符合预期，汾酒复兴在途中

公司发布2021年报和2022一季报。2021年公司实现营收199.7亿，同比+42.8%，实现归母净利润53.1亿，同比+72.6%；2021Q4单季度公司实现营收27.1亿，同比-24.9，实现归母净利润4.4亿，同比-29.6%；2022Q1公司实现营收105.3亿，同比+43.6%，实现归母净利润37.1亿，同比+70.0%，与此前预告一致。 2021圆满收官，Q1开门红，省外维持高增态势。2021Q4公司主动控货蓄力春节旺季，Q1如期开门红，分市场来看，2021省内/省外市场分别实现营收80.7/117.4亿元，分别同比+34.6%/49.5%，2022Q1省内/省外实现营收38.5/66.3亿元，分别同比+31.3%/52.5%，2021/2022Q1省外市场占比分别提升2.6/3.5pct至59.3%/63.2%，省外渠道拓展亦同步进行，2021年公司省内/省外经销商数为728/2796，分别增加83/545，2022Q1合计增加93家经销商预计仍以省外为主，在“1357+10”的市场布局，2021年南方市场销售平均增幅达60%以上，同时Q1公司电商平台收入同增73.2%，彰显汾酒在品牌复兴与全国化战略下，消费者品牌认知度不断提高。 产品结构持续优化，现金流与合同负债表现出色。2021年汾酒/系列酒/配制酒实现营收179.2/6.4/12.5亿元 ， 分别同比+41.9%/+12.7%/91.4%， 吨价分别同比+10.4%/47.9%/19.6%，产品结构持续优化 ，其中汾酒毛利率同比+3.1pct至76.6%，带动2021年公司整体销售毛利率同比+2.8pct至74.9%，2022Q1销售毛利率同比+1.2pct至74.8%，产品盈利能力持续提升；现金流方面，2022Q1销售收现/经营现金流净额分别为88.7/35.4亿元，分别同比+71.9%/1336.0%；合同负债方面，2021/2022Q1分别为73.8/38.8亿元，分别同比+137.4%/32.4%，Q1合同负债较年末回落但仍处高位、高于去年前三季度水平。 规模效应下盈利弹性凸显。“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略下公司毛利率持续提升 ， 同时在费用端 ，2021年公司销售/管理/财务费用率为15.8%/5.8%/-0.2%，同比-0.5/-1.9/+0.3pct，销售费用同比+38.8%，其中广告宣传费20.3亿元，同比+58.9%，公司坚持品宣投入加速品牌复兴；22Q1为销售/管理/财务费用率为11.2%/2.6%/-0.1%， 同比-6.8/-0.6/+0.1pct， 销售费用同比-10.7%，预计与高基数和疫情影响费用投放有关。2021/2022Q1归母净利率分别为26.6%/35.2%，分别同比+4.6/5.5pct，业绩弹性凸显。 增长可期，汾酒复兴。公司计划2022年营收同比增长25%左右，目标较为保守，当前汾酒复兴正在途中，产品端青花汾酒势头正盛，玻汾以品质赢得消费者口碑，渠道反馈在配额制下公司产品需求旺盛；市场端在“1357+10”的市场布局下，以长三角和珠三角为代表的南方市场仍有较大开拓空间，持续看好汾酒未来发展。 盈利预测：维持此前期盈利预测并引入2024年，预计公司2022-2024年实现营收286.9/355.4/420.7亿元，分别同比+43.7%/23.9%/18.4%， 实现归母净利润80.1/105.0/130.5亿元，分别同比+50.7%/31.1%/24.3%，当前股价对应2021-2023年市盈率分别为41/31/25x，维持“买入”评级。 风险提示：省外市场拓展不及预期，高端产品推广不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）