21年发展稳健业绩符合预期，线下渠道快速拓展，品类协同效应逐步释放

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 志邦家居（603801） 证券研究报告 2022年04月27日 投资评级 行业 轻工制造/家居用品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 19.94元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 312.31 流通A股股本(百万股) 308.53 A股总市值(百万元) 6,227.44 流通A股市值(百万元) 6,152.08 每股净资产(元) 8.18 资产负债率(%) 48.31 一年内最高/最低(元) 51.44/19.28 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 尉鹏洁 分析师 SAC执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《志邦家居-公司点评:Q4收入增速靓丽，成本管控能力凸显》 2022-03-13 2 《志邦家居-季报点评:前三季度收入稳健增长，衣柜及大宗业务持续放量》 2021-10-26 3 《志邦家居-半年报点评:品类协同效应显现，衣柜及大宗业务持续高增》 2021-08-31 股价走势 21年发展稳健业绩符合预期，线下渠道快速拓展，品类协同效应逐步释放 公司发布21年报及22年一季报，21全年实现收入51.53亿元，+34.17%，其中，Q1-Q4单季度分别为6.83/12.26/14.14/18.31亿元，同比分别增长109.09%/36.49%/23.18%/24.69%。21全年实现归母净利润5.06亿元，同比+27.84%，其中Q1-Q4单季度分别实现归母净利润0.51/1.01/1.48/2.05亿元，同比分别增长213.23%/6.07%/0.85%/3.92%。22Q1实现收入7.59亿元，同比+11.17%，实现归母净利润0.51亿元，同比+1.37%，扣非归母净利0.40亿元，同比-15.97%。22Q1非经常性损益合计1143万元，其中政府补助1169万元，上年同期为176万。根据21年利润分配方案，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 6.0 元（含税），拟派发现金红利1.85亿元，占21年归母净利润比为36.64%。 衣柜毛利率随规模效应释放稳步提升，木门业务增速靓丽。分产品看，橱柜21年收入29.3亿元，同比+17.4%，毛利率40.5%，同比-1.34pct，22Q1收入3.7亿元，同比+1.34%，毛利率43.03%，同比+1.42pct，毛利率企稳回升；衣柜21年收入17.6亿元，同比+54.3%，毛利率34.4%，提升1.03pct，22Q1收入3.3亿元，同比+20%，毛利率34%，同比+0.7pct，伴随规模效应释放衣柜毛利率逐步提升；木门21年实现收入1.7亿元，同比+292%，22Q1收入2249万，同比+183%，木门业务增速靓丽，预计22年有望维持高速增长。 线下经销门店快速拓展，线上新零售持续为经销商引流赋能。分渠道看，21年经销/直营/大宗渠道收入分别28.3/3.2/16.5亿元，同比分别+26.9%/+39.0%/+40.6%，22Q1收入分别为5.0/0.7/1.3亿元，同比分别+11.6%/+25.9%/-1.5%。截至21年末橱柜经销/衣柜经销/木门经销/直营门店分别1691/1619/399/33家，分别净增115/195/196/4家，22Q1分别净增-6/20/172/0家，合计门店3928家，木门经销网络迅速铺开，厨柜业务侧重布局下沉市场，衣柜业务持续进驻空白市场，同时厨衣木以及成品融合店逐步增加。为拓展整装渠道，公司将原IK子品牌融入整装新品，快速搭建整装产品体系，有望带来收入增量。线上新零售方面，公司于各大头部互联网平台开展精准数字引流，提高加盟商整体营销获客能力、服务转化能力，全年开展全国大型直播100余场，同时建立自媒体内容营销矩阵，提升品牌影响力的同时，降低获客成本。 推进智能化基地布局，通过供应链变革打造成本优势。公司于21年7月公告，投资约16亿元建设广东清远智能制造基地，总规划产能25亿元，有望更好服务南方市场，完善全国性布局，此外公司计划投资约15亿元建设于安徽长丰新建“4.0智能工厂”项目，预计年产值可达8.3亿元以上。公司规划及投入的共有六大智能化生产基地，为收入规模稳步提升奠定基础。在供应链管理方面，通过减少管理层级，提升管理效率；减少重复任务，提高协同性；完善制度、减少差异，提升规模效益，从而提升供应链竞争力。 降本增效效果显现，成本压力下盈利能力总体较为稳定。2021年综合毛利率36.2%，同比-1.8pct，归母净利率9.8%，同比-0.5pct；22Q1综合毛利率35.1%，同比-1.4pct，归母净利率6.8%，同比-0.7pct，行业竞争加剧、原材料涨价背景下公司经营依旧维持稳健。费用方面，21全年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/4.5%/5.5%/-0.1%，同比分别-0.3/-0.9/-0.4/-0.2 pct，22Q1各项费用率分别为16.3%/7.7%/6.8%/0.1%，同比分别+1.9/+0.3/-1.5/+0.6pct，各项费用总体控制有效。减值计提方面，2021年计提资产减值损失4333万元，计提信用减值损失1169万元，22年一季度资产减值转回1818万元，信用减值损失计提143万元。 