电踏车、自有品牌双轮驱动，盈利能力边际改善可期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 电踏车、自有品牌双轮驱动， 盈利能力边际改善可期 ■事件：久祺股份发布2021年报及2022年一季度报告。2021年公司实现营业收入37.10亿元，同比增长62.31%；归母净利润2.05亿元，同比增长30.91%；扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长34.68%。其中2021Q4当季公司实现营业收入11.16亿元，同比增长24.82%；归母净利润0.58亿元，同比下降5.48%；扣非后归母净利润0.51亿元。 此外，2022年一季度公司实现营业收入7.74亿元，同比增长3.31%；归母净利润0.42亿元，同比增长27.41%；扣非后归母净利润0.42亿元，同比增长30.38%。 ■产品结构持续优化升级，成人自行车、助力电动自行车快速增长 分产品看，2021年公司成人自行车、儿童自行车、助力电动自行车、配件分别实现收入12.15/7.43/3.57/12.40亿元，同比增长100.50%/ 33.69%/101.06%/73.91%，业绩实现高增主要由于国外疫情持续影响导致公共交通出行减少，对自行车需求大幅增加，并且国内疫情率先得到有效控制，使公司能够依托自身丰富的海外销售网络和完善的供应链体系，积极响应全球客户订单需求。同时，公司积极推动自行车产品结构的优化升级，为了助力电动自行车产业链及智能技术升级，2022年3月公司以自有资金对外投资设立杭州久翼智能科技有限公司，并将募集资金投资项目“年产100万辆成人自行车项目”变更为“年产100万辆自行车及100万辆电动助力车智能制造项目”和“年产160万辆自行车、童车及40万辆电动助力车数字化技术改造项目”，不断强化公司在电踏车领域的竞争优势。 ■ODM主业加速扩张，自主品牌成长可期 分销售模式看，2021年公司ODM业务实现收入22.58亿元，占比60.87%，同比增长72.73%；OBM业务实现收入4.66亿元，占比12.56%，同比增长31.02%。ODM业务方面，公司在供应链管理和研发设计的综合优势突出，已在海外市场建立稳定的客户群体。自有品牌方面，公司通过各类跨境电商平台大力发展线上销售，开拓B2B、B2C业务，未来将通过自建站打造网上展销模式加强线上销售，并持续扩大自主品牌外销比例，提高公司的全球知名度和品牌影响力。 ■22 Q1盈利能力改善，期间费用管控较好 21 年公司综合毛利率同比下滑7.54pct至12.63%，主要由于会计政策变更，公司将为履行客户销售合同而发生的运输成本重分类至“营业Table_Tit le 2022年04月27日 久祺股份（300994.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 轻工 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 35.51元 股价（2022-04-26） 25.76元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 5,003.62 流通市值（百万元） 1,250.91 总股本（百万股） 194.24 流通股本（百万股） 48.56 12个月价格区间 24.10/57.28元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -15.1 -6.41 143.02 绝对收益 -30.0 -32.65 118.42 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn -30%-16%-2%12%26%40%54%202 1-04202 1-08202 1-12久祺股份 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 成本”；经追溯调整，21年毛利率同比下滑3.61pct，主要系原材料、海运费上涨所致。22Q1毛利率同比下降2.41pct至12.67%。 21年公司期间费用率为5.88%，同比下降6.75pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.16%/0.80%/0.49%/0.44%，同比分别-5.32/ -0.23/-0.16/-1.03pct。21年净利率为5.53%，同比下降1.33pct；22Q1净利率为5.49%，同比提升1.04pct。伴随22年3月开始美国实行关税豁免及退税，公司盈利能力有望实现修复。 ■投资建议：作为国内自行车出口欧美市场的龙头企业，公司自有品牌线上线下渠道快速拓展，产能扩张稳步推进，未来电踏车与自有品牌双轮驱动下有望实现稳健增长。我们预计久祺股份2022-2024年营业收入为47.01、59.37、72.41亿元，同比增长26.73%、26.28%、21.97%；归母净利润为2.96、4.06、5.15亿元，同比增长44.07%、37.45%、26.68%，对应PE为18.1x、13.1x、10.4x，给予买入-A的投资评级。 ■风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场开拓不及预期风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,285.6 3,709.7 4,701.3 5,937.0 7,241.1 净利润 156.8 205.2 295.6 406.3 514.7 每股收益(元) 0.81 1.06 1.52 2.09 2.65 每股净资产(元) 2.25 5.55 6.94 8.71 10.83 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 34.1 26.0 18.1 13.1 10.4 市净率(倍) 12.2 5.0 4.0 3.2 2.5 净利润率 6.9% 5.5% 6.3% 6.8% 7.1% 净资产收益率 35.8% 19.0% 21.9% 24.0% 24.