费效比改善明显，期待全国化提速

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2022年04月27日 千禾味业（603027.SH） 费效比改善明显，期待全国化提速 事件：千禾味业公布2021年报及2022一季报，2021年实现营收19.3亿元，同比+13.7%，归母净利润2.2亿元，同比+7.6%，单Q4实现营收5.7亿元，同比+21.0%，归母净利润0.9亿元，同比扭亏为盈；2022Q1实现营收4.8亿元，同比+0.9%，归母净利润0.6亿元，同比+38.5%。 春节错位扰动2022Q1表观增速。1）分产品，酱油/食醋收入2021Q4同比+18.0%/+35.0%，2022Q1同比-1.3%/+2.6%，2021Q4-2022Q1增速前高后低主要系春节错位影响，两季度合并看酱油/食醋同比+8.3%/+17.7%，整体营收同比+10.9%，符合预期；2）分渠道，经销/直销收入2021Q4同比+18.9%/+25.6%，2022Q1同比+3.0%/-0.7%；3）分区域，西部/东部/北部/中部/南 部 收 入2021Q4同比+15.2%/+15.4%/+12.7%/+41.1%/+313.2%，2022Q1同比+1.0%/-8.0%/+15.7%/+12.6%/-3.1%。 成本压力显现，广告投放收缩贡献盈利弹性。2021Q4毛利率37.9%，同比+8.6pct，销售/管理/研发/财务费用率12.7%/3.5%/3.4%/-0.3%，同比+7.5/-0.2/+1.0/-0.3pct，毛利率及销售费用率变动较大主要系2020年同期运输费调整，净利率15.7%，同比+19.6pct；2022Q1毛利率35.0%，同比-8.4pct，受大豆价格上行、促销加大，毛利率压力创近年新高，销售/管理/研发/财务费用率15.1%/3.3%/2.6%/-0.2%，同比-10.6/+0.0/-0.4/-0.2pct，广告费同比收缩贡献利润弹性，净利率11.5%，同比+3.1pct。 渠道精耕细作+产品矩阵完善，全国化进程有望提速。1）流通及餐饮渠道加速开拓，2022年全国化进程有望提速。公司以高端零添加为突破口完成KA布局，但在流通及餐饮渠道仍有较大空白，2021Q2起公司加大渠道扩张力度，2022年成效有望体现；2）低端零添加有望加速放量。2021H2公司已推出多个高性价比新品，如零添加和高鲜酱油，加速C端流通和B端餐饮渠道渗透，2022年有望加速上量；3）2021年促销及广告宣传费2.3亿元，致使销售费用率明显抬升，2022年有望优化费用投放结构，增强费效比。 投资建议。我们根据年报及一季报调整此前预测，并引入2024年盈利预测，预计公司2022-2024年营收为23.8/28.8/34.1亿元（2022-2023年前值24.7/30.7亿元），同比+23.6%/+21.1%/+18.2%；归母净利润为3.4/4.4/5.3亿元（2022-2023年前值3.7/4.9亿元），同比+54.5/+27.4%/+21.4%，目前估值对应2022-2024年PE 42/33/27X，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期；成本持续上行；行业竞争加剧。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,693 1,925 2,380 2,883 3,406 增长率yoy（%） 25.0 13.7 23.6 21.1 18.2 归母净利润（百万元） 206 221 342 436 529 增长率yoy（%） 3.8 7.6 54.5 27.4 21.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.26 0.28 0.43 0.55 0.66 净资产收益率（%） 10.8 10.7 14.2 15.3 15.6 P/E（倍） 70.2 65.2 42.2 33.2 27.3 P/B（倍） 7.6 7.0 6.0 5.1 4.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年4月26日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 调味发酵品 前次评级 买入 4月26日收盘价(元) 18.08 总市值(百万元) 14,441.98 总股本(百万股) 798.78 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 10.67 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 研究助理 陈昕晖 执业证书编号：S0680122030023 邮箱：chenxinhui@gszq.com 相关研究 1、《千禾味业（603027.SH）：股权激励定增扩产，助力全国化进程》2022-02-24 2、《千禾味业（603027.SH）：收入恢复增长，盈利能力改善有望》2021-10-27 3、《千禾味业（603027.SH）：费用投放加大，静待边际改善》2021-08-18 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%18%2021-042021-082021-122022-04千禾味业沪深300 2022年04月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1062 1139 1871 2250 2569 营业收入 1693 1925 2380 2883 3406 现金 117 197 798 966 1141 营业成本 951 1148 1460 1756 2063 应收票据及应收账款 124 145 188 216 261 营业税金及附加 16 16 20 24 29 其他应收款 11 11 17 16 23 营业费用 287 388 381 432 511 预付账款 22 27 33 39 46 管理费用 61 65 71 86 102 存货 395 585 662 838 923 研发费用 45 55 62 80 93 其他流动资产 392 174 174 174 174 财务费用 -3 -3 0 6 1 非流动资产 1124 1259 1429 1604 1768 资产减值损失 -90 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 7 8 8 8 固定资产 827 843 1009 1172 1321 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 105 103 110 117 126 投资净收益 9 9 9 9 9 其他非流动资产 192 313 311 315 321 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2185 2398 3300 3854 4337 营业利润 262 270 403 514 624 流动负债 239 276 822 926 879 营业外收入 2 4 0 0 0 短期借款 0 0 478 584 466 营业外支出 6 12 0 0 0 应付票据及应付账款 72 86 114 126 156 利润总额 257 261 403 514 624 其他流动负债 167 190 230 216 257 所得税 51 40 62 78 95 非流动负债 49 48 62 76 78 净利润 206 221 342 436 529 长期借款 0 0 14 28 30 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 49 48 48 48 48 归属母公司净利润 206 221 342 436 529 负债合计 288 324 884 1002 956 EBITDA 336 351 493 634 764 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.26 0.28 0.43 0.55 0.66 股本 666 799 799 799 799 资本公积 331 199 199 199 199 主要财务比率 留存收益 917 1076 1418 1854 2383 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1898 2074 2416 2852 3381 成长能力 负债和股东权益 2185 2398 3300 3854 4337 营业收入(%) 25.0 13.7 23.6 21.1 18.2 营业利润(%) 13.0 3.1 49.4 27.4 21.4 归属于母公司净利润(%) 3.8 7.6 54.5 27.4 21.4 获利能力 毛利率(%) 43.8 40.4 38.7 39.1 39.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 12.2 11.5 14.4 15.1 15.5 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 10.8 10.7 14.2 15.3 15.6 经营活动现金流 378 178 358 329 584 ROIC(%) 10.5 10.2 11.6 12.6 13.5 净利润 206 221 342 436 529 偿债能力 折旧摊销 83 96 90 114 139 资产负债率(%) 13.2 13.5 26.8 26.0 22.1 财务费用 -3 -3 0 6 1 净负债比率(%) -4.0 -7.5 -10.8 -10.7 -17.6 投资损失 -9 -9 -9 -9 -9 流动比率 4.4 4.1 2.3 2.4 2.9 营运资金变动 16 -143 -65 -217 -76 速动比率 2.7 1.9 1.4 1.5 1.8 其他经营现金流 85 15 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -279 -36 -252 -279 -294 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 212 277 171 174 164 应收账款周转率 11.7 14.3 14.3 14.3 14.3 长期投资 -47 230 0 0 0 应付账款周转率 12.3 14.6 14.6 14.6 14.6 其他投资现金流 -113 470 -81 -105 -130 每股指标（元） 筹资活动现金流 -68 -62 17 12 3 每股收益(最新摊薄) 0.26 0.28 0.43 0.55 0.66 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.47 0.22 0.45 0.41 0.73 长期借款 -158 0 14 14 2 每股净资产(最新摊薄) 2.38 2.60 3.02 3.57 4.23 普通股增加 200 133 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -15 -132 0 0 0 P/E 70.2 65.2 42.2 33.2 27.3 其他筹资现金流 -95 -63 3 -2 1 P/B 7.6 7.0 6.0 5.1 4.3 现金净增加额 31 79 123 62 293 EV/EBITDA 41.6 40.2 28.4 22.0 17.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年4月26日收盘价 2022年04月27日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务