成本支撑将成为熊牛转换的关键。糖厂亏损严重，目前已经逐渐下调甘蔗收购价，较低的收购价可能会影响下一年度甘蔗的种植面积，从而影响19/20年度食糖产量。19/20年度可能成为国内食糖增产周期的拐点。 ⚫ 策略推荐 如果2019年甘蔗种植面积减少，单边做多白糖 ⚫ 风险提示 燃料价格大幅下降使得巴西制糖比大幅上涨；印度出口量大幅增加加剧全球食糖供应过剩；直补政策下蔗农种植意愿加强，甘蔗种植面积上涨；出糖率提升使得糖厂利润改善。 研究报告 年报 白糖 2018年12月 白糖增产周期拐点将至 研究报告•Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 一、2018年行情回顾 1.1 白糖行情回顾 回顾2018年，糖市处于增产周期第二年，白糖产量继续增加。随着上半年白糖产量数据的尘埃落定，以及新糖的大量上市，供应面的利空驱动使得糖价不断下挫。而下半年白糖需求不及预期限制了糖价的反弹空间，9月天气的炒作被证伪，11月市场对18/19榨季新糖增产的悲观预期使得糖价维持底部震荡。 图1：白糖年内走势 资料来源：文华财经 1.2原糖行情回顾 2018年原糖走势的核心影响因素在于市场对全球食糖供应过剩预期的变化。囯际糖业组织(iso)对全球2017/18年度糖供应过剩规模的预估从年初的500万吨逐步上调至1051万吨，使得上半年糖价大幅回落。而下半年随着巴西、印度及欧盟新榨季糖产量预估下调，囯际糖业组织(iso)对新榨季18/19年度糖供应过剩预估从5月份的850万吨逐步下调至11月份的217万吨。新榨季糖供应过剩有所缓解，原糖价格出现大幅反弹。 图2：原糖年内走势 资料来源：文华财经 研究报告•Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 二、18/19年度全球食糖供应过剩缓解 根据美国农业部（USDA）报告显示，17/18年度全球糖产量达到历史新高的1.95亿吨，较上年度增加2054.4万吨，全球糖消费量1.75亿吨，较上年度增加316.6万吨。由于巴西、印度及欧盟的减产，美国农业部下调18/19年度全球糖产量868.8万吨至1.86亿吨，上调18/19年度全球糖消费量271.3万吨至1.77亿吨。整体来看全球糖产量预估有所减少，而消费维持稳定增长，18/19年度全球食糖供应过剩情况将有所好转。国际糖业组织（ISO）预计2018/19年度全球糖市供应过剩217万吨，低于此前预估的675万吨。 图3：全球糖供需平衡表(千吨) 图4：巴西糖供需平衡表（千吨） 图5：泰国糖供需平衡表（千吨） 图6：印度糖供需平衡表（千吨） 资料来源：Wind，中财期货研究院 2.1巴西制糖比仍是关键 由于18年巴西燃料价格较高，巴西糖厂更倾向于用甘蔗制乙醇，使得巴西的制糖比大幅回落。根据巴西圣保罗州蔗产联盟(Unica)11月上半月的双周报显示，目前巴西制糖比为35.87%，较上年度下跌11.75%。制糖比的大幅下降使得巴西糖产量迅速下降。如果18/19年度巴西制糖比仍维持低位，巴西糖产量将大幅缩减。目前美国农业部下调18/19年度巴西糖产量827万吨至3060万吨。 2.2印度糖产量减少 印度甘蔗主产区遭遇干旱和甘蔗病虫害影响较大。其中马邦受降水不足影响较大，北方邦部分蔗地积水影响甘蔗质量，马邦和卡邦蔗区出现的虫害导致约30%的甘蔗无法用于榨糖。第一产糖邦北方邦的糖产量预估从1300-1350万吨下调至1210万吨，第二产区马邦糖产量预00.050.10.150.20.250.30.35050,000100,000150,000200,000250,000200820092010201120122013201420152016201720182019产量消费量库存库存消费比-0.15-0.1-0.0500.050.10.15010,00020,00030,00040,00050,000200820092010201120122013201420152016201720182019产量消费量出口量库存消费比00.511.522.5305,00010,00015,00020,000200820092010201120122013201420152016201720182019产量消费量库存库存消费比00.10.20.30.40.50.60.7010,00020,00030,00040,000200820092010201120122013201420152016201720182019产量消费量库存库存消费比 研究报告•Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 估从前期的1100-1150万吨下调至950万吨，卡邦产量从448万吨下调至420万吨。西印度糖协（WISMA）下调印度糖产量至3000万吨，低于此前预估的3240万吨，亦低于上一年度的3250万吨。 18/19年度印度出口量有望大幅增长。印度政府规定18/19榨季强制性出口配额为500万吨，较上年度增加300万吨。