行业延续高景气度，Q1业绩超预期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 中复神鹰(688295.SH) 2022年04月28日 买入（维持） 所属行业：化纤 当前价格(元)：29.22 合理区间(元)：38.76-39.90 证券分析师 闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -0.38 -0.38 -0.38 相对涨幅(%) 6.31 14.45 16.96 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《中复神鹰（688295.SH）：民用碳纤维龙头，国产替代正当时》，2022.4.22 中复神鹰（688295.SH）：行业延续高景气度，Q1业绩超预期 投资要点  事件：公司2022年一季度实现营收4.60亿元（+229.00%），归母净利润1.18亿元（+200.80%），扣非归母净利润1.16亿元（+214.78%），超出前期业绩预测上限。  碳纤维行业高景气，一季度公司业绩超预期。根据《2021全球碳纤维复合材料市场报告》，2021年我国碳纤维行业市场需求6.24万吨，同比+27.7%，保持快速增长；同期全球碳纤维需求11.8万吨，同比+10.4%。分应用领域来看，2021年国内风电叶片领域对碳纤维需求2.25万吨，同比+12.5%，占比36.1%；体育休闲领域需求量1.75万吨，同比+19.9%，占比28.1%；碳碳复材领域需求量0.7万吨，同比+133.3%，占比11.2%，“风光”领域的需求快速增长提供新的需求增量。而受益于行业高景气度，公司2022年第一季度营业收入及净利润、归母净利润均大幅增长，且均超出招股书所披露的业绩预告上限（增速上限分别为222.16%、132.8%、133.64%），持续超预期发展。2022年第一季度公司毛利率及净利率分别为46.00%和25.64%，同比下降6.57和2.4个pct，一方面由于行业价格高位有所回落，另一方面由于公司新产能逐步投产，产能爬坡过程中成本摊销较大。当前行业依旧延续高景气度，而公司产能适时释放，业绩弹性十足。  碳纤维行业国产化率持续提高，公司迎来历史机遇。在2021年中国6.24万吨的碳纤维需求中，国外碳纤维产品进口量为3.31万吨，同比+9.2%，占比53.1%；国产碳纤维产品供应量为2.93万吨，同比+58.1%，占比46.9%。2021年我国碳纤维行业国产化率已达46.9%，相比2020年（37.9%）上升9个百分点，相比2014年仅14%的国产化率提升巨大，随着国内产品品质不断提升，产能快速释放，未来国产替代仍将加速。中复神鹰作为我国碳纤维行业龙头，将充分享受国产替代的行业红利。  万吨碳纤维项目已建成，新一轮扩产计划提上日程。根据《2021全球碳纤维复合材料市场报告》，以运行产能计，2021年全球碳纤维行业十强厂商中有吉林化纤、中复神鹰、宝旌三家中国企业，分别拥有碳纤维产能1.60、1.15、1.05万吨，排名第二、第七、第八名；2021年吉林化纤、中复神鹰、新创碳谷均在下半年或年底完成一轮产能建设，2022年有望得到充分释放。截止2021年底，公司已拥有碳纤维产能1.15万吨，西宁万吨碳纤维项目的剩余2000吨产能也于2022年3月底全部建成，预计目前公司实际产能已达到1.35万吨。公司另有年产14000吨高性能碳纤维及配套原丝建设项目正在准备中，原定建设周期为2021年12月-2023年12月，叠加公司200吨航空航天高性能碳纤维募投项目的实施，保守估计公司在2024年将完成全部产能建设，届时公司将拥有2.77万吨碳纤维产能，将大幅提高国内碳纤维市场影响力。  投资建议：我们认为，公司作为国内民用碳纤维龙头，深度受益于“风光氢”等下游行业对碳纤维需求的拉动以及供给端日美出口限制、新冠疫情进口限制所引起的国内碳纤维供需错配格局。公司掌握干喷湿纺核心技术，可实现碳纤维T300、T700、T800、M30、M35千吨级和T1000百吨级产业化、规模化生产。伴随西宁年产万吨碳纤维项目于今年3月份实施完毕以及西宁年产1.4万吨碳纤维项目的启动，公司产能将实现跳跃式增长，未来成长性十足。我们维持22-24年公司归母净利润分别为5.17、7.56和10.26亿元，对应EPS分别为0.57、0.84、1.14元，对应PE估值分别为50.83、34.77、25.63倍，维持 38.76-39.90元的目标-34%-26%-17%-9%0%9%2021-042021-082021-122022-04中复神鹰沪深300 公司点评 中复神鹰（688295.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 价，给予“买入”评级。  风险提示：行业产能扩张超预期带来的碳纤维产能过剩及降价风险；原材料丙烯腈价格上涨超预期造成的生产成本上升风险；募投项目建设进度不及预期的风险；在新兴领域的渗透率提升低于预期风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 900.00 流通A股(百万股)： 68.84 52周内股价区间(元)： 27.14-36.55 总市值(百万元)： 26,298.00 总资产(百万元)： 7,253.07 每股净资产(元)： 4.59 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 532 1,173 1,898 2,843 3,820 (+/-)YOY(%) 28.2% 120.4% 61.7% 49.8% 34.4% 净利润(百万元) 85 279 517 756 