系列点评三十六：单车净利逆势提升 盈利弹性加速释放

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 单车净利逆势提升 盈利弹性加速释放 [Table_Title2] 比亚迪(002594)系列点评三十六 [Table_Summary] 事件概述 4月27日，公司发布2022年一季报，2022Q1公司总营收为668.3亿元，同比+63.0%；归母 净利润为8.1亿元，同比+240.6%；扣非归母净利润为5.1亿元，同比+729.4%。 分析判断: ► 营收稳步增长 单车均价小幅下滑 汽车业务快速增长，燃油车替代加速。公司汽车（含电子等）业务2022Q1营收为458.9亿元，同比+117.5%；比亚迪电子营收为209.3亿元，同比+5.2%。公司2022Q1乘用车批发销量达29.0万辆，同比+182.0%。DM-i及E平台3.0车型快速导入，加速对燃油车的替代：根据上险数据，公司新能源车型2022Q1销量中56.7%分布在二至五线城市（2021Q1仅为34.9%），产品力持续驱动非限牌城市的燃油车替换，我们预计在王朝+海洋双网加持下，新车型的导入预计将驱动销量快速增长，全年销量有望突破150万辆。 补贴退坡致ASP小幅下行，调价有望逐步体现。公司2022Q1汽车ASP为15.8万元，同比-4.7万元，环比-1.0万元，主要因补贴退坡及结构端影响。单车补贴方面，纯电/插混较2021年分别最大降低约0.5万元、0.2万元；结构上，秦Plus、海豚等低价车型销量占比快速提升，对单车ASP有所影响。公司于1月及3月分别展开两次调价，合计调价幅度约4.7%-6.7%。经测算，公司整体交付期约2-3个月，我们预计公司两次调价带来的增量有望在2022Q2得到体现，加上汉DM-i、汉DM-p等高端车型的导入，单车ASP有望自Q2起逐步提升。 ► 垂直一体化彰显韧性 看好盈利弹性释放 规模效应对冲不利因素，预计盈利弹性加速释放。2022Q1公司毛利率为12.4%，同比-0.2pct，环比-0.7pct。其中汽车（含电子等）业务毛利率为15.6%，同比-2.8pct，环比-0.9pct。单车净利快速提升：2022Q1单车净利润为0.24万元，同比+0.52万元，环比+0.06万元。我们认为主要因公司固定成本占比较高，在规模效应下单车成本快速下降，对冲了成本及退补的不利因素。2021年下半年，公司单车研发费用、折旧及摊销约2万元，较2021年上半年下降约0.7万元，我们预计在销量快速增长下，叠加调价后的增量，公司的盈利弹性将加速释放。 垂直一体化供应链在行业扰动中优势加速显现。公司在缺芯以及疫情背景下月销再创新高，彰显了公司垂直一体化供应链在行业扰动中的优势。3月， 公司月销首次 突破10万辆，同比+156.9%，大幅超出行业整体水平。公司核心零部件高度自制， 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 最新收盘价： 235.01 [Table_Basedata] 股票代码： 002594 52 周最高价/最低价： 333.33/140.97 总市值(亿) 6,841.48 自由流通市值(亿) 2,737.31 自由流通股数(百万) 1,164.76 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080006 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1.【华西汽车】比亚迪（002594.SZ）业绩预告点评：业绩逆势增长 整车表现亮眼 2022.04.19 2.华西汽车】比亚迪（002594.SZ）3月销量点评：全面拥抱新能源 销量再创新高 2022.04.05 3.【华西汽车】比亚迪（002594.SZ）2021年报点评：成长趋势明显 新品量价齐增 2022.03.30 -26%-1%23%48%73%97%2021/042021/072021/102022/012022/04相对股价%比亚迪沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022年04月27日 134670 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 预计在行业供应扰动因素下，公司产销有望逆势增长，月销有望持续爬坡。 ► 全面转型新能源 定义技术转向定义用户 公司宣布停售燃油车，全面转型新能源。自3月起公司停售燃油汽车的整车生产，未来汽车板块将专注于纯电和插混汽车业务，同时将继续保障现有燃油车的售后服务。我们认为，全面转型新能源是深度脱碳的必由之路。公司全面停售燃油车的速度超出我们预期，也领先于绝大多数车企，彰显了公司对于新能源产品的信心与底气。 车型导入加速变现，由定义技术转向定义用户。区别于多数自主依托于用户定位（SUV）起家，公司优先突破平台化技术，基于此去打造拳头产品的战略在产品定位上有着较强的后发优势：10-20万元区间王朝+海洋双网加持，有望加速替代燃油车；汉DM-i与DM-p预售开启后仅10小时订单已突破1.2万辆，我们预计新款汉DM-i、DM-p有望将汉家族的月销中枢提升1万辆；护卫舰07预计将补齐公司在中型SUV谱系的空缺。随着两大平台的车型不断输出，公司平台化能力从验证期将快速进入收获期。 投资建议 公司依托DM-i及E3.0两大先进技术平台，车型迭代速度、以及爆款车型概率显著提升，新产能、新车型释放拐点在即。