研发费用增加预示验证进度加速，毛利率波动有望触底回升

[Table_Stock] 神工股份（688233） 证券研究报告 公司点评 研发费用增加预示验证进度加速，毛利率波动有望触底回升 [Table_Rating] 买入（维持） [Table_Summary] ◼ 事件描述 公司25日发布2022年一季报，一季度实现营业收入1.42亿元，同比增长68.39%，实现归母净利润0.50亿元，同比增长26.66%。 ◼ 核心观点 研发费用增加预示硅片验证进度加速，全年来看有望呈现逐季改善。从Q4到Q1的环比数据来看，净利润增速放缓是由于研发费用增加所致。Q1公司的研发费用达到1922万，是影响利润增速的主要因素。研发费用的增加源于公司在硅片产品上的验证进度加快，新增了较多的新开项目。市场担心研发费用的高增长会影响全年的利润表现，我们认为，硅片的验证在今年开始进入加速阶段，费用的增加预示着量产在即，随着时间推进，下半年公司有望实现量产突破。假设上述情况成立，大部分硅片研发将转为可供销售的库存成本，费用率将得到显著改善。 上游原材料价格企稳，单季毛利率有望见底。2022年Q1公司实现毛利率60.34%，同比2021年Q1下降6.87个百分点，环比Q4提升0.2个百分点。从同比数据来看，毛利率降低是由于上游多晶硅涨价导致，而环比数据已体现出毛利率企稳回升迹象。去年以来上游材料涨价较为明显，公司通过不断优化成本来实现毛利率稳中有降，我们可以看到毛利率的下降是逐季放缓的， Q4到Q1的毛利率已呈现稳定趋势。我们认为，公司的毛利率受到挤压从去年已经开始逐季反应，并非Q1才出现，且公司已将部分材料涨价的影响传导至下游，并通过优化产品结构持续改善盈利能力，未来的毛利率有望实现触底反弹。 人民币对美元日元持续升值，近期趋势已出现转变，未来汇兑损益影响较小。公司大部分产品出口海外，但原材料采购也源于海外，人民币汇率波动影响有限。从原材料采购角度来看，若人民币升值，公司受益，若贬值，公司可利用同币种采购模式，例如将日币收入采购以日币结算的原材料，则汇率波动不造成实质性影响；收入方面，公司有八九成产品收入来源于出口，主要结算货币为日元和美元，若人民币持续贬值，则有利于公司收入与利润增长。 ◼ 盈利预测 维持“买入”评级。我们预计公司2022-2024年净利润分别为3.10、4.03和5.16亿元，对应EPS分别为1.94、2.52和3.22元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为27.60、21.26和16.62倍。我们看好公司传统单晶硅材料因大径化而持续提升份额，基于材料端的技术优势和下游国产化快速布局硅电极带来增量贡献，通过技术储备突破下游验证后加快硅片的国产替代，从而在营收和利润端实现更快和更高幅度的增长。 ◼ 风险提示 公司业绩、半导体行业、产品出口、募投项目推进低于预期。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 474 679 923 1224 年增长率 146.7% 43.3% 35.9% 32.6% 归母净利润 218 310 403 516 年增长率 117.8% 42.1% 29.8% 27.9% 每股收益（元） 1.37 1.94 2.52 3.22 市盈率（X） 64.38 27.60 21.26 16.62 市净率（X） 9.98 4.97 4.03 3.24 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年04月26日收盘价） [Table_Industry] 行业: 电子 日期: 2022年4月26日 [Table_Author] 分析师: 陈宇哲 Tel: 021-53686143 E-mail: chenyuzhe@shzq.com SAC编号: S0870521100002 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 65.85 12mth A股价格区间（元） 35.10-103.08 总股本（百万股） 160.00 无限售A股/总股本 52.10% 流通市值（亿元） 54.89 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深300比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《神工股份（688233）点评报告：大直径硅材料高速增长，硅电极大硅片迎来较大突破》 ——2022年04月19日 《神工股份（688233）深度报告：电极材料国产替代穿越周期，轻掺硅片厚积薄发加速成长》 ——2022年03月11日 -25%0%25%49%74%99%124%149%173%04/2107/2109/2111/2102/2204/22神工股份沪深300 公司点评 请务必阅读尾页重要声明 2 公司财务报表数据预测汇总 [Table_Finance2] 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 437 615 937 1365 营业收入 