高端化与全国化并进，延续强劲增长势能

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年04月28日 证券研究报告•2021年报及2022年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 272.00元 山西汾酒（600809） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 高端化与全国化并进，延续强劲增长势能 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@sw sc.com.cn 联系人：舒尚立 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.20 流通A股(亿股) 12.15 52周内股价区间(元) 229.83-498.89 总市值(亿元) 3,318.71 总资产(亿元) 263.00 每股净资产(元) 11.94 相关研究 [Table_Report] 1. 山西汾酒（600809）：青花引领高增，看好全年高弹性 (2022-04-12) 2. 山西汾酒（600809）：开门红如期兑现，全面复兴勇立潮头 (2022-03-10) 3. 山西汾酒（600809）：把握节奏余力充足，强劲增长势头不减 (2022-01-28) [Table_Summary]  事件：公司2021年实现收入199.7亿元，同比+42.8%，归母净利润53.1亿元，同比+72.6%，公司拟向全体股东每10股派发18.0元现金股利（含税）；2022Q1实现收入105.3亿元，同比+43.6%，归母净利37.1亿元，同比+70.0%，业绩与前期公告一致，符合市场预期。  青花高增引领升级，南方市场增速亮眼。1、分产品看，全年汾酒实现收入179.2亿元，同比+41.9%，青花系列引领高增，其中青20增速较快，复兴版积极推进圈层营销和氛围塑造，21H2公司对玻汾主动控量，增长有所放缓，系列酒、配制酒分别6.4亿元(+12.7%)、12.5亿(+91.4%)，其中青花系列高速放量。2、分区域看，省内、省外分别实现收入80.7亿元(+34.6%)、117.4亿元(+49.5%)，省外占比提升2.6个百分点至59.3%，长三角、珠三角市场建设步入收获期，带动南方市场销售平均增幅达 60%以上；与此同时，伴随着品牌势能释放，名酒引流效应显著，省外经销商净增545家至2796家，且大商优商占比持续提升。3、21Q4收入27.1亿元，同比-24.8%，主要系公司主动控制发货节奏所致；22Q1收入105.3亿元，同比+43.6%，其中青花表现亮眼，其中青20引领高增，复兴版放量提速，预计22Q1青花占比超过40%，结构加速升级。  盈利能力大幅提升，现金流持续向好。1、2021年公司毛利率提升2.9个百分点至75.2%，主要受益于青花高增带动吨价提升；费用率方面，销售费用率同比下降0.5个百分点至15.8%，管理费用率下降2.0个百分点至5.8%，结构升级叠加费用优化，全年净利率提升4.6个百分点至26.6%，盈利能力显著增强。2、22Q1公司毛利率提升1.2个百分点至74.7%，销售费用率下降6.8个百分点，主因为收入大幅提升和品牌势能释放，净利率同比提升5.4个百分点至35.2%，盈利能力再创新高；此外，22Q1销售收现88.7亿元，同比+71.9%，一季度末合同负债33.8亿元，同比+32.4%，现金流健康向好。  顺利实现开门红，看好全年高弹性。1、在宏观经济承压和疫情散点爆发的情况下，公司如期兑现开门红，需求韧性超市场预期，增速继续领跑一线名酒；展望2022年，25%左右的收入增长目标有望超额完成。2、新董事长袁总年富力强，2022年志在将品牌价值提升作为首要目标，乘势而上推动汾酒实现更高质量发展，袁总明确提出“四个专注”和“四个坚持”，方向清晰规划明确，改革红利有望持续释放。  盈利预测与投资建议。公司品牌势能加速释放，全国化扩张渐入佳境，预计2022-2024年EPS分别为6.54元、8.97元、12.02元，对应动态估值42倍、30倍、22倍，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 199.71 270.10 351.35 446.24 增长率 42.75% 35.25% 30.08% 27.01% 归属母公司净利润（亿元） 53.14 79.78 109.39 146.64 增长率 72.56% 50.14% 37.12% 34.05% 每股收益EPS（元） 4.36 6.54 8.97 12.02 净资产收益率ROE 34.58% 38.65% 39.58% 39.74% PE 62 42 30 23 PB 21.29 15.88 11.86 8.89 数据来源：Wind，西南证券 -26%-16%-7%3%12%22%21/421/621/821/1021/1222/2山西汾酒 沪深300 84400 山西汾酒（600809）2021年报及2022年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 199.71 270.10 351.35 446.24 净利润 53.90 80.74 110.72 148.42 营业成本 