完成改制优化成长路径，多点开花释放增长

公司深耕激光技术领域，校企改制进入成长新阶段 公司目前主要聚焦于智能制造、光链接、感知业务三大板块。2016-2021年公司营收CAGR为25.6%；2021年3月公司从校企控股改制为武汉国资控股与管理层持股，核心骨干与公司利益绑定，优化决策效率，进入发展新阶段。 智能制造业务受益于激光渗透率提升以及市场份额增长。 公司改制前为华中科大校办企业，研发实力强，过往受制于体制因素，市场份额仅为年营收CAGR2.4%为，10该板块业务%。受益于激光设备渗17-21 透率不断上升，以及从汽车/3C切入光伏/锂电等领域，上述业务21年同比增长38%，毛利率始终保持在30%以上，预计2022-2024年复合增速将达28%。 数字经济战略持续深化驱动公司光联接与无线联接业务持续增长。 受益于数字经济战略，预计未来五年我国光模块市场规模将保持20％左右 增速。无线小站作为5G信号室内覆盖的高效解决方案，未来三年渗透率将全面提升，公司是华为金牌供应商并且在小基站拥有较大市场份额，预计未来三年营收复合增长率为28.76%。 感知业务从家电温度传感器切入新能源汽车PTC系统开辟新增长点。 受益于新能源汽车发展，预计未来5年全球PTC加热市场CAGR为13.6%。 公司PTC加热器及传感器已进入比亚迪、上汽等品牌，逐步进行国产替代，未来三年传感器收入有望实现33%的复合增长。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价22.21元。 预计公司在2022-2024年的营收分别为136.54/171.01/214.22亿元，归母净利润分别为9.26/11.95/14.67亿元，对应EPS分别为0.92/1.19/1.46元。 未来三年CAGR为28.2%，考虑各业务板块协同效应逐步凸显，给予目标价22.21元，对应22年24倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：PTC制热推广不及预期;5G推广不及预期；光模块竞争加剧； 原材料价格上涨风险 1.投资聚焦 1.1.研究背景 公司过去是华中科技大学控股校办企业，2021年上半年公司引入武汉国资委以及核心团队共同成立的国恒基金，基金以22.46元/股出资42.91亿元受让公司19%股权成为控股股东，其中核心团队出资1.5亿元。完成校企改制后，公司重新为核心团队赋能，进入成长新阶段。 1.2.不同于市场观点 市场认为公司曾经为校办企业，存在决策链条长、股权激励缺失等痛点，我们认为公司改制方案兼顾了短期与长期激励，核心骨干与公司利益深度绑定，有望驱动公司长期成长。改革后，公司在智能制造、光联接、感知业务三大板块布局均具备较好市场前景和增长动力。短期来看，2021年公司受原材料价格上涨影响，收入增速大 于实际利润增速，随着原材料价格企稳，公司规模效应显现，毛利有望回升。 1.3.核心结论 第一，智能制造板块，公司激光板块拥有超400 项国家专利，研发实力较强，并 培育了激光上游产业链如锐科激光等，受制于过往体制因素，市场份额仅为2.4%，与行业龙头大族激光差距较大，体制改革后受益于激光加工设备渗透率不断上升以及公司从汽车切入光伏、锂电等领域，市场份额有望提升。 第二，公司是华为金牌供应商，联接业务开启“光通信+无线通信”双轮驱动新模式，是未来收入增长核心。光联接业务受益于我国数字经济战略持续深化，下游IDC市场规模不断增长，5G无线小站将为光联接业务带来明确增量。未来几年光模块市场规模将保持20％左右的增速，2023年有望达到390亿；公司2021年小基站出货 年出货量稳定增长，预计2024年营收规模达到 60亿元。 第三，公司感知业务产品温度传感器在白色家电领域市占率超70%，一方面家电智能化程度提升驱动传感器市场规模不断增长。