同时公司供应链安全保障能力屡经行业性不可抗力考验、并成功展现出极强的稳定性，可较好应对随着新车型的陆续上市以及快速放量，公司正迎来销量增长及规模效应驱动业绩的拐点。维 持 盈 利 预 测 不 变 ， 预 计 公 司2022-2024年营收为3,147.4/3,774.5/4,283.4亿元，对应归 母 净 利 润 为74.6/132.6/179.3亿元，对应的EPS为2.56/4.56/6.16元，对应2022年4月27日235.01元/股收盘价，PE分别为92/52/38倍，维持“增持”评级。 风险提示 产能扩张低于预期；车市下行风险；新车型销量不及预期。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 156,598 216,142 314,743 377,449 428,344 YoY（%） 22.6% 38.0% 45.6% 19.9% 13.5% 归母净利润(百万元) 4,234 3,045 7,458 13,263 17,927 YoY（%） 162.3% -28.1% 144.9% 77.8% 35.2% 毛利率（%） 19.4% 13.0% 14.9% 16.6% 17.3% 每股收益（元） 1.45 1.05 2.56 4.56 6.16 ROE 7.4% 3.2% 7.2% 11.2% 13.0% 市盈率 161.57 224.67 91.73 51.58 38.16 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 216,142 314,743 377,449 428,344 净利润 3,967 11,474 20,405 27,580 YoY(%) 38.0% 45.6% 19.9% 13.5% 折旧和摊销 14,108 8,526 8,445 8,472 营业成本 187,998 267,889 314,840 354,052 营运资金变动 44,206 -9,740 20,023 -776 营业税金及附加 3,035 4,721 5,662 6,425 经营活动现金流 65,467 13,189 51,919 39,047 销售费用 6,082 9,908 10,946 11,994 资本开支 -36,517 -27,002 -28,498 -28,207 管理费用 5,710 8,183 10,067 10,280 投资 -3,304 0 0 0 财务费用 1,787 118 438 453 投资活动现金流 -45,404 -27,812 -29,453 -29,264 研发费用 7,991 11,960 13,777 14,992 股权募资 37,314 133 0 0 资产减值损失 -857 -291 -328 -419 债务募资 32,872 7,296 1,000 6,000 投资收益 -57 -629 -755 -857 筹资活动现金流 16,063 5,735 -1,077 3,553 营业利润 4,632 13,874 24,035 32,728 现金净流量 36,081 -8,888 21,389 13,337 营业外收支 -114 -375 -29 -280 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 4,518 13,499 24,006 32,448 成长能力 所得税 551 2,025 3,601 4,867 营业收入增长率 38.0% 45.6% 19.9% 13.5% 净利润 3,967 11,474 20,405 27,580 净利润增长率 -28.1% 144.9% 77.8% 35.2% 归属于母公司净利润 3,045 7,458 13,263 17,927 盈利能力 YoY(%) -28.1% 144.9% 77.8% 35.2% 毛利率 13.0% 14.9% 16.6% 17.3% 每股收益 1.05 2.56 4.56 6.16 净利润率 1.8% 3.6% 5.4% 6.4% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 1.0% 2.1% 3.1% 3.7% 货币资金 50,457 41,569 62,958 76,295 净资产收益率ROE 3.2% 7.2% 11.2% 13.0% 预付款项 2,037 2,220 3,010 3,159 偿债能力 存货 43,355 63,392 73,870 83,308 流动比率 0.97 0.97 0.97 1.01 其他流动资产 70,262 105,821 113,300 130,360 速动比率 0.66 0.62 0.62 0.65 流动资产合计 166,110 213,002 253,138 293,121 现金比率 0.29 0.19 0.24 0.26 长期股权投资 7,905 7,905 7,905 7,905 资产负债率 64.8% 67.7% 67.3% 65.5% 固定资产 61,221 68,770 76,984 85,609 经营效率 无形资产 17,105 20,287 24,142 27,772 总资产周转率 0.73 0.87 0.89 0.88 非流动资产合计 129,670 149,263 171,282 193,132 每股指标（元） 资产合计 295,780 362,264 424,420 486,253 每股收益 1.05 2.56 4.56 6.16 短期借款 10,204 12,000 15,000 18,000 每股净资产 32.66 35.62 40.65 47.40 应