2021年业绩实际更乐观，自主打印领军迎加速点

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2022年04月28日 纳思达（002180.SZ） 2021年业绩实际更乐观，自主打印领军迎加速点 事件：公司发布2021年度报告和2022年一季报。2021年实现营业收入227.92亿元，同比增长7.94%（调整后），归母净利润11.63亿元，同比增长701.23%（调整后），扣非归母净利润6.58亿元，同比增长1164.14%（调整后）。2022年Q1实现营业收入58.34亿元，同比增长6.74%，归母净利润4.41亿元，同比增长77.68%，扣非归母净利润3.95亿元，同比增长100.03%。业绩符合前期预告。 2021年业绩实际更乐观，并表“奔图”开启长期成长加速点。1）2021年公司实现营业收入227.92亿元，同比增长7.94%，归母净利润为11.63亿元（含奔图2021年1-9月39.31%份额的净利润及10-12月100%份额的净利润），同比增长701.22%，因此实际经营情况更乐观。其中，奔图在2021年营业收入38.70亿元，同比增长71.87%，净利润6.79亿元，同比增长140.21%，2021Q4并表后对业绩增厚明显，有望成为公司长期盈利驱动点。2）分业务来看：2021年公司原装打印机及耗材业务收入167.45亿元，同比增长8.63%，占营收比达73.47%，毛利率为33.61%，同比上升3.07 pct，系市场逐渐复苏，奔图与利盟原装打印机出货增加，原装耗材随打印机保有量上升开始快速增长所致；通用耗材及配件收入46.24亿元，同比减少2.65%，毛利率为29.16%，同比下降4.58 pct，系全球大宗物料与海运成本上涨，以及海外市场和电商竞争激烈所致；芯片业务收入7.11亿元，同比增长31.76%，毛利率为65.01%，同比上升3.20 pct，系通用耗材芯片推出战略级新品，全面领先竞争对手，带动价值提升，推动销售上涨，且MCU业务凭借稳定可靠质量在工控、汽车等中高端应用领域与知名厂商达成合作，实现快速增长。 利盟经历全球疫情考验，经营状况逐步恢复。1）2021年欧美打印市场从2020年疫情谷底中逐步恢复，利盟全年营业收入21.77亿美元，较上年同期增长约8.75%。管理层报表数据口径下，利盟全年息税折旧及摊销前利润达2.735亿美元，同比增长18%，扣除无形资产摊销、固定资产折旧等费用后，实现净利润1300万美元（2020年为亏损8000万美元）。2）在全球疫情常态化的背景下，欧美国家对疫情的管控逐步放宽，市场办公打印需求恢复明显，有效拉动全球激光打印机和耗材的销售。同时在全球范围半导体元器件紧缺的大环境下，虽然未能全部满足市场的订单需求，利盟全年打印机销量仍取得14%的增长。另外，也大力发展与其他厂商的战略合作关系，新增的OEM订单在2021年开始陆续出货。 持续高强度研发投入，总体费用管控良好。1）2021年，公司研发费用达14.52亿元，同比增长5.35%，占营收比为6.37%，研发人数也达到4261人，同比增长39.66%，占总人数比达到20%，同比上升3.05 pct，研发主要投向彩色打印、车规及工业级通用MCU、安全防护SoC等，进一步提高公司在业内的技术壁垒。2）除研发费用外，其余费用管控较好，2021年销售费用率9.37%，同比下降0.95 pct，管理费用率7.90%，同比下降1.74 pct，财务费用率2.69%，同比大幅下降5.45 pct，系汇率波动变小导致汇兑损失减少，且偿还借款导致利息支出减少。 2022Q1业绩持续快速增长，验证长期成长性。2022Q1，公司实现营业收入58.34亿元，同比增长6.74%，归母净利润4.41亿元，同比增长77.68%，系奔图与利盟打印机及原装耗材持续出货，且芯片销量稳步提升等，验证公司长期成长性。 对标全球领军企业，“打印机+原装耗材”的销售模式盈利能力升级空间巨大。1）根据赛迪顾问统计，2020年全球打印机市场规模达421亿美元，公司激光打印机市占率约6.7%，国内打印机市场规模达321亿元，公司激光打印机市占率约8.2%。公司打印机实行“奔图+利盟”双品牌战略，形成全面产品线，并发挥技术、供应链、销售网络等方面的强协同作用，随着公司技术品牌竞争力提升，长期提升空间巨大。2）根据美佳音招股书披露，2021年全球耗材市场规模达近1400亿美元，打印耗材作为高频消耗品，可为打印机厂商带来持续业绩支撑。2021财年，惠普打印机业务中，耗材业务收入占比达62.76%。随着公司份额提升，原装耗材业务将实现长期盈利模式升级。3）此外，公司在全球通用耗材市场份额居首，且专利布局不断加深，巩固其竞争壁垒。 维持“买入”评级。根据关键假设及近期财报，预计公司2022-2024年营业总收入为275.01/327.71/387.41亿元，归母净利润为19.90/29.94/41.03亿元。维持“买入”评级。 风险提示：打印业务需求不及预期；汇率波动风险；商誉减值风险 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 19,585 22,792 27,501 32,771 38,741 增长率yoy（%） -15.9 16.4 20.7 19.2 18.2 归母净利润（百万元） 88 1,163 1,990 2,994 4,103 增长率yoy（%） -88.2 1222.7 71.1 50.5 37.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.06 0.82 1.41 2.12 2.91 净资产收益率（%） -1.2 8.7 13.0 16.5 18.5 P/E（倍） 601.6 45.5 26.6 17.7 12.9 P/B（倍） 6.5 3.7 3.3 2.8 2.