另一方面，公司逐步切入新能源汽车PTC制热系统，受益于新能源汽车销量不断增长，预计2025年PTC市场规模将超过66亿，公司PTC加热器及传感器已进入比亚迪、上汽、五菱等多个品牌，未来有望持续增长。 预计公司在2022-2024年的营业收入分别为136.54/171.01/214.22亿元，归属母公司净利润分别为9.19/11.83/14.65亿元，对应EPS分别为0.91/1.18/1.46元。 考虑到公司具有龙头优势，各业务板块协同效应逐步凸显，存货周转率高于行业平均，给予公司对应2022年24倍PE，略高于核心可比公司平均PE倍数，目标价22.21元，首次覆盖给予“买入”评级。 2.公司是中国光电子产业领域的领先企业 2.1.公司完成校企改制，激发企业新活力 公司深耕激光技术、敏感电子技术，上市于2000年。华工科技产业股份有限公司脱胎于华中科技大学，是首批国家创新型企业，被称作“中国高校成果产业化的先行者”。公司自1999年成立，就一直专注于激光技术及其运用和传感器业务，现已完成从校办企业向国家高新技术企业、国家创新企业的转变，业务也从单一业务向多元业务发展，并逐步走向全球市场。公司目前形成了分别以激光加工技术、信息通信技术、敏感电子技术为重要支撑的智能制造装备业务、光联接、无线联接业务以及传感器业务的多层次格局。 图表1：公司2021年完成校企改革 为响应国家号召、解决公司发展痛点，公司引进战略股东——国恒基金进行校 企分离改革 企改制，2021年3月公司圆满完成校企分离改制，实际控制人由教育部变更为武汉市国资委。受制于高校背景体质，公司决策链条冗杂，缺乏对公司关键员工的长效激 。公司自2019年开始 通过基金模式，引进战略股东进行校企改制。2020年7月，华中科技大学确定以公开征集受让方式转让其持有的公司19%股份；11月，国恒基金被确定为唯一符合本次公开征集转让的受让方基本条件的主体；2021年3月，原控股股东武汉华中科技大产业集团向国恒基金转让所持有的公司19%股份。 图表2：公司校通过基金模式进行校企改革 国恒基金通过持有公司19%股份成为公司控股股东，基金实际控制人为武汉市国资委，2020年11月，受国恒基金邀请，公司董事长马新强及其他39名公司管理团队成员、核心骨干共同出资1.5亿设立合伙企业武汉润君达企业管理中心，并通过该合伙企业持有国恒基金3.26%的股份，共同参与国恒基金管理运作。国恒基金由 ——武汉商贸集团主导武汉市国资委独资企业、东湖创投联合多家市属兄弟企业共同 出资设立，国恒基金持有公司约1.91亿股股份，占公司总股本的19%，公开征集转让价格为人民币22.46元/股，合计转让价款为人民币42.91亿元。润君达拥有国恒 图表3：公司管理团队持有国恒基金股份 基金执行委员会5名委员中的2名席位，对国恒基金构成重大影响。 公司核心管理团队通过参与国恒基金管理运作，间接实现对公司的大额股份增持，公司以此为背景建立起长效激励机制。公司管理团队、核心骨干员工的自身利益与企业发展深度绑定，最大限度的激活经营团队的管理潜能。以此为背景，公司还拟定了核心骨干团队专项管理办法，贯彻增量利润的倒金字塔奖励原则，初步建立起长效 激励机制。 图表5：公司实行分级累进奖励原则 图表6：公司专项奖励办法通过两种情形进行核算 2021年5月公告，公司与国恒基金共同签署《合伙协议补充协议》，对公司2021-2023年经营性净利润做出年化复合增长率15%的承诺。协议约定以公司2020 亿元为基数；由于公 司过往有较大的非经营性收益，故选取经营性净利润为衡量指标），2023年公司经营性净利润若较2020年增长52.09%，且每年较上年目标值增长率不低于5%，则视同基金份额转受让条件触发生效。润君达需以原值受让合计9.8亿元基金份额义务。若基金清算出现亏损,首先由润君达以其对基金的1.5亿元出资（含通过国恒科技间接投资）进行弥补，不足以弥补的，由东湖创投及国恒科技以其对基金的实缴出资同比例进行弥补。 我们认为本次改制方案兼顾了短期与长期激励，促进公司成长。