年报业绩符合预期，一季度业绩在疫情影响下略超预期

公司发布2021年报及2022一季报。2021年公司实现收入150.01亿元，同比增长25.93%，实现归母净利润23.23亿元，同比增长34.78%，实现扣非后归母净利润27.83亿元，同比增长30.59%。Q4单季度来看，实现收入34.04亿元，同比增长1.72%，实现归母净利润3.20亿元，同比增长79.92%，实现扣非后归母净利润6.08亿元，同比增长10.49%。2022Q1公司实现收入41.69亿元，同比增长18.72%，实现归母净利润6.11亿元，同比增长26.15%，实现扣非后归母净利润6.23亿元，同比增长22.49%。 公司2021年业绩符合预期，欧洲市场表现亮眼。公司2021年全年收入、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速分别为25.93%、34.78%、30.59%，整体符合市场预期。归母净利润与扣非后归母净利润的增速差异主要系2020年公司存在税后-4.07亿的非经常性损益。分地区来看，公司国内收入为134.28亿元，同比增长25.15%，扣除并表医院后内生增速约为24%，海外收入为15.73亿元，同比增长32.98%。其中，欧洲地区克服疫情影响实现13.18亿元收入，同比大幅增加39.34%，彰显海外市场的发展潜力。从业务分拆来看，相对高毛的屈光、视光业务继续保持较高增速，占比进一步提升。从具体医院来看，有可比数据的医院收入端受疫情影响逐渐减小，整体净利率提升促进利润快速增长。 公司2022年一季度保持稳健快速增长。2022Q1，公司实现收入41.69亿元，同比增长18.72%，实现归母净利润6.11亿元，同比增长26.15%，实现扣非后归母净利润6.23亿元，同比增长22.49%。公司在今年3月份受到疫情较大扰动的情况下，继续延续较高的增长趋势。 并购基金规模扩张，管理层增持彰显信心。公司分别于2021年11月、2022年1月发布公告投资苏州亮视远筑股权投资合伙企业（有限合伙）、湖南亮视同星医疗产业管理合伙企业（有限合伙），通过旗下产业基金对眼科医院、视光门诊部、眼科上游企业以及眼科相关产业进行投资和管理，为公司未来发展储备更多优质并购标的。2022年1月，公司公告多位董事、高级管理人员增持公司股份，增持股份锁定期为6个月，充分显示出公司管理层对公司未来发展前景的信心。 投资逻辑再梳理：国内国外并蒂花开，做世界一流的眼科医院。爱尔的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的稀缺性与配置价值，而这来源于爱尔新十年的国际化战略与不断扩张的国内业务： 国际化战略：公司拥有了香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心、欧洲CB集团、东南亚ISEC Healthcare Ltd等领先的海外眼科机构，截至2021年底，公司海外眼科医疗机构网络包括欧洲93家、东南亚12家、美国1家。公司国际化战略的实施一方面将有助于获取深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，在学术上与技术上帮助国内的品牌进一步提升，另一方面东南亚等地区也有望成为公司未来的潜力增长空间。 国内业务不断扩张：截止2021年底，公司国内医院及诊所网络包括中国内地610家、中国香港7家。目前公司已经基本覆盖了所有的省会城市与地级市，未来将持续提高全国医疗网络的广度、深度以及密度，不断完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，快速推进以地、县市为重点的医疗网络建设，同时，逐步完善横向同城分级诊疗体系，加快以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的城市分级诊疗网络建设，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高，形成自己的医联体体系。 盈利预测。我们预计公司2022-2024年归母净利润为29.89亿、38.29亿、49.09亿元，同比增长28.6%、28.1%、28.2%，对应PE为61x、47x、37x，公司是医药核心资产，具备天花板高、确定性高的特点，维持“买入”评级。 风险提示：医保控费超预期；竞争格局恶化；出现恶性医疗事故。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、事件：公司发布2021年报及2022一季报 公司发布2021年报及2022一季报。 2021年公司实现收入150.01亿元，同比增长25.93%，实现归母净利润23.23亿元，同比增长34.78%，实现扣非后归母净利润27.83亿元，同比增长30.59%。Q4单季度来看，实现收入34.04亿元，同比增长1.72%，实现归母净利润3.20亿元，同比增长79.92%，实现扣非后归母净利润6.08亿元，同比增长10.49%。 2022Q1公司实现收入41.69亿元，同比增长18.72%，实现归母净利润6.11亿元，同比增长26.15%，实现扣非后归母净利润6.23亿元，同比增长22.49%。 二、观点：年报业绩符合预期，一季报略超预期 2.12021年收入端、利润端整体符合预期 公司2021年全年收入、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速分别为25.93%、34.78%、30.59%，整体符合市场预期。归母净利润与扣非后归母净利润的增速差异主要系2020年公司存在税后-4.07亿的非经常性损益。 分地区来看：公司国内收入为134.28亿元，同比增长25.15%，扣除并表医院后内生增速约为24%；海外收入为15.73亿元，同比增长32.98%。海外市场方面，欧洲地区在克服了疫情影响之后实现13.18亿元收入，同比大幅增加39.34%。 