50.11 63.80 79.03 95.63 折旧与摊销 1.71 2.97 4.56 6.80 营业税金及附加 37.30 50.45 65.62 83.34 财务费用 -0.33 -1.28 -0.73 -1.80 销售费用 31.60 36.46 44.62 53.55 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 11.67 13.78 16.16 18.74 经营营运资本变动 27.25 -70.29 -24.05 -21.13 财务费用 -0.33 -1.28 -0.73 -1.80 其他 -6.07 -0.14 -0.21 -0.17 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 76.45 12.01 90.28 132.11 投资收益 0.72 0.00 0.00 0.00 资本支出 -2.52 -35.00 -33.00 -37.00 公允价值变动损益 0.28 0.14 0.21 0.17 其他 -45.84 0.14 0.21 0.17 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -48.37 -34.86 -32.79 -36.83 营业利润 70.29 107.04 146.85 196.95 短期借款 0.00 14.94 -10.21 -4.73 其他非经营损益 0.61 0.35 -0.13 -0.04 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 70.91 107.39 146.71 196.91 股权融资 5.96 0.00 0.00 0.00 所得税 17.01 26.64 36.00 48.49 支付股利 0.00 -26.57 -39.89 -54.69 净利润 53.90 80.74 110.72 148.42 其他 -7.79 0.03 0.73 1.80 少数股东损益 0.76 0.97 1.33 1.78 筹资活动现金流净额 -1.83 -11.59 -49.36 -57.62 归属母公司股东净利润 53.14 79.78 109.39 146.64 现金流量净额 26.25 -34.45 8.12 37.66 资产负债表（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 61.46 27.01 35.13 72.80 成长能力 应收和预付款项 45.47 50.27 71.63 89.83 销售收入增长率 42.75% 35.25% 30.08% 27.01% 存货 81.89 104.26 129.17 156.29 营业利润增长率 65.99% 52.27% 37.20% 34.12% 其他流动资产 64.04 63.58 64.56 65.71 净利润增长率 72.98% 49.81% 37.12% 34.05% 长期股权投资 0.76 0.76 0.76 0.76 EBITDA 增长率 65.96% 51.71% 38.58% 34.03% 投资性房地产 0.15 0.15 0.15 0.15 获利能力 固定资产和在建工程 24.93 48.26 70.75 92.15 毛利率 74.91% 76.38% 77.51% 78.57% 无形资产和开发支出 3.63 12.34 18.28 27.09 三费率 21.50% 18.13% 17.09% 15.80% 其他非流动资产 17.20 17.20 17.20 17.20 净利率 26.99% 29.89% 31.51% 33.26% 资产总计 299.55 323.84 407.65 521.98 ROE 34.58% 38.65% 39.58% 39.74% 短期借款 0.00 14.94 4.73 0.00 ROA 17.99% 24.93% 27.16% 28.43% 应付和预收款项 82.64 71.92 88.65 106.96 ROIC 116.51% 87.61% 62.74% 62.20% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 35.89% 40.26% 42.89% 45.26% 其他负债 61.04 28.05 34.51 41.54 营运能力 负债合计 143.68 114.91 127.89 148.50 总资产周转率 0.80 0.87 0.96 0.96 股本 12.20 12.20 12.20 12.20 固定资产周转率 9.97 9.96 9.05 8.26 资本公积 4.52 4.52 4.52 4.52 应收账款周转率 13601.14 15580.64 14434.29 14579.47 留存收益 134.99 188.20 257.70 349.64 存货周转率 0.69 0.69 0.68 0.67 归属母公司股东权益 152.23 204.32 273.82 365.77 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 125.42% — — — 少数股东权益 3.64 4.61 5.94 7.72 资本结构 股东权益合计 155.87