短期来看，21年到23年超额利润分配比例占比较高，有利于激励管理团队，并且经营利润目标扣除了处置资产等取得的投资净收益，公司投资能力较强，近两年具备取得投资收益能力降低了短期大比例超额利润分配带来的负面效应。长期来看，公司管理团队1.5亿元出资，若基金亏损优先由管理团队出资进行弥补，并且在完成目标后，以原值受让9.8亿元基金份额，受让后管理团队持股比例约5%，与公司形成绑定，促进公司发展。 2.2.公司发展明确，产品应用领域广泛，大客户优势显著 公司业务分为智能制造业务、联接业务和感知业务三大板块；按照产品营收分类，又被分为光电器件、激光装备制造、传感器、激光全息防伪四大系列产品；产品应用领域广泛。公司在2007年完成产业结构调整后，形成四大产品线；在校企改制的同时，公司又将核心业务重新定义为以光电子信息技术为重要支撑的联接业务、感知业务、智能制造业务。 图表7：公司产品涉及领域广泛 图表8：四大系列产品中光通信业务营收占比最高 全资子公司华工激光和华工法利莱、华工高理、华工正源以及华工图像分别负责公司激光先进制造装备、传感器、光通信器件、激光全息防伪业务；子公司发展领域明确。2021年公司光电器件系列产品营收占比超过50%，营收占比始终保持领先；其次是激光加工类产品，占比25.64%；敏感元器件和激光防伪系列产品分别占 8%。公司各业务主体通过“横向拓展、纵向延伸”策略，打开未来成比13.9%和4. 长空间。 图表9：公司业务领域广泛，子公司发展领域明确，光通信业务占比最高 公司2021年光通信业务、激光加工业务、敏感元器件、激光全息防伪产品毛利率分别是7.09%、30.34%、21.59%、35.51%；由于原材料价格上涨及行业竞争，2021年公司毛利率同比下降6.73%，其中光通信业务毛利率同比下降6.76%，激光全息防伪产品毛利率同比下降3.01%；激光加工业务在公司毛利中占比最高，超过42%。 图表11：激光加工业务在毛利构成中占比最高 图表10：公司激光全息防伪产品毛利率最高 公司全资子公司华工正源多次获得华为金牌供应商称号，作为中兴通讯核心战略供应商2020年获得中兴通讯供应商最高奖项。随着公司与核心大客户业务链条的不断扩展，双方将继续开展多层面的深度合作。华为是公司的核心大客户，公司在光模块、小基站及传感器等多领域为华为提供产品。2016-2020年大客户采购额占公司 25%左右；由于小基站业务带来的显著新增量销售额比例保持在 2021年公司与H 客户的业务合作规模大幅增长至40%。华工正源还多次荣膺华为金牌供应商称号、 图表12：H客户是公司的核心大客户 图表13华工正源获中兴通讯2020最佳合作伙伴奖 中兴通讯光器件类独家2019最佳综合绩效奖及2020年度全球最佳合作伙伴奖。 3.“市占率+渗透率”双重驱动公司智能制造业务 3.1.渗透率提升带动行业规模持续增长 华工激光为各行业提供包括全功率的激光切割、焊接、打标等一系列激光加工专用设备，是中国最大的激光装备制造商之一。华工激光成立于1997年，负责公司智能制造全线业务，公司产品广泛应用于3C电子、5G通信、钣金加工、新能源、机械制造、汽车制造、桥梁、轨道运输等众多领域。公司时刻把握制造业发展趋势，不断丰富公司产品，持续拓展“激光+智造”服务空间。 图表14：华工激光成立于1997年，负责公司智能制造全线业务 激光设备的发展符合渗透率提升逻辑；我国激光应用渗透率对比发达国家依旧处于较低水平，前瞻产业研究院数据显示2019年我国激光切割设备渗透率仅为9.7%。 激光加工属于先进制造业，根据激光谷研究结论表明，激光行业的增速与制造业投资增速有正向相关关系，符合渗透率提升逻辑。欧美发达国家已进入“光加工”时代，据美国科学和技术政策办公室2010年分析和统计，2010年美国GDP的50%与激光应用相关，但目前我国激光应用渗透率仍相对较低。激光设备价格的下降和性能的提升是渗透率的关键。 图表15：激光设备在制造