1,026 (+/-)YOY(%) 225.9% 227.0% 85.6% 46.2% 35.6% 全面摊薄EPS(元) 0.14 0.35 0.57 0.84 1.14 毛利率(%) 43.0% 41.6% 45.9% 45.4% 44.4% 净资产收益率(%) 8.9% 22.6% 11.0% 13.7% 15.5% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 中复神鹰（688295.SH） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 1,173 1,898 2,843 3,820 每股收益 0.35 0.57 0.84 1.14 营业成本 685 1,027 1,551 2,122 每股净资产 1.37 5.23 6.14 7.34 毛利率% 41.6% 45.9% 45.4% 44.4% 每股经营现金流 0.33 2.09 3.26 3.35 营业税金及附加 10 16 25 33 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 价值评估(倍) 营业费用 4 6 10 13 P/E 0.00 50.83 34.77 25.63 营业费用率% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% P/B 0.00 5.59 4.76 3.98 管理费用 118 191 287 385 P/S 19.92 13.86 9.25 6.88 管理费用率% 10.1% 10.1% 10.1% 10.1% EV/EBITDA 4.08 14.85 9.22 8.53 研发费用 59 96 143 192 股息率% — 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 盈利能力指标(%) EBIT 322 573 819 1,102 毛利率 41.6% 45.9% 45.4% 44.4% 财务费用 27 25 18 16 净利润率 23.8% 27.3% 26.6% 26.9% 财务费用率% 2.3% 1.3% 0.6% 0.4% 净资产收益率 22.6% 11.0% 13.7% 15.5% 资产减值损失 0 -33 -73 -63 资产回报率 7.5% 7.1% 8.8% 10.1% 投资收益 0 1 1 2 投资回报率 10.6% 8.9% 11.2% 13.1% 营业利润 296 545 799 1,079 盈利增长(%) 营业外收支 -1 3 2 7 营业收入增长率 120.4% 61.7% 49.8% 34.4% 利润总额 295 548 801 1,086 EBIT增长率 113.3% 77.9% 42.8% 34.6% EBITDA 322 1,664 2,570 2,648 净利润增长率 227.0% 85.6% 46.2% 35.6% 所得税 16 30 45 60 偿债能力指标 有效所得税率% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 资产负债率 66.8% 35.5% 35.4% 34.9% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 0.6 2.6 2.6 2.5 归属母公司所有者净利润 279 517 756 1,026 速动比率 0.4 2.4 2.4 2.3 现金比率 0.3 2.3 2.2 2.2 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 320 3,005 3,960 5,049 应收帐款周转天数 0.2 0.2 0.2 0.2 应收账款及应收票据 2 3 4 6 存货周转天数 81.8 81.8 81.8 81.8 存货 154 230 348 476 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 其它流动资产 217 242 277 314 固定资产周转率 0.6 0.7 1.0 1.3 流动资产合计 693 3,480 4,589 5,844 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 2,130 2,795 2,818 3,043 在建工程 566 623 689 749 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 190 249 308 367 净利润 279 517 756 1,026 非流动资产合计 3,032 3,813 3,961 4,305 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 3,724 7,293 8,550 10,150 非现金支出 90 1,124 1,824 1,608 短期借款 576 350 300 280 非经营收益 28 22 15 7 应付票据及应付账款 539 808 1,221 1,670 营运资金变动 -96 220 339 369 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 301 1,882 2,934 3,011 其它流动负债 124 177 258 344 资产 -1,164 -1,880 -1,913 -1,887 流动负债合计 1,239 1,335 1,778 2,294 投资 0 0 0 0 长期借款 1,059 1,059