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年4月27日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 半导体 前次评级 买入 4月27日收盘价(元) 37.50 总市值(百万元) 52,910.15 总股本(百万股) 1,410.94 其中自由流通股(%) 72.30 30日日均成交量(百万股) 7.82 股价走势 作者 分析师 刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com 分析师 杨然 执业证书编号：S0680518050002 邮箱：yangran@gszq.com 相关研究 1、《纳思达（002180.SZ）：大额回购彰显发展信心，持续践行全球打印行业高端替代》2022-04-19 2、《纳思达（002180.SZ）：高端制造全球替代的打印机践行者》2022-04-13 -50%-25%0%25%50%75%100%126%2021-042021-082021-122022-04纳思达 沪深300 2022年04月28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 14013 19081 23128 26057 33872 营业收入 19585 22792 27501 32771 38741 现金 6375 9750 12972 13896 20559 营业成本 13235 15016 17886 20883 24174 应收票据及应收账款 2495 3033 3637 4311 5085 营业税金及附加 84 107 127 149 176 其他应收款 84 132 129 182 186 营业费用 2021 2135 2370 2607 2868 预付账款 279 252 389 375 528 管理费用 1888 1800 1890 1975 2054 存货 2835 4068 4155 5446 5668 研发费用 1247 1452 1742 2090 2508 其他流动资产 1943 1846 1846 1846 1846 财务费用 1595 613 546 499 486 非流动资产 24214 24504 22650 21668 20432 资产减值损失 -146 -128 -180 -199 -244 长期投资 13 144 277 410 544 其他收益 130 175 157 155 154 固定资产 2625 2423 2810 3114 3331 公允价值变动收益 23 199 111 155 133 无形资产 6193 5742 3392 2046 579 投资净收益 5 100 51 74 63 其他非流动资产 15383 16195 16171 16099 15977 资产处置收益 -12 41 14 28 21 资产总计 38226 43585 45777 47725 54304 营业利润 -478 2025 3451 5178 7089 流动负债 14483 13064 14905 14774 17831 营业外收入 3 6 3 3 4 短期借款 1555 1190 1190 1190 1190 营业外支出 10 26 23 18 19 应付票据及应付账款 3216 4309 4655 5811 6304 利润总额 -484 2006 3431 5163 7074 其他流动负债 9712 7565 9060 7773 10337 所得税 -334 409 700 1054 1443 非流动负债 11570 12145 9907 8016 6056 净利润 -150 1596 2731 4110 5630 长期借款 7040 7487 5248 3358 1398 少数股东损益 -238 433 741 1115 1528 其他非流动负债 4530 4658 4658 4658 4658 归属母公司净利润 88 1163 1990 2994 4103 负债合计 26053 25209 24811 22790 23887 EBITDA 1117 3409 4516 6273 8172 少数股东权益 4032 4083 4824 5939 7467 EPS（元） 0.06 0.82 1.41 2.12 2.91 股本 1075 1411 1411 1411 1411 资本公积 3804 8855 8855 8855 8855 主要财务比率 留存收益 3431 4332 6732 10343 15290 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 8141 14293 16142 18995 22950 成长能力 负债和股东权益 38226 43585 45777 47725 54304 营业收入(%) -15.9 16.4 20.7 19.2 18.2 营业利润(%) -140.8 523.8 70.4 50.0 36.9 归属于母公司净利润(%) -88.2 1222.7 71.1 50.5 37.0 获利能力 毛利率(%) 32.4 34.1 35.0 36.3 37.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 0.4 5.1 7.2 9.1 10.6 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) -1.2 8.7 13.0 16.5 18.5 经营活动现金流 2013 2857 6215 3517 9268 ROIC(%) -0.2