政府同将用于出口的糖补贴从上榨季的55卢比/吨上调至138卢比/吨。目前印度出口窗口已经打开，如果印度出口大幅增长，将加剧全球食糖供应过剩量，压低全球食糖价格，并削减巴西和泰国的市场份额。美国农业部上调18/19年度印度糖出口数量至400万吨，较上年度增加220万吨。 三、国内供应过剩已成定局，成本支撑成为关键 3.1种植面积增加，下一年度有望扭转 18/19年度我国糖料播种面积增加。根据中国农村农业部11月报告显示，18/19年度糖料播种面积1477千公顷，较上年度增加101千公顷。其中甘蔗种植面积1243千公顷，较上年度增加42千公顷，甜菜种植面积234千公顷，较上年度增加59千公顷。18/19年度甘蔗单产63吨/公顷，较上年度减少3.75吨/公顷，甜菜单产52.5吨/公顷，较上年度减少2.7吨/公顷。 宿根年限短使得我国甘蔗种植较为灵活，产量变动较大。18/19榨季我国甘蔗新植面积占种植总面积的39%，两年以上宿根蔗面积占比只有9.7%，71.4%的甘蔗只有一年宿根甚至需要每年翻种。其中广西2年及2年以上宿根蔗面积占比29.8%；云南2年宿根面积占比20.3%，3年及3年以上宿根蔗种植面积占比21.2%；广东2年及2年以上宿根面积占比为14.5%，绝大部分甘蔗只有1年的宿根即需要翻种。宿根年限短，使得我国甘蔗种植成本较高。 较低的甘蔗收购价将影响下一年度甘蔗种植面积。在当前较低的糖价下，近期各地区纷纷下调甘蔗收购价，其中广西下调10元/吨至490元/吨，湛江下调30元/吨至400元/吨。广西甘蔗吨种植成本在400元/吨左右（不含砍收等人工支出），一旦甘蔗收购价格低于450元/吨，蔗农的种植积极性不高，甘蔗的种植面积将会下调。以目前的情况来看，如果糖价继续下行，甘蔗收购价继续下调的概率较大，从而影响甘蔗的种植面积。19/20年度的甘蔗种植面积有望成为拐点。 3.2成本支撑将成为熊牛转换的关键 糖厂亏损严重，降低甘蔗收购价是大势所趋。目前国内白糖价格已经处于低位，各大糖厂亏损严重，据南宁糖业财务报告显示，2017年净利润亏损1.94亿，2018年截至三季度净利润已经亏损6.48亿。目前食糖成本仍较高，以广西为例，甘蔗收购价490元/吨，出糖率按12%计算，蔗渣、桔水等收入420元/吨，广西白糖原料成本为3663元/吨。各类成本包括辅助材料、燃料费用、人工成本、销售费用、财务费用及管理费用，广西白糖不含税销售成本为5043元/吨，加上销项税733元/吨，广西白糖含税成本5776元/吨。 成本支撑的传导预计在19/20榨季体现。以广西为例，在其他费用保持不变的情况下，当糖价下跌至4700元/吨时，糖厂只有降低甘蔗收购价至450元/吨，才能保证盈亏平衡，而此时蔗农的种植意愿较低，种植面积的大量减少使得甘蔗产量大幅下降，从而对19/20年度的糖价产生较强的支撑。 研究报告•Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3.3 18/19年度供应过剩已成定局 2018/19榨季国内产量预计为1068万吨，进口量230万吨，期末库存886万吨，走私量250万吨，2018/19榨季国内糖市供应量预计为2434万吨。国内消费量1540万吨，出口15万吨，2018/19榨季国内糖市消费总量为1555万吨，期末库存879万吨。2018/19榨季供应过剩基本已成定局。 表2：国内供需平衡表 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 期初库存 1130 1196 1085 910 886 产量 1050 870 928 1031 1068 进口 482 372 230 243 230 走私 40 180 200 250 250 收储 0 0 0 0 0 出口 6 13 13 18 15 消费 1500 1520 1520 1530 1540 期末库存 1196 1085 910 886 879 库存消费比 79.73% 71.38% 59.80% 57.91% 57.08% 资料来源：中财期货研究院 3.4消费仍维持稳定增长 2017/18年制糖期全国共生产食糖1031万吨，同比增加102万吨，其中，产甘蔗糖916万吨，同比增加92万吨；产甜菜糖115万吨，同比增加10万吨。截至9月底，2016/17制糖期全国累计销售食糖986万吨，同比增加116万吨；累计销糖率95.62%，同比增加1.85%； 淀粉糖的替代性值得关注。淀粉糖对白糖的替代主要集中在麦芽糖在糕点中的替代，以及果葡萄糖在饮料行业中的替代。淀粉糖价格低廉，山东果葡糖浆F55出厂价2700元/吨，和白砂糖价差达到2600元/吨，目前来看其甜度和功能性还不能完全形成替代，后期仍需重点关注。 表1： 广西白糖不含税销售成本 甘蔗收购价 490元/吨 出糖率 12% 蔗渣、桔水等收入 420元/吨 原料成本 3663元/吨 辅助材料 80元/吨 燃料费用 500元/吨 人工成本 160元/吨 销售费用 120元/吨 财务费用 2