474 679 923 1224 应收票据及应收账款 51 93 126 168 营业成本 170 249 363 509 存货 118 184 242 305 营业税金及附加 2 4 5 6 其他流动资产 358 363 375 389 销售费用 5 6 9 11 流动资产合计 964 1255 1679 2227 管理费用 35 40 54 71 长期股权投资 5 5 5 5 研发费用 35 51 69 92 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -11 -16 -23 -35 固定资产 339 343 343 337 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 43 43 43 43 投资收益 2 7 9 12 无形资产 22 29 30 32 公允价值变动损益 9 0 0 0 其他非流动资产 117 142 145 148 营业利润 253 365 474 607 非流动资产合计 525 563 566 565 营业外收支净额 0 0 0 0 资产总计 1489 1818 2245 2792 利润总额 253 365 474 607 短期借款 0 0 0 0 所得税 35 55 71 91 应付票据及应付账款 26 34 47 63 净利润 218 310 403 516 合同负债 1 0 1 1 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 21 31 42 58 归属母公司股东净利润 218 310 403 516 流动负债合计 47 66 90 121 主要指标 长期借款 0 0 0 0 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 27 27 27 27 毛利率 64.1% 63.4% 60.7% 58.5% 非流动负债合计 27 27 27 27 净利率 46.1% 45.7% 43.7% 42.1% 负债合计 75 93 117 149 净资产收益率 15.4% 18.0% 18.9% 19.5% 股本 160 160 160 160 资产回报率 14.7% 17.1% 17.9% 18.5% 资本公积 865 865 865 865 投资回报率 0.0% 17.1% 17.9% 18.3% 留存收益 390 700 1103 1619 成长能力指标 归属母公司股东权益 1414 1725 2128 2643 营业收入增长率 146.7% 43.3% 35.9% 32.6% 少数股东权益 0 0 0 0 EBIT增长率 — — 29.0% 26.9% 股东权益合计 1414 1725 2128 2643 归母净利润增长率 117.8% 42.1% 29.8% 27.9% 负债和股东权益合计 1489 1818 2245 2792 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 1.37 1.94 2.52 3.22 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股净资产 8.84 10.78 13.30 16.52 经营活动现金流量 189 261 371 477 每股经营现金流 1.18 1.63 2.32 2.98 净利润 218 310 403 516 每股股利 折旧摊销 40 52 55 61 营运能力指标 营运资金变动 -66 -95 -78 -87 总资产周转率 0.32 0.37 0.41 0.44 其他 -3 -7 -9 -12 应收账款周转率 9.26 7.30 7.30 7.30 投资活动现金流量 -260 -83 -49 -48 存货周转率 1.45 1.35 1.50 1.67 资本支出 -279 -66 -58 -61 偿债能力指标 投资变动 5 0 0 0 资产负债率 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 其他 14 -17 9 12 流动比率 20.29 19.12 18.65 18.33 筹资活动现金流量 -16 0 0 0 速动比率 17.31 15.94 15.57 15.40 债权融资 0 0 0 0 估值指标 股权融资 0 0 0 0 P/E 64.38 27.60 21.26 16.62 其他 -16 0 0 0 P/B 9.98 4.97 4.03 3.24 现金净流量 -90 178 322 429 EV/EBITDA 345.61 19.81 15.10 11.39 资料来源：Wind，上海证券研究所 公司点评 请务必阅读尾页重要声明 3 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入 股价表现将强于基准指数20%以上 增持 股价表现将强于基准指数5-20% 中性 股价表现将介于基准指数±5%之间 减持 股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以