盈利预测与估值：公司深耕经销渠道，创新管理激发团队并赋能经销商，同时全面布局整装、拎包业务，大宗渠道增长稳健；产品端，持续打造设计领先优势，加强套系化研发，品类间协同效应逐步显现。预计22-24年-61%-52%-43%-34%-25%-16%-7%2%2021-042021-082021-122022-04志邦家居沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 归母净利润分别6.1/7.4/9.2亿元，同比分别+21%/+22%/+24%，对应PE分别为10X/8X/7X，维持“买入”评级。 风险提示：分红方案仍需股东大会批准，新房交付不及预期，精装修渗透率趋缓，行业竞争加剧等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,840.44 5,152.80 6,448.81 8,005.10 10,006.37 增长率(%) 29.65 34.17 25.15 24.13 25.00 EBITDA(百万元) 780.69 1,012.74 862.27 956.64 1,125.21 净利润(百万元) 395.44 505.52 609.16 742.17 919.75 增长率(%) 20.04 27.84 20.50 21.83 23.93 EPS(元/股) 1.27 1.62 1.95 2.38 2.95 市盈率(P/E) 15.75 12.32 10.22 8.39 6.77 市净率(P/B) 2.80 2.40 2.09 1.76 1.45 市销率(P/S) 1.62 1.21 0.97 0.78 0.62 EV/EBITDA 8.23 8.33 5.11 4.21 2.17 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 824.68 667.77 1,172.64 1,567.03 3,084.32 营业收入 3,840.44 5,152.80 6,448.81 8,005.10 10,006.37 应收票据及应收账款 324.00 255.67 936.96 400.03 1,271.20 营业成本 2,378.37 3,285.34 4,157.81 5,178.66 6,445.74 预付账款 64.80 48.87 130.79 83.28 172.72 营业税金及附加 32.63 39.62 55.75 66.26 82.09 存货 328.71 387.65 582.50 591.55 839.23 销售费用 573.53 755.52 941.53 1,184.75 1,480.94 其他 495.34 492.26 534.66 1,783.63 868.77 管理费用 205.73 231.83 290.20 404.26 530.34 流动资产合计 2,037.52 1,852.23 3,357.55 4,425.52 6,236.25 研发费用 225.76 281.51 335.34 400.25 530.34 长期股权投资 38.72 36.32 36.32 36.32 36.32 财务费用 3.05 (7.08) (21.23) (53.39) (90.64) 固定资产 1,190.85 1,464.60 1,858.97 1,725.08 1,607.44 资产/信用减值损失 (32.46) (55.02) (30.00) (20.00) (20.00) 在建工程 36.60 83.85 228.85 205.97 164.77 公允价值变动收益 1.31 5.28 0.00 0.00 0.00 无形资产 135.56 231.65 229.99 227.83 225.17 投资净收益 14.92 (1.34) 6.79 6.79 6.79 其他 236.83 694.56 446.87 428.70 505.09 其他 1.46 65.38 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,638.56 2,510.97 2,801.00 2,623.89 2,538.80 营业利润 436.15 551.76 666.22 811.09 1,014.36 资产总计 4,128.24 5,298.05 6,158.55 7,049.41 8,775.04 营业外收入 1.55 2.98 1.96 2.16 2.37 短期借款 108.21 295.23 0.00 0.00 0.00 营业外支出 8.41 5.08 6.35 6.61 6.01 应付票据及应付账款 648.39 801.12 1,040.23 1,280.52 1,581.83 利润总额 429.30 549.65 661.83 806.64 1,010.71 其他 591.71 797.55 2,070.99 2,157.44 2,832.48 所得税 33.86 44.13 52.67 64.48 90.96 流动负债合计 1,348.31 1,893.90 3,111.23 3,437.96 4,414.32 净利润 395.44 505.52 609.16 742.17 919.75 长期借款 0.00 200.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 395.44 505.52 609.16 742.17 919.75 其他 86.35 81.20 72.53 80.03 77.92 每股收益（元） 1.27 1.62 1.95 2.38 2.95 非流动负债合计 86.35 281.20 72.53 80.03 77.92 负债合计 1,900.25 2,707.07 3,183.75 3,517.99 4,492.23 少数股东权益 0.00 0