图表1：公司分地区收入情况 从业务分拆来看，相对高毛的屈光、视光业务继续保持较高增速，占比进一步提升： 屈光：2021年实现收入55.20亿元，同比增长26.92%，毛利率为58.95%，较上年同期增加0.83pp。屈光业务的增长一方面由于各医院手术量快速增长的同时全飞秒、ICL等高端手术占比进一步提高，形成量价齐升的局面；另一方面公司加大对各地、县级医院屈光科室的建设投入，更好地满足了地、县患者的手术需求。 视光：2021年实现收入33.78亿元，同比增长37.68%，毛利率为58.04%，较上年同期增加1.11pp。一方面，受国家近视防控战略的推动，公司在青少年近视防控方面投入大量的人力和物力，取得了初步成效，使爱尔视光的品牌影响力逐步提升。 另一方面各医院视光验配质量和服务质量不断提升，视光产品品类不断完善升级，促进了视光配镜量的稳定增长及患者满意度快速提升。 白内障业务：2021年实现收入21.91亿元，同比增长11.72%，毛利率为37.67%，较上年同期下降0.38pp。 眼前段手术：2021年实现收入14.56亿元，同比增长21.29%，毛利率为47.95%，较上年同期上升2.86pp。 眼后段手术：2021年实现收入9.95亿元，同比增长21.69%，毛利率为34.52%，较上年同期下降0.88pp。 其他项目：2021年实现收入14.33亿元，同比增长28.14%，毛利率为47.89%，较上年同期下降2.80pp。 分拆医院来看，有可比数据的医院收入端受疫情影响逐渐减小，整体净利率提升促进利润快速增长。 图表2：公司部分具备可比数据的医院收入情况（单位：亿元） 图表3：公司部分具备可比数据的医院净利润情况（单位：亿元） 从各项财务指标上来看：2021年实现经营性现金流40.84亿元，同比增长22.15%，保持高于归母净利润状态；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.65%、13.05%、1.48%、0.71%，较上年同期分别+0.69pp、+1.08pp、+0.10pp、-0.05pp。 2.2疫情影响下，一季度快速增长略超预期 公司2022年一季度保持稳健快速增长。2022Q1，公司实现收入41.69亿元，同比增长18.72%，实现归母净利润6.11亿元，同比增长26.15%，实现扣非后归母净利润6.23亿元，同比增长22.49%。公司在今年3月份受到疫情较大扰动的情况下，继续延续较高的增长趋势。 从财务指标上来看，公司2022年Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.37%、13.34%、1.37%、0.58%，较上年同期分别-0.12pp、-0.15pp、+0.03pp、-0.27pp。经营性现金流为10.34亿元，同比大幅提升39.36%。 2.3多渠道融资加快扩张，管理层增持彰显信心 公司于2021年3月27日发布定增预案，2022年3月第七次修订，拟向特定投资者发行不超过2.70亿股（占总股本的5%），募集资金总额不超过35.4亿元，主要用于对长沙、上海、沈阳、南宁的迁址扩建以及在湖北、安徽、贵州新建医院，做大做强省会城市的中心医院。 公司分别于2021年11月、2022年1月发布公告投资苏州亮视远筑股权投资合伙企业（有限合伙）、湖南亮视同星医疗产业管理合伙企业（有限合伙），通过旗下产业基金对眼科医院、视光门诊部、眼科上游企业以及眼科相关产业进行投资和管理，为公司未来发展储备更多优质并购标的。2021年10月，公司收购鞍山爱尔、沧州爱尔、阜阳爱尔、廊坊爱尔和秦皇岛爱尔部分股权，2021年12月，公司收购义乌爱尔、沅江爱尔等14家医院部分股权，多省市网络愈发紧密，眼科医疗服务进一步下沉。 2022年1月，公司公告包括副董事长李力先生、董事会秘书吴士君先生、财务总监刘多元先生在内的多位董事、高级管理人员增持公司股份，增持股份锁定期为6个月，充分显示出公司管理层对公司未来发展前景的信心。 2.4投资逻辑再梳理：国内国外并蒂花开，做世界一流的眼科医院 爱尔的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的稀缺性与配置价值，而这来源于爱尔新十年的国际化战略与不断扩张的国内业务： 国际化战略：公司拥有了香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心、欧洲CB集团、东南亚ISEC Healthcare Ltd等领先的海外眼科机构，截至2021年底，公司海外眼科医疗机构网络包括欧洲93家、东南亚12家、美国1家。公司国际化战略的实施一方面将有助于获取深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，在学术上与技术上帮助国内的品牌进一步提升，另一方面东南亚等地区也有望成为公司未来的潜力增长空间。 国内业务不断扩张：截止2021年底，公司国内医院及诊所网络包括中国内地610家、中国香港7家。目前公司已经基本覆盖了所有的省会城市与地级市，未来将持续提高全国医疗网络的广度、深度以及密度，不断完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，快速推进以地、县市为重点的医疗网络建设，同时，逐步完善横向同城分级诊疗体系，加快以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的城市分级诊疗网络建设，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高，形成自己的医联体体系。 三、盈利预测 我们预计公司2022-2024年归母净利润为29.89亿、38.29亿、49.09亿元，同比增长28.6%、28.1%、28.2%，对应PE为61x、47x、37x，公司是医药核心资产，具备天花板高、确定性高的特点，维持“买入”评级。 四、风险提示 医保控费超预期；竞争格局恶化；出现恶性医疗事故。