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/久祺股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,285.6 3,709.7 4,701.3 5,937.0 7,241.1 成长性 减:营业成本 1,824.3 3,241.0 4,048.3 5,058.3 6,145.5 营业收入增长率 27.3% 62.3% 26.7% 26.3% 22.0% 营业税费 2.1 2.3 3.6 4.6 5.6 营业利润增长率 40.7% 33.6% 48.4% 34.6% 27.9% 销售费用 216.6 154.2 188.5 247.0 305.6 净利润增长率 53.7% 30.9% 44.1% 37.4% 26.7% 管理费用 23.5 29.5 43.7 54.5 63.8 EBIT DA增长率 65.3% 33.0% 36.1% 36.5% 25.0% 研发费用 14.8 18.0 24.4 32.7 37.6 EBIT增长率 69.4% 34.0% 37.8% 37.1% 25.3% 财务费用 33.8 16.5 26.3 49.1 50.2 NOPLAT增长率 86.2% 17.6% 47.7% 40.1% 24.6% 资产减值损失 -4.6 -18.3 -9.3 -10.7 -12.8 投资资本增长率 -51.2% 559.6% -110.8% -1108.0% -32.9% 加:公允价值变动收益 10.5 2.6 4.5 5.9 4.3 净资产增长率 29.1% 146.3% 25.4% 25.6% 24.3% 投资和汇兑收益 3.2 12.7 4.5 6.8 5.7 营业利润 184.8 246.8 366.1 492.8 630.1 利润率 加:营业外净收支 2.1 4.0 2.1 2.7 2.9 毛利率 20.2% 12.6% 13.9% 14.8% 15.1% 利润总额 186.9 250.7 368.2 495.6 633.0 营业利润率 8.1% 6.7% 7.8% 8.3% 8.7% 减:所得税 30.2 45.5 69.7 87.9 116.0 净利润率 6.9% 5.5% 6.3% 6.8% 7.1% 净利润 156.8 205.2 295.6 406.3 514.7 EBIT DA/营业收入 10.1% 8.3% 8.9% 9.6% 9.8% EBIT /营业收入 9.7% 8.0% 8.7% 9.5% 9.7% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 12 10 9 7 5 货币资金 264.7 653.7 1,231.9 1,244.0 1,749.0 流动营业资本周转天数 -3 5 0 1 7 交易性金融资产 121.2 131.0 135.5 141.4 145.7 流动资产周转天数 129 134 161 161 158 应收账款 432.1 731.4 885.3 1,095.7 1,296.8 应收账款周转天数 62 56 62 60 59 应收票据 - - - - - 存货周转天数 13 16 12 14 14 预付账款 22.7 22.9 40.4 44.2 50.9 总资产周转天数 144 145 172 169 165 存货 115.7 210.4 114.6 337.6 216.1 投资资本周转天数 10 15 9 8 12 其他流动资产 20.3 31.0 20.3 23.9 25.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 35.8% 19.0% 21.9% 24.0% 24.5% 长期股权投资 - - - - - ROA 14.7% 10.6% 11.6% 13.5% 14.3% 投资性房地产 4.4 3.9 3.9 3.9 3.9 固定资产 74.1 123.3 117.4 111.4 105.5 费用率 在建工程 0.3 1.4 1.4 1.4 1.4 销售费用率 9.48% 4.16% 4.0% 4.2% 4.2% 无形资产 4.9 4.6 4.0 3.4 2.9 管理费用率 1.03% 0.80% 0.9% 0.9% 0.9% 其他非流动资产 5.8 17.1 8.9 10.3 11.9 研发费用率 0.65% 0.49% 0.5% 0.6% 0.5% 资产总额 1,066.3 1,930.7 2,563.7 3,017.1 3,609.1 财务费用率 1.48% 0.44% 0.6% 0.8% 0.7% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 12.63% 5.88% 6.0% 6.5% 6.3% 应付账款 368.9 522.9 722.6 794.1 1,014.1 偿债能力 应付票据 102.1 189.8 149.5 287.5 245.7 资产负债率 59.0% 44.2% 47.3% 43.8% 41.5% 其他流动负债 153.5 137.1 338.0 235.2 236.3 负债权益比 143.8% 79.2% 89.8% 77.8% 71.1% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.56 2.09 2.01 2.19 2.33 其他非流动负债 4.4 3.5 2.9 3.6 3.3 速动比率 1.38 1.85 1.91 1.94 2.18 负债总额 628.9 853.3 1,